AIのキャッシュフローが負の状態で急いで配当を行う寒武紀の動機は何か？**奇跡的な黒字化。**作者｜方璐編集｜于婞出典｜野马财经最近、寒武紀（688256.SH）は2025年の黒字化と配当案を発表し、2020年の上場以来連続赤字だった同社は、2017年から2024年までに合計54.17億元の損失を出し、2025年には20.59億元の利益を計上した。経営キャッシュフローはマイナスのまま、黒字化を達成した直後に配当を開始し、特に2025年末には公積金で損失を補填したことから、今回の配当は広く注目を集めている。中国企業資本連盟副理事長・中国区首席経済学者の柏文喜は、公積金による損失補填は会計処理の一環であり、純資産やキャッシュフローには影響しないとしつつも、「過去の損失をゼロにしたことで、即座に配当を開始できる」と指摘している。この「正確なライン操作」は制度上は問題なく、ビジネスの論理からは、後続の株主の売却を促す動機と連想されやすい。科創板の株式略称に「U」が付くのは、その企業がまだ黒字化していないことを示すが、寒武紀は長年「U」を付けてきたが、今回の黒字化により3月16日以降は「U」が外された。黒字化は今後も持続できるのか、寒武紀側は「今後の見通しは『あまり良く言えない』」と述べている。香頌資本の執行取締役沈萌は、寒武紀の黒字化は主に米中の対立によるもので、米国が高性能GPUの輸出を禁止し、中国国内企業に国産品の調達を促す政策により、政策主導の収益となっており、市場の属性を超えた側面もあると指摘している。2023年3月18日の終値は1066元/株で、1.3%下落、時価総額は4495億元となっている。**01****急な配当に対する議論****個人投資家の台頭**3月13日、寒武紀は1株あたり15元の現金配当と0.49株の株式分割を発表した（配当金は現金のみ、株式は送付しない）。2025年末時点で、親会社の可分配利益は15.84億元。実際に分配される株式数に基づくと、今回の配当総額は6.33億元で、2025年純利益の30.71%にあたる。寒武紀の経営キャッシュフローは常に逼迫しており、2025年のキャッシュフローは約-4.98億元だった。2017年から2024年までのキャッシュフローはそれぞれ約-2352.4万元、-5549万元、-2.02億元、-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元と推移し、2025年はやや改善したとされる。寒武紀は、「営業キャッシュフローの純額は前年同期比で約11.2億元増加した」と述べており、これは販売回収額の増加によるものだ。長年赤字だったキャッシュフローに対し、寒武紀は「2025年は2024年と比べて増加しており、前年同期と比べても回収状況は良好」と説明している。沈萌は、「寒武紀のGPU研究開発投資は巨額であり、短期的に加速させる必要があり、異例の資金投入が求められる」と指摘している。資金圧力に加え、寒武紀は将来の資金需要も高い。2025年7月18日、寒武紀は「自由に使える資金、投資計画、今後3年間の経営見通しとその他の資金需要を総合的に考慮し、資金不足は約61.72億元に達する」と発表した。市場からは、長年キャッシュフローが負の状態で黒字化した直後に大規模な配当を行い、2025年末に公積金を使って損失を補填し、証監会の30%配当比率の規定を満たすためにラインを踏んだのではないかとの疑念も出ている。ただし、寒武紀は「会社の成長段階や将来の資金需要を考慮し、通常の経営や長期的な発展に影響しない」と外部に説明している。この画像はAI生成の可能性あり出典：缶詰图库2025年末に公積金を使った損失補填の制度的背景について、柏文喜は、これは2020年の科創板上場以来、寒武紀としては初めての配当だと分析している。科創板の配当は親会社の報告書に基づき、連結財務諸表ではなく親会社単体の報告に依存している。証監会は以前、「赤字や未分配利益が負の企業は配当できない」と明言している。