バフェットは何度も航空会社のビジネスモデルについて批判してきました。このビジネスは非常にひどく、継続的に巨額の資本投入が必要であり、利益を出すのも非常に難しいと考えています。航空業界の誕生から1992年までの80年間、アメリカのすべての航空会社の利益の合計はゼロでした。彼は冗談半分に、航空業界で唯一の革新的な商品はピーナッツとクッキーだといい、ヴァージン航空の創業者リチャード・ブランソンの言葉を引用しています。「億万長者になったら、航空会社を買えば百万長者になれる」。なぜバフェットは航空株に投資したのか？彼の航空株投資の経験から見ると、彼がこの業界を嫌っていることは明らかです。1989年にアメリカン航空（US Airways）の優先株に投資し、一時は資本を失いかけ、保有株は約70％下落しましたが、最終的に1998年にやっと元本回収（年平均約9％）しました。それでも彼はこれを失敗投資と見なしています。2016年から2020年にかけて再び航空株への投資を増やし、保有額は最高で100億ドルを超えましたが、不幸にも2020年のパンデミックの大流行により航空株は暴落し、バフェットもすべての航空株を売却、約40％の損失を出し、35億から40億ドルの損失を被りました。そして2020年の株主総会で「私は間違った。航空業界の世界は変わった」と公に認めました。では、問題はこうです。バフェットのような性格の人物が、航空業界のビジネスに対してこれほど否定的なのに、なぜ何度も航空株に投資したのか？特に、以前アメリカン航空への投資で大きな苦労を経験した後で、なぜ2016年から2020年にかけて再び航空株に大規模に投資したのか。バフェットは決して行動と考えが一致しない投資家ではありません。したがって、航空株への投資は単なる気まぐれではなく、むしろ彼が航空業界に何らかの変化を見出し、投資価値があると判断したからだと考えられます。実際、その可能性は高いです。後にマンガーが一度、航空業界は激しい価格戦争を経て業界の集中度が大きく高まり、再び修復期に入ったと説明しています。さらに、企業の評価も十分に安くなったため、バフェットは手を出したのです。彼はアメリカの主要航空会社をいくつか買収しました。結果的には、今回の投資は失敗に終わり、最終的に損失を出しましたが、これは主にパンデミックによるものであり、彼はその終局を見通せなかったために売却したのです。投資当初の論理は間違っていませんでした。航空業界の競争構造が改善され、収益性が明らかに向上したことで、多くの航空会社は大きな上昇局面を迎えました。バフェットは最も低いタイミングで売却し、底値で掴んでしまったのです。明らかに、バフェットのこの取引は「正しいことを見ていながら、正しく行動できなかった」典型例です。人間は完璧ではなく、誰しも間違いを犯すものです。HALO資産だからこそ、やはり言いたいのは、「絶対に変わらないものはない」ということです。投資には万能な公式はなく、ビジネスモデルも重要ですが、その時代や状況によって価値は全く異なることもあります。例えば、ここ数年、ウォール街で突然流行りだした投資概念に「HALO」があります。これはHeavy Assets, Low Obsolescence（重資産、低陳腐化率）の略です。航空業界のビジネスモデルは確かに厳しいもので、高い固定費と低い価格設定権、強い周期性と非常に脆弱な構造、大きな投資と低い参入障壁があります。しかし、逆の見方をすれば、あなたも他者も難しいのです。航空業界もまた、HALOビジネスモデルに属していると言えます。これはまさに重資産産業であり、超高資産モデルのために淘汰率も非常に低いです。長年存続しているのは、ほとんどが大手航空会社だけです。新規参入者はほとんどなく、業界のイノベーションも少ないです。欠点を挙げるとすれば、航空業界は他のHALOタイプの企業と比べて競争障壁やフリーキャッシュフローが少ない点です。しかし、市場の集中度が高まり、競争構造が改善されると、これらの欠点も徐々に解消され、航空会社の経営も良くなるでしょう。この概念を理解した上で、次にパネル産業を見ると、より理解しやすくなります。パネル産業は、ビジネスモデル的にはゴミのような業界とも言えます。典型的な重資産投資産業であり、技術の進化も非常に頻繁です。