Guotai Junan Securities : L'ère Wosh en avant-première, les trois virages du cadre de politique de la Réserve fédérale

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来源：郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

摘要

第一，2026年1月30日，特朗普宣布他将提名沃什担任下届美联储主席，接替鲍威尔，鲍威尔作为主席的任期将于 5 月届满。特朗普在声明中回顾了沃什的职业背景，并声称沃什将成为“史上最伟大的美联储主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“绝不会让人失望”（he will never let you down）。提名仍需参议院银行委员会听证及全体投票确认。

第二，沃什的履历组合非常多样化，他同时具备华尔街并购、白宫经济政策工作以及美联储危机应对的实操经验。他曾在1995年-2002年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制；在2002-2006年担任白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书。在2006年至2011年担任美联储理事。在2008年全球金融危机期间，他担任美联储与华尔街之间的首席联络人，并且是G20代表。2011年，他因反对第二轮量化宽松（QE2）而辞职，认为这种大规模买入债券的行为会扭曲市场，并可能导致未来严重的通胀和财政纪律松弛。离开美联储后，沃什担任斯坦福大学胡佛研究所的高级访问学者，同时是杜肯家族办公室的合伙人。

第三，在对增长的理解上，沃什属于供给学派，他认为美国经济之所以低于潜在增长率，并非由于总需求不足，而是由于资本配置的低效和监管的硬化导致了供给侧的受抑。他认为美联储目前对于潜在增长率的理解低估了美国经济的韧性，更忽视了技术变革带来的非线性增长潜力。沃什认为美国经济正在经历一场由AI驱动的生产力繁荣。年均劳动生产率增长率若能提升1个百分点，将能在短短一代人的时间内使生活水平翻倍，且不会带来通胀。

第四，在对通胀的理解上，沃什将通胀视为美联储的主要责任（Fed is chiefly responsible），而非外部冲击的被动结果，即通胀是一种选择（inflation is a choice）。他认为，在过去几年的高通胀时期，美联储将通胀归因为外部因素是一种推责的表现，即直接否定了鲍威尔时期对2021-2022年通胀由供应链、俄乌冲突引发的逻辑。我们理解，沃什的框架意味着美联储不会为成本推动型通胀开脱；若关税或供应冲击推高物价，他的反应函数更可能是收紧而非等等再看，这与鲍威尔时期的“暂时性通胀”叙事形成鲜明对比。

第五，在对利率政策的理解上，沃什历史上的公开表态整体偏鹰派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基于沃什的学术主张和近期言论，我们倾向于认为其政策取向将支持渐进式降息。其核心逻辑在于以供给侧框架重新评估美联储政策路径，即降息不是为了平抑需求，而是为了适应供给。沃什认为，传统菲利普斯曲线所描述的失业率与通胀间的负相关关系已趋于失效，AI驱动的生产率跃升正在重塑美国经济的潜在产出边界，使得经济在维持强劲增长的同时不必然触发通胀压力，从而为维持较低利率水平提供了政策空间。这一框架与特朗普降低融资成本的政策诉求高度契合。

第六，在对货币政策和财政政策关系的理解上，沃什的立场可归纳为推动“新财政-货币协议“（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC访谈中，沃什明确提议重构美联储与财政部的职能关系，参照1951年《财政部-美联储协议》重新划定两者的职责边界。其核心主张在于：美联储应专注于利率管理，财政部则负责政府债务与财政账户运营，两者权责须严格区隔，以防止政治因素渗透货币政策决策。在资产负债表管理层面，沃什对美联储在经济平稳时期持续扩表的做法持批评态度，将当前约7万亿美元的资产负债表规模视为多轮危机应对后遗留的非常态膨胀。基于这一判断，他主张美联储应加快缩表进程，并缩短资产组合久期，以推动货币政策正常化。

第七，在对市场沟通机制的理解上，沃什曾公开批评鲍威尔时代的沟通策略过度透明，认为高频次、高确定性的政策信号削弱了市场的自主定价功能与风险识别能力。因此，若沃什主导政策沟通改革，点阵图可能面临取消或实质性修订，联储官员的公开表态频次亦可能显著压缩。这意味着市场将重新进入政策路径高度不确定、能见度下降的环境，市场可能需在定价中纳入更高的波动率溢价，以对冲货币政策可预见性下降所带来的风险。

第八，简单来说，沃什的政策理念可能带来美联储政策框架的三个转向：一是政策分析范式从需求侧转向供给侧；二是职能定位从兼顾金融稳定与宏观调控的多重目标，回归以价格稳定为核心的货币政策本位；三是市场沟通从高透明度转向低可预见性。其核心在于，以更具弹性的利率政策配合供给侧的产能扩张释放增长动能，同时通过资产负债表管理对冲潜在通胀风险，形成宽利率、紧资产负债表的政策组合。这一框架的待验证之处有二：一是AI能够从宏观层面带来生产率的实质性提升；二是这种生产率提升背景下的利率宽松确实不会推升通胀。若上述两个结果不及预期，市场将面临期限溢价抬升与二次通胀压力的双重考验。

第九，贵金属市场在1月30日经历了大幅回撤。我们理解贵金属大跌与前期持续上涨积累过高获利盘、机构多头头寸平仓以及程序化交易（CTA）叠加影响有关；从“沃什效应”的角度来说，市场的担心可能包括：（1）沃什排斥赤字货币化，并且主张缩表。如果未来美联储显著缩表，那么可能重新有利于美元信用，美元指数提振将打破贵金属的关键支撑逻辑（信用货币贬值预期）；（2）尽管沃什认为新技术可以消灭通胀，但这毕竟是一种长叙事；对于现实的通胀问题本身他属于鹰派，市场担心一旦短期通胀失控，他可能会以坚决的紧缩路径应对。恰好1月30日公布的美国PPI数据超预期，放大了市场的担忧。

风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

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责任编辑：凌辰