つまり、連結ベースで黒字でも、親会社の未分配利益が負の状態であれば配当はできないということだ。2024年7月1日に施行された新版の《会社法》では、資本公積金を使った損失補填が認められており、まず任意積立金や法定積立金を使い切った後に、資本公積金を用いることができると規定されている。また、2025年6月の財政部の通知も、補填範囲や手続きについて財務規範を示している。損失補填後、2025年末には親会社の未分配利益は15.84億元となり、配当の障壁は取り除かれた。**柏文喜は、市場の疑念は根拠があるとし、まず減持規則により、支配株主の売却には「過去3年の配当比率が平均純利益の30%以上であること」が求められ、2025年の配当比率はちょうど30.71%であり、規定をクリアしていると指摘している。次に、2025年の営業活動キャッシュフローは-4.98億元と依然マイナスだが、大規模な配当を選択したことについて、資金流出が経営や研究開発に影響を及ぼす可能性もあるとした。ただし、合法性と合理性は区別すべきだとし、寒武紀の操作は現行法規に完全に適合していると評価している。例えば、公積金補填は明確な法的根拠があり、配当比率も規制を満たしている。科創板の「退層」企業（「U」マークを外した企業）として、継続的な黒字能力も満たしている。**合理性の観点から、市場の懸念も理解できる。2025年第4四半期の売上は前年比91%に減速し（前年同期は40倍、13倍）、純利益も19.8%減少、2四半期連続の減少となっている。主要顧客の集中リスクも高く、上位5社の売上比率は88.66%に達している。さらに、在庫の減損リスクもあり、市場環境の変化次第では評価損の可能性もある。今回の配当は業績の好調と同期しており、トップクラスの個人投資家も継続的に買い増している。例えば、浙江杭州出身の章建平氏は2025年に連続して買い増し、上半期に74.75万株、下半期に70万株超を追加し、年間累計147.61万株を買い増した。2025年末時点での保有株数は681.49万株、持株比率は1.62%となり、取締役会長の陳天石氏（持株比率28.35%）に次ぐ大株主となっている。**出典：缶詰图库****02****黒字化は安心できない**寒武紀は、クラウドサーバー、エッジコンピューティング機器、端末向けのAIコアチップの研究・設計・販売を主な事業とする。2025年の年次報告によると、売上高は約64.97億元で前年比453.21%、純利益は約20.59億元。この業界は集約型であり、コア技術と研究開発力が競争力に直結する。2020年の招股書では、長年赤字だった理由について、「研究開発支出が大きく、製品は市場拡大段階にあり、株式報酬の計上も多く、今後も継続的な損失リスクがある」と説明している。現状、寒武紀は、AIチップと基盤システムソフトウェアの研究・開発・商品化のコア技術を体系的に掌握している数少ない企業の一つだが、AIチップは多くの新興集積回路設計企業が力を入れる分野でもあり、研究開発の進展や結果には不確実性も伴う。前期の投資回収や収益化の見通しも楽観できない。柏文喜は、2025年の黒字化は国内AIチップの「0から1」への突破だと評価する一方、PER3000倍の背後には期待と現実のギャップがあると指摘している。利益を出した後は、単なる収益性だけでなく、持続的な革新力も証明しなければならない。キャッシュフローの重要性は言うまでもない。柏文喜は、寒武紀のキャッシュフローが負の理由について、主に半導体業界の先行投資の必要性と、主要顧客の長期的な支払条件、米国の規制下での戦略的な原材料の備蓄にあると分析している。2017年から2024年までの赤字は、年間研究開発投資が売上の100%以上を占め、エコシステム構築コストも高いためだ。2019年に華為（ファーウェイ）を失った後はクラウドチップへの転換を余儀なくされ、数年の苦難を経験している。半導体業界は「先に赤字、後に黒字」のJカーブをたどる。