下流は周期性の強い消費電子産業であり、結果として業界自体も非常に周期的です。企業は常に巨額の資金を技術開発と生産能力の拡大に投入し、技術の進化ごとに新たなラインを投資しなければなりません。古いラインは急速に価値を失い、「投資ライン — 減価償却 — 再投資」のサイクルを繰り返します。これはまさに資本のブラックホールです。さらに、パネル産業は同質化が非常に高く、2B（企業向け）属性のためブランドプレミアムもなく、上流は設備に依存し、両端から圧迫されます。要約すると、重資産、強い周期性、同質化、上流の制約、下流の圧力、技術進化の速さ、低キャッシュフローという特徴があります。これらは長期的に見て、資本回収率が良くないことを意味し、航空業界と同じか、それ以上にひどい状況です。技術進化が速いため（ただし、航空業界よりは天災の影響は少ない）、いずれにせよ、バフェットの言う「価値破壊産業」に分類されます。長期的には、このような業界には投資価値はあまりありません。しかし、変化こそ唯一の不変の真理です。時代の流れとともに、業界の競争構造の変化により、パネル産業の投資価値も徐々に変わりつつあります。これもまたHALO資産の一種と考えられます。すなわち、重資産と低淘汰率の資産です。パネル産業の投資価値の兆し重資産は理解しやすいです。高世代ラインの投資には数百億円が必要ですが、低淘汰率は多くの人にとって受け入れ難いかもしれません。なぜなら、パネルの技術進化は非常に頻繁だからです。例えば、技術路線は最初のCRTからLCD、OLED、そしてMini LEDやMicro LEDへと変遷しています。技術の頻繁な更新は、企業が常に巨額の資金を技術開発に投入し続けることを意味し、また、以前のライン投資は無駄になる可能性も高いです。さらに、シリコンウェーハと似て、パネルの生産サイズ（業界では世代と呼ぶ）はどんどん大きくなっています（これにより、より多くのパネルを切り出せる）。コスト削減と効率向上のために、産業は常に高世代へと進化しています。例えば、最も主流のLCD技術は、最初の1世代ラインから現在の10.5世代ラインへと進化しています。技術路線と同様に、高世代は低世代の代替となり、研究開発資金や新ラインの投資も増え、古いラインは価値を失い続けます。この高投入と強周期性が、後発国に逆襲のチャンスをもたらしています。後発国は国家の産業支援を活用し、逆周期的に投資を行うことで、先行する大手企業に追いつき追い越すことができるのです。例えば、日本の逆襲はそうですし、韓国も同様です。中国もまた、韓国を追い越す勢いです。より客観的に言えば、アメリカは技術の発祥地、日本は産業化の出発点、韓国は規模拡大のピーク、中国は現在の産業中心地であり、最終的には産業の中心になると考えられます。少なくとも今後20年間は、中国がパネル産業の中心地となる見込みです。幸い、技術と世代の進化は徐々に緩やかになる見通しです。まず技術路線の進化についてですが、OLEDは次世代のコア技術と考えられています。韓国メーカーも徐々にLCDから撤退し、OLEDに集中していますが、総合的に見ると、コストと技術の面でLCDは依然として競争力があります。特に大画面分野では、OLEDがLCDを完全に超えるには少なくとも今後5年はかかる見込みです。したがって、今後数年はLCDが主流技術のままでしょう。また、世代の面では、すでに10.5世代ラインは物理的な限界に近づいています。基板のサイズをさらに拡大することは、限界効率が低く投資回収も悪いため、今後はより大きなサイズに適した新たな世代の計画に移行する可能性が高いです。これらの高投入と周期性の高さが、後発国に逆襲のチャンスをもたらしています。後発国は国家の産業支援を活用し、逆周期的に投資を行うことで、先行する大手企業に追いつき追い越すことができるのです。日本の逆襲、韓国の追い上げ、中国の台頭はその例です。より客観的に見れば、アメリカは技術の発祥地、日本は産業化の出発点、韓国は規模拡大のピーク、中国は現在の産業中心地であり、最終的には産業の中心になると予想されます。少なくとも今後20年は中国がパネル産業の中心となる見込みです。技術と世代の進化は、徐々に緩やかになると期待されています。
