株式投資は金麒麟分析師のレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！2024年は、かつての機能性原料大手である石薬創新制薬股份有限公司（旧「新诺威」、以下「新诺威」）が生物創新薬分野へ完全に転換した最初の年ですが、その成績は必ずしも芳しくありません。年次報告によると、年間売上高は19.81億元で前年同期比21.98%減少。親会社株主に帰属する純利益は5372.63万元で87.63%大幅減少。非経常項目を除く純利益は94.31%縮小し、わずか4234万元となっています。業績大幅下落の原因は、予想通り研究開発費の増加による業績圧迫に加え、従来事業の著しい衰退も主要因の一つです。さらに注目すべきは、新诺威が控股股東の石薬グループの資産をプレミアム価格で次々と買収し、自社の評価額を高め、グループを通じて高水準の資金調達を行い、既存の中小株主が資本利益を享受する多赢の状況を作り出している一方で、関連資産がその評価額を支えきれない場合、最終的には「後発者が支払う」連鎖ゲームに陥る可能性がある点です。**イノベーション医薬品資産は魅力減？前払金比率低く臨床データ疑惑も**2024年1月、新诺威は巨石生物の51%株式を18.71億元の現金で買収し、生物創新薬分野に正式に参入しました。しかし、ADC（抗体薬物複合体）やmRNAワクチンの研究開発に特化したこの企業は、利益を吸収する「ブラックホール」となっています。2024年の巨石生物の純損失は7.27億元に達しました。これにより、新诺威の営業活動によるキャッシュフロー純額は-13.35億元に急落し、前年同期比271.26%減少。現金及び同等物も約28.98億元減少しています。巨石生物の主要資産には、国内初の新冠mRNAワクチン「度恩泰」やPD-1抗体薬「恩舒幸」などがあります。2024年、同社のバイオ医薬品部門は8779万元の収入を計上し、前年同期比約153%増加しましたが、その持続性には疑問が残ります。海外へのADCライセンス供与も大きな打撃を受け、企業の評価額は再構築を余儀なくされる可能性があります。既上市薬について、「度恩泰」は国内初の新冠mRNAワクチンですが、市場の新冠需要は既に縮小し、年次報告では販売データも開示されておらず、業績への寄与はほとんどありません。PD-1抗体薬「恩舒幸」は2024年6月にPD-L1陽性の再発・転移性子宮頸癌患者の治療に承認されましたが、競争の激しいPD-1市場であり、今後の商業化展望は限定的です。研究パイプラインでは、巨石生物は20以上の在研プロジェクトを抱え、そのうちSYS6002、SYSA1801、SYS6005は海外の製薬企業にライセンス供与され、750万ドル、2700万ドル、1500万ドルの前払金を受け取っています。一般的に、ライセンス契約には前払金と利益分配が含まれ、前払金は一時金で返金不可のため、その金額は海外企業のパイプライン評価の指標となります。横断的に比較すると、他の国内メーカーの海外展開例と比べて、巨石生物のライセンス収入の比率は著しく低く、SYS6002、SYSA1801、SYS6005の前払金は潜在取引総額の約1%、2%、1%に過ぎず、パイプラインの価値は未だ検証段階です。さらに注目すべきは、最も多くの前払金を得た海外プロジェクトであるSYSA1801が臨床データ不足により中止されたことです。2023年3月20日、石薬の海外パートナーである米国Elevation Oncologyは、石薬から導入したClaudin18.2 ADCプロジェクトSYSA1801を中止すると発表しました。Elevationは「他のClaudin18.2 ADCと比べて競争力が不足している」「成功基準に合わず、患者にとっても魅力的なリスク・リターンを提供できない」と述べています。米国臨床第1相のデータは、中国での臨床結果と大きく乖離しており、2023年5月の米国臨床腫瘍学会（ASCO）で発表されたデータでは、胃癌患者15人中、Claudin 18.2陽性の7人のORRは42.8%だったのに対し、米国の第1相データではわずか22.2%にとどまり、データの大きな乖離は市場に臨床データの改ざん疑惑を引き起こしています。**従来事業の大幅衰退と初の毛利率40%割れ**イノベーション医薬品の資産の質が乏しいだけでなく、従来事業も課題に直面しています。世界最大の化学合成カフェインメーカーとして、かつては主要な市場をリードし、ペプシコーラやコカ・コーラなどの国際大手を顧客に持っていました。しかし、2024年の年次報告では、従来事業は「キャッシュカウ」から業績の足かせへと変貌しています。報告期間中、機能性原料事業（主にカフェイン製品）の収入は18.4億元で、前年同期比24.9%減少。2022年のピーク時から約30%縮小しています。売上減少の背景には、毛利率の急落があり、5.75ポイント低下の39.73%となり、史上初めて40%を割り込みました。2021年、2022年の80%以上だった毛利率と比べると、半減しています。また、カフェイン製品の在庫量は4680.58トンと前年比59.66%増加し、販売率は2023年の95.07%から89.4%に低下。これに伴い、在庫回転日数は97.46日に延び、過去最高を記録。