**出典：缶詰图库**江瀚氏は、寒武紀のキャッシュフロー負の主な原因は、サプライチェーンの在庫備蓄と回収サイクルのミスマッチにあると指摘する。供給制約の中、企業は大量の資金を前払いして生産能力を確保し、安全在庫を築く必要があり、その結果、多額の資金流出が生じる。さらに、BtoBの大口顧客は支払条件が長いため、帳簿上は潤沢に見えてもキャッシュの回収が遅れる。半導体業界の「高投資・長サイクル」特性も、前期の赤字を招く要因だ。寒武紀は、指令セットやマイクロアーキテクチャなどの基盤技術の構築に、売上の数倍に相当する資金を投じており、こうした戦略的な損失は技術企業の成長過程で避けられない。今後の重点戦略について、寒武紀は「引き続き主力事業に注力し、研究開発を継続的に改善・最適化し、市場拡大を図る」としている。2025年には、武漢での研究開発に135.1億元を投じ、前年同期比11.1%増加させている。研究開発費は売上の約20.79%、従業員の80%が研究者だ。現在の市場環境において、寒武紀のチャンスと課題は何か。江瀚は、「信創（信頼性とイノベーション）政策の深化とAI大規模モデルの普及」がチャンスだと指摘する。国家の計算力インフラ整備は、国内チップの需要を喚起し、寒武紀は「国家隊」として、政務や金融などの重要分野で継続的な受注が期待できる。一方、技術革新のスピードとエコシステムの壁との戦いも避けられない。NVIDIAなどの巨頭は技術更新が非常に速く、CUDAエコシステムの粘着性も高いため、性能追随とともにソフトウェアツールの整備を加速し、ユーザーの移行コストを下げる必要がある。さらに、長期的なサプライチェーンの安全保障も課題だ。国内委託生産の突破は進んでいるが、先端製造能力の不足や地政学的摩擦の常態化の中、安定した高品質の供給をどう確保するかが、依然として大きな課題となっている。**出典：缶詰图库**
寒武紀がわずかに黒字転換した直後に配当を実施、「杭州の有力個人投資家」が保有株をさらに増やし、総持ち高は720億円超に
AIのキャッシュフローが負の状態で急いで配当を行う寒武紀の動機は何か？
奇跡的な黒字化。
作者｜方璐
編集｜于婞
出典｜野马财经
最近、寒武紀（688256.SH）は2025年の黒字化と配当案を発表し、2020年の上場以来連続赤字だった同社は、2017年から2024年までに合計54.17億元の損失を出し、2025年には20.59億元の利益を計上した。経営キャッシュフローはマイナスのまま、黒字化を達成した直後に配当を開始し、特に2025年末には公積金で損失を補填したことから、今回の配当は広く注目を集めている。
中国企業資本連盟副理事長・中国区首席経済学者の柏文喜は、公積金による損失補填は会計処理の一環であり、純資産やキャッシュフローには影響しないとしつつも、「過去の損失をゼロにしたことで、即座に配当を開始できる」と指摘している。この「正確なライン操作」は制度上は問題なく、ビジネスの論理からは、後続の株主の売却を促す動機と連想されやすい。
科創板の株式略称に「U」が付くのは、その企業がまだ黒字化していないことを示すが、寒武紀は長年「U」を付けてきたが、今回の黒字化により3月16日以降は「U」が外された。黒字化は今後も持続できるのか、寒武紀側は「今後の見通しは『あまり良く言えない』」と述べている。香頌資本の執行取締役沈萌は、寒武紀の黒字化は主に米中の対立によるもので、米国が高性能GPUの輸出を禁止し、中国国内企業に国産品の調達を促す政策により、政策主導の収益となっており、市場の属性を超えた側面もあると指摘している。
2023年3月18日の終値は1066元/株で、1.3%下落、時価総額は4495億元となっている。
01
急な配当に対する議論
個人投資家の台頭
3月13日、寒武紀は1株あたり15元の現金配当と0.49株の株式分割を発表した（配当金は現金のみ、株式は送付しない）。2025年末時点で、親会社の可分配利益は15.84億元。実際に分配される株式数に基づくと、今回の配当総額は6.33億元で、2025年純利益の30.71%にあたる。