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バフェットは何度も航空会社のビジネスモデルについて批判してきました。このビジネスは非常にひどく、継続的に巨額の資本投入が必要であり、利益を出すのも非常に難しいと考えています。航空業界の誕生から1992年までの80年間、アメリカのすべての航空会社の利益の合計はゼロでした。彼は冗談半分に、航空業界で唯一の革新的な商品はピーナッツとクッキーだといい、ヴァージン航空の創業者リチャード・ブランソンの言葉を引用しています。「億万長者になったら、航空会社を買えば百万長者になれる」。
なぜバフェットは航空株に投資したのか？
彼の航空株投資の経験から見ると、彼がこの業界を嫌っていることは明らかです。1989年にアメリカン航空（US Airways）の優先株に投資し、一時は資本を失いかけ、保有株は約70％下落しましたが、最終的に1998年にやっと元本回収（年平均約9％）しました。それでも彼はこれを失敗投資と見なしています。2016年から2020年にかけて再び航空株への投資を増やし、保有額は最高で100億ドルを超えましたが、不幸にも2020年のパンデミックの大流行により航空株は暴落し、バフェットもすべての航空株を売却、約40％の損失を出し、35億から40億ドルの損失を被りました。そして2020年の株主総会で「私は間違った。航空業界の世界は変わった」と公に認めました。
では、問題はこうです。バフェットのような性格の人物が、航空業界のビジネスに対してこれほど否定的なのに、なぜ何度も航空株に投資したのか？
特に、以前アメリカン航空への投資で大きな苦労を経験した後で、なぜ2016年から2020年にかけて再び航空株に大規模に投資したのか。バフェットは決して行動と考えが一致しない投資家ではありません。したがって、航空株への投資は単なる気まぐれではなく、むしろ彼が航空業界に何らかの変化を見出し、投資価値があると判断したからだと考えられます。
実際、その可能性は高いです。後にマンガーが一度、航空業界は激しい価格戦争を経て業界の集中度が大きく高まり、再び修復期に入ったと説明しています。さらに、企業の評価も十分に安くなったため、バフェットは手を出したのです。彼はアメリカの主要航空会社をいくつか買収しました。
結果的には、今回の投資は失敗に終わり、最終的に損失を出しましたが、これは主にパンデミックによるものであり、彼はその終局を見通せなかったために売却したのです。投資当初の論理は間違っていませんでした。航空業界の競争構造が改善され、収益性が明らかに向上したことで、多くの航空会社は大きな上昇局面を迎えました。バフェットは最も低いタイミングで売却し、底値で掴んでしまったのです。
明らかに、バフェットのこの取引は「正しいことを見ていながら、正しく行動できなかった」典型例です。
人間は完璧ではなく、誰しも間違いを犯すものです。
HALO資産
だからこそ、やはり言いたいのは、「絶対に変わらないものはない」ということです。投資には万能な公式はなく、ビジネスモデルも重要ですが、その時代や状況によって価値は全く異なることもあります。
例えば、ここ数年、ウォール街で突然流行りだした投資概念に「HALO」があります。これはHeavy Assets, Low Obsolescence（重資産、低陳腐化率）の略です。
航空業界のビジネスモデルは確かに厳しいもので、高い固定費と低い価格設定権、強い周期性と非常に脆弱な構造、大きな投資と低い参入障壁があります。しかし、逆の見方をすれば、あなたも他者も難しいのです。航空業界もまた、HALOビジネスモデルに属していると言えます。
これはまさに重資産産業であり、超高資産モデルのために淘汰率も非常に低いです。長年存続しているのは、ほとんどが大手航空会社だけです。新規参入者はほとんどなく、業界のイノベーションも少ないです。
欠点を挙げるとすれば、航空業界は他のHALOタイプの企業と比べて競争障壁やフリーキャッシュフローが少ない点です。しかし、市場の集中度が高まり、競争構造が改善されると、これらの欠点も徐々に解消され、航空会社の経営も良くなるでしょう。
この概念を理解した上で、次にパネル産業を見ると、より理解しやすくなります。