2023年と比べて36.68日長くなっています。同社は、「市場環境の影響で、2023年の高値から価格が下落したため」と説明していますが、実際には、カフェインはコモディティであり、国際的な需給バランスに価格が左右され、国内競合の増産も価格競争を激化させています。**資本の移動再び、誰が損をするのか？**新诺威の従来事業の衰退と新規事業の赤字拡大の中、同社は引き続き控股股東の資産買収を進めています。2024年10月、石薬百克の全株取得を目的とした再編案を発表。株式発行と現金支払いにより、石薬グループの子会社である石薬百克（山東）生物制药股份有限公司の全株式を買収し、取引額は76億元、評価額は78.25%の増値率を示しています。しかし、同社の資産は決して優良とは言えず、提示された業績保証と評価増値率は明らかに乖離しています。石薬百克の商業化済み製品には、長作用の白血球増加剤「津优力」や短作用の白血球増加剤「津恤力」があります。2023年、石薬百克の売上は23.2億元、そのうち22.5億元が津优力からで、全体の97%を占めています。津优力は複数の省で集采の対象となり、価格や販売率の低下が業績悪化を招いています。2022年、2023年、2024年前半の販売量はそれぞれ165.39万支、203.52万支、87.39万支、販売率は86.56%、80.92%、71.37%、平均販売単価は1349.22元、1104.04元、1053.12元です。業績を見ると、2024年前半、石薬百克は売上9.22億元、非経常利益調整後純利益2.44億元を達成し、2023年通年の39.8%、33.66%に相当します。公告によると、2024年1-6月の売上と純利益は減少傾向にあり、省間集采後の販売状況次第では、対象企業の業績が下振れするリスクもあります。研究パイプラインでは、石薬百克は臨床段階の主要在研品として、TG103注射液（長期作用型の再組換えヒトインスリン様ペプチド-1（GLP-1）Fc融合タンパク）やシメグルチド注射液（長期作用型GLP-1類似物）を抱え、これらは2026年以降順次上市予定です。近年、体重減少適応症の拡大に伴い、GLP-1ペプチド薬の世界的販売規模は拡大していますが、市場競争は激化し、いわゆるレッドオーシャンとなっています。医薬魔方データベースによると、国内のGLP-1パイプラインは206品目に上り、華東医薬のリラグルチドのジェネリック、仁会生物のベナルチド、リリーのテルポタイド、ノボノルドのシメグルチドなどが既に上市承認を取得。信达生物のマシドゥチド注射液もNDA段階にあります。また、シメグルチドの中国特許は2026年に期限を迎え、その後は国内のバイオ類似薬が上市可能となります。国内8社がシメグルチドのバイオシミラーの臨床申請を進めており、特許切れ後の国内市場に備えています。中でも九源基因と丽珠グループは最も進展が早く、2型糖尿病適応症の申請段階に入り、特許切れ後にはすぐに販売開始できる見込みです。減量適応症も臨床承認を得ており、原研薬の減量適応症が国内販売承認を受ければ、バイオシミラーの臨床も間もなく開始される見込みです。さらに、国内約40社がGLP-1薬の減量適応症の臨床開発に取り組んでおり、GLP-1R単一標的、GLP-1R/GIPR二重標的、GLP-1R/GCGR/GIPR三重標的、GLP-1R/GCGR/FGF21R三重標的など、多様なペプチド、小分子、融合タンパクの薬剤が開発中です。コア商業化製品は集采に組み込まれ、在研段階のパイプラインは未上市ながら競合がひしめいており、石薬百克の今後の商業化展望は楽観できません。本件買収契約には業績保証条項もありますが、その金額は明らかに低すぎます。業績保証によると、2024年から2025年までに石薬百克の純利益はそれぞれ4.35億元、3.93億元、合計12.64億元以上とされています。しかし、財務データによると、2022年と2023年の売上はそれぞれ約22.35億元、23.16億元、純利益は約6.21億元、7.85億元、非経常項目調整後純利益は約6.93億元、7.25億元と、いずれも業績保証額を上回っています。この「左手から右手へ」の資本ゲームにおいて、新诺威は再編により評価額を大きく高め、溢価買収は控股グループの石薬グループが巨石生物や石薬百克の評価額を引き上げるだけでなく、新诺威の資金を親会社に集約し、増資や株式発行を通じて高値で資金調達も可能にします。中小株主も評価額の上昇により資本利益を得ることができます。しかしながら、注意すべきは、関係するイノベーション医薬品資産が本当に適正な価値を持ち、溢価買収に見合うものでなければ、潮が引いたときに「後発者が支払う」連鎖ゲームに陥るリスクがある点です。
業績圧力の表面の背後にある新诺威の深層リスクはもはや無視できない
株式投資は金麒麟分析師のレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！
2024年は、かつての機能性原料大手である石薬創新制薬股份有限公司（旧「新诺威」、以下「新诺威」）が生物創新薬分野へ完全に転換した最初の年ですが、その成績は必ずしも芳しくありません。