寒武紀の経営キャッシュフローは常に逼迫しており、2025年のキャッシュフローは約-4.98億元だった。2017年から2024年までのキャッシュフローはそれぞれ約-2352.4万元、-5549万元、-2.02億元、-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元と推移し、2025年はやや改善したとされる。寒武紀は、「営業キャッシュフローの純額は前年同期比で約11.2億元増加した」と述べており、これは販売回収額の増加によるものだ。
長年赤字だったキャッシュフローに対し、寒武紀は「2025年は2024年と比べて増加しており、前年同期と比べても回収状況は良好」と説明している。沈萌は、「寒武紀のGPU研究開発投資は巨額であり、短期的に加速させる必要があり、異例の資金投入が求められる」と指摘している。
資金圧力に加え、寒武紀は将来の資金需要も高い。2025年7月18日、寒武紀は「自由に使える資金、投資計画、今後3年間の経営見通しとその他の資金需要を総合的に考慮し、資金不足は約61.72億元に達する」と発表した。
市場からは、長年キャッシュフローが負の状態で黒字化した直後に大規模な配当を行い、2025年末に公積金を使って損失を補填し、証監会の30%配当比率の規定を満たすためにラインを踏んだのではないかとの疑念も出ている。ただし、寒武紀は「会社の成長段階や将来の資金需要を考慮し、通常の経営や長期的な発展に影響しない」と外部に説明している。
この画像はAI生成の可能性あり
出典：缶詰图库
2025年末に公積金を使った損失補填の制度的背景について、柏文喜は、これは2020年の科創板上場以来、寒武紀としては初めての配当だと分析している。科創板の配当は親会社の報告書に基づき、連結財務諸表ではなく親会社単体の報告に依存している。証監会は以前、「赤字や未分配利益が負の企業は配当できない」と明言している。つまり、連結ベースで黒字でも、親会社の未分配利益が負の状態であれば配当はできないということだ。
2024年7月1日に施行された新版の《会社法》では、資本公積金を使った損失補填が認められており、まず任意積立金や法定積立金を使い切った後に、資本公積金を用いることができると規定されている。また、2025年6月の財政部の通知も、補填範囲や手続きについて財務規範を示している。損失補填後、2025年末には親会社の未分配利益は15.84億元となり、配当の障壁は取り除かれた。
**柏文喜は、市場の疑念は根拠があるとし、まず減持規則により、支配株主の売却には「過去3年の配当比率が平均純利益の30%以上であること」が求められ、2025年の配当比率はちょうど30.71%であり、規定をクリアしていると指摘している。次に、2025年の営業活動キャッシュフローは-4.98億元と依然マイナスだが、大規模な配当を選択したことについて、資金流出が経営や研究開発に影響を及ぼす可能性もあるとした。
ただし、合法性と合理性は区別すべきだとし、寒武紀の操作は現行法規に完全に適合していると評価している。例えば、公積金補填は明確な法的根拠があり、配当比率も規制を満たしている。科創板の「退層」企業（「U」マークを外した企業）として、継続的な黒字能力も満たしている。**合理性の観点から、市場の懸念も理解できる。2025年第4四半期の売上は前年比91%に減速し（前年同期は40倍、13倍）、純利益も19.8%減少、2四半期連続の減少となっている。主要顧客の集中リスクも高く、上位5社の売上比率は88.66%に達している。さらに、在庫の減損リスクもあり、市場環境の変化次第では評価損の可能性もある。
今回の配当は業績の好調と同期しており、トップクラスの個人投資家も継続的に買い増している。例えば、浙江杭州出身の章建平氏は2025年に連続して買い増し、上半期に74.75万株、下半期に70万株超を追加し、年間累計147.61万株を買い増した。2025年末時点での保有株数は681.49万株、持株比率は1.62%となり、取締役会長の陳天石氏（持株比率28.35%）に次ぐ大株主となっている。