パネル産業は、ビジネスモデル的にはゴミのような業界とも言えます。典型的な重資産投資産業であり、技術の進化も非常に頻繁です。下流は周期性の強い消費電子産業であり、結果として業界自体も非常に周期的です。企業は常に巨額の資金を技術開発と生産能力の拡大に投入し、技術の進化ごとに新たなラインを投資しなければなりません。古いラインは急速に価値を失い、「投資ライン — 減価償却 — 再投資」のサイクルを繰り返します。これはまさに資本のブラックホールです。
さらに、パネル産業は同質化が非常に高く、2B（企業向け）属性のためブランドプレミアムもなく、上流は設備に依存し、両端から圧迫されます。要約すると、重資産、強い周期性、同質化、上流の制約、下流の圧力、技術進化の速さ、低キャッシュフローという特徴があります。これらは長期的に見て、資本回収率が良くないことを意味し、航空業界と同じか、それ以上にひどい状況です。技術進化が速いため（ただし、航空業界よりは天災の影響は少ない）、いずれにせよ、バフェットの言う「価値破壊産業」に分類されます。
長期的には、このような業界には投資価値はあまりありません。
しかし、変化こそ唯一の不変の真理です。時代の流れとともに、業界の競争構造の変化により、パネル産業の投資価値も徐々に変わりつつあります。これもまたHALO資産の一種と考えられます。すなわち、重資産と低淘汰率の資産です。
パネル産業の投資価値の兆し
重資産は理解しやすいです。高世代ラインの投資には数百億円が必要ですが、低淘汰率は多くの人にとって受け入れ難いかもしれません。なぜなら、パネルの技術進化は非常に頻繁だからです。例えば、技術路線は最初のCRTからLCD、OLED、そしてMini LEDやMicro LEDへと変遷しています。技術の頻繁な更新は、企業が常に巨額の資金を技術開発に投入し続けることを意味し、また、以前のライン投資は無駄になる可能性も高いです。
さらに、シリコンウェーハと似て、パネルの生産サイズ（業界では世代と呼ぶ）はどんどん大きくなっています（これにより、より多くのパネルを切り出せる）。コスト削減と効率向上のために、産業は常に高世代へと進化しています。例えば、最も主流のLCD技術は、最初の1世代ラインから現在の10.5世代ラインへと進化しています。技術路線と同様に、高世代は低世代の代替となり、研究開発資金や新ラインの投資も増え、古いラインは価値を失い続けます。
この高投入と強周期性が、後発国に逆襲のチャンスをもたらしています。後発国は国家の産業支援を活用し、逆周期的に投資を行うことで、先行する大手企業に追いつき追い越すことができるのです。例えば、日本の逆襲はそうですし、韓国も同様です。中国もまた、韓国を追い越す勢いです。より客観的に言えば、アメリカは技術の発祥地、日本は産業化の出発点、韓国は規模拡大のピーク、中国は現在の産業中心地であり、最終的には産業の中心になると考えられます。少なくとも今後20年間は、中国がパネル産業の中心地となる見込みです。
幸い、技術と世代の進化は徐々に緩やかになる見通しです。
まず技術路線の進化についてですが、OLEDは次世代のコア技術と考えられています。韓国メーカーも徐々にLCDから撤退し、OLEDに集中していますが、総合的に見ると、コストと技術の面でLCDは依然として競争力があります。特に大画面分野では、OLEDがLCDを完全に超えるには少なくとも今後5年はかかる見込みです。したがって、今後数年はLCDが主流技術のままでしょう。
また、世代の面では、すでに10.5世代ラインは物理的な限界に近づいています。基板のサイズをさらに拡大することは、限界効率が低く投資回収も悪いため、今後はより大きなサイズに適した新たな世代の計画に移行する可能性が高いです。
これらの高投入と周期性の高さが、後発国に逆襲のチャンスをもたらしています。後発国は国家の産業支援を活用し、逆周期的に投資を行うことで、先行する大手企業に追いつき追い越すことができるのです。日本の逆襲、韓国の追い上げ、中国の台頭はその例です。より客観的に見れば、アメリカは技術の発祥地、日本は産業化の出発点、韓国は規模拡大のピーク、中国は現在の産業中心地であり、最終的には産業の中心になると予想されます。少なくとも今後20年は中国がパネル産業の中心となる見込みです。
技術と世代の進化は、徐々に緩やかになると期待されています。