出典：缶詰图库
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黒字化は安心できない
寒武紀は、クラウドサーバー、エッジコンピューティング機器、端末向けのAIコアチップの研究・設計・販売を主な事業とする。2025年の年次報告によると、売上高は約64.97億元で前年比453.21%、純利益は約20.59億元。
この業界は集約型であり、コア技術と研究開発力が競争力に直結する。2020年の招股書では、長年赤字だった理由について、「研究開発支出が大きく、製品は市場拡大段階にあり、株式報酬の計上も多く、今後も継続的な損失リスクがある」と説明している。
現状、寒武紀は、AIチップと基盤システムソフトウェアの研究・開発・商品化のコア技術を体系的に掌握している数少ない企業の一つだが、AIチップは多くの新興集積回路設計企業が力を入れる分野でもあり、研究開発の進展や結果には不確実性も伴う。前期の投資回収や収益化の見通しも楽観できない。
柏文喜は、2025年の黒字化は国内AIチップの「0から1」への突破だと評価する一方、PER3000倍の背後には期待と現実のギャップがあると指摘している。利益を出した後は、単なる収益性だけでなく、持続的な革新力も証明しなければならない。
キャッシュフローの重要性は言うまでもない。柏文喜は、寒武紀のキャッシュフローが負の理由について、主に半導体業界の先行投資の必要性と、主要顧客の長期的な支払条件、米国の規制下での戦略的な原材料の備蓄にあると分析している。2017年から2024年までの赤字は、年間研究開発投資が売上の100%以上を占め、エコシステム構築コストも高いためだ。2019年に華為（ファーウェイ）を失った後はクラウドチップへの転換を余儀なくされ、数年の苦難を経験している。半導体業界は「先に赤字、後に黒字」のJカーブをたどる。
出典：缶詰图库
江瀚氏は、寒武紀のキャッシュフロー負の主な原因は、サプライチェーンの在庫備蓄と回収サイクルのミスマッチにあると指摘する。供給制約の中、企業は大量の資金を前払いして生産能力を確保し、安全在庫を築く必要があり、その結果、多額の資金流出が生じる。さらに、BtoBの大口顧客は支払条件が長いため、帳簿上は潤沢に見えてもキャッシュの回収が遅れる。半導体業界の「高投資・長サイクル」特性も、前期の赤字を招く要因だ。寒武紀は、指令セットやマイクロアーキテクチャなどの基盤技術の構築に、売上の数倍に相当する資金を投じており、こうした戦略的な損失は技術企業の成長過程で避けられない。
今後の重点戦略について、寒武紀は「引き続き主力事業に注力し、研究開発を継続的に改善・最適化し、市場拡大を図る」としている。2025年には、武漢での研究開発に135.1億元を投じ、前年同期比11.1%増加させている。研究開発費は売上の約20.79%、従業員の80%が研究者だ。
現在の市場環境において、寒武紀のチャンスと課題は何か。江瀚は、「信創（信頼性とイノベーション）政策の深化とAI大規模モデルの普及」がチャンスだと指摘する。国家の計算力インフラ整備は、国内チップの需要を喚起し、寒武紀は「国家隊」として、政務や金融などの重要分野で継続的な受注が期待できる。一方、技術革新のスピードとエコシステムの壁との戦いも避けられない。NVIDIAなどの巨頭は技術更新が非常に速く、CUDAエコシステムの粘着性も高いため、性能追随とともにソフトウェアツールの整備を加速し、ユーザーの移行コストを下げる必要がある。さらに、長期的なサプライチェーンの安全保障も課題だ。国内委託生産の突破は進んでいるが、先端製造能力の不足や地政学的摩擦の常態化の中、安定した高品質の供給をどう確保するかが、依然として大きな課題となっている。
出典：缶詰图库