年次報告によると、年間売上高は19.81億元で前年同期比21.98%減少。親会社株主に帰属する純利益は5372.63万元で87.63%大幅減少。非経常項目を除く純利益は94.31%縮小し、わずか4234万元となっています。業績大幅下落の原因は、予想通り研究開発費の増加による業績圧迫に加え、従来事業の著しい衰退も主要因の一つです。
さらに注目すべきは、新诺威が控股股東の石薬グループの資産をプレミアム価格で次々と買収し、自社の評価額を高め、グループを通じて高水準の資金調達を行い、既存の中小株主が資本利益を享受する多赢の状況を作り出している一方で、関連資産がその評価額を支えきれない場合、最終的には「後発者が支払う」連鎖ゲームに陥る可能性がある点です。
イノベーション医薬品資産は魅力減？前払金比率低く臨床データ疑惑も
2024年1月、新诺威は巨石生物の51%株式を18.71億元の現金で買収し、生物創新薬分野に正式に参入しました。しかし、ADC（抗体薬物複合体）やmRNAワクチンの研究開発に特化したこの企業は、利益を吸収する「ブラックホール」となっています。2024年の巨石生物の純損失は7.27億元に達しました。これにより、新诺威の営業活動によるキャッシュフロー純額は-13.35億元に急落し、前年同期比271.26%減少。現金及び同等物も約28.98億元減少しています。
巨石生物の主要資産には、国内初の新冠mRNAワクチン「度恩泰」やPD-1抗体薬「恩舒幸」などがあります。2024年、同社のバイオ医薬品部門は8779万元の収入を計上し、前年同期比約153%増加しましたが、その持続性には疑問が残ります。海外へのADCライセンス供与も大きな打撃を受け、企業の評価額は再構築を余儀なくされる可能性があります。
既上市薬について、「度恩泰」は国内初の新冠mRNAワクチンですが、市場の新冠需要は既に縮小し、年次報告では販売データも開示されておらず、業績への寄与はほとんどありません。PD-1抗体薬「恩舒幸」は2024年6月にPD-L1陽性の再発・転移性子宮頸癌患者の治療に承認されましたが、競争の激しいPD-1市場であり、今後の商業化展望は限定的です。
研究パイプラインでは、巨石生物は20以上の在研プロジェクトを抱え、そのうちSYS6002、SYSA1801、SYS6005は海外の製薬企業にライセンス供与され、750万ドル、2700万ドル、1500万ドルの前払金を受け取っています。一般的に、ライセンス契約には前払金と利益分配が含まれ、前払金は一時金で返金不可のため、その金額は海外企業のパイプライン評価の指標となります。
横断的に比較すると、他の国内メーカーの海外展開例と比べて、巨石生物のライセンス収入の比率は著しく低く、SYS6002、SYSA1801、SYS6005の前払金は潜在取引総額の約1%、2%、1%に過ぎず、パイプラインの価値は未だ検証段階です。
さらに注目すべきは、最も多くの前払金を得た海外プロジェクトであるSYSA1801が臨床データ不足により中止されたことです。2023年3月20日、石薬の海外パートナーである米国Elevation Oncologyは、石薬から導入したClaudin18.2 ADCプロジェクトSYSA1801を中止すると発表しました。Elevationは「他のClaudin18.2 ADCと比べて競争力が不足している」「成功基準に合わず、患者にとっても魅力的なリスク・リターンを提供できない」と述べています。
米国臨床第1相のデータは、中国での臨床結果と大きく乖離しており、2023年5月の米国臨床腫瘍学会（ASCO）で発表されたデータでは、胃癌患者15人中、Claudin 18.2陽性の7人のORRは42.8%だったのに対し、米国の第1相データではわずか22.2%にとどまり、データの大きな乖離は市場に臨床データの改ざん疑惑を引き起こしています。
従来事業の大幅衰退と初の毛利率40%割れ
イノベーション医薬品の資産の質が乏しいだけでなく、従来事業も課題に直面しています。世界最大の化学合成カフェインメーカーとして、かつては主要な市場をリードし、ペプシコーラやコカ・コーラなどの国際大手を顧客に持っていました。しかし、2024年の年次報告では、従来事業は「キャッシュカウ」から業績の足かせへと変貌しています。
報告期間中、機能性原料事業（主にカフェイン製品）の収入は18.4億元で、前年同期比24.9%減少。2022年のピーク時から約30%縮小しています。売上減少の背景には、毛利率の急落があり、5.75ポイント低下の39.73%となり、史上初めて40%を割り込みました。2021年、2022年の80%以上だった毛利率と比べると、半減しています。
また、カフェイン製品の在庫量は4680.58トンと前年比59.66%増加し、販売率は2023年の95.07%から89.4%に低下。これに伴い、在庫回転日数は97.46日に延び、過去最高を記録。2023年と比べて36.68日長くなっています。
同社は、「市場環境の影響で、2023年の高値から価格が下落したため」と説明していますが、実際には、カフェインはコモディティであり、国際的な需給バランスに価格が左右され、国内競合の増産も価格競争を激化させています。
資本の移動再び、誰が損をするのか？
新诺威の従来事業の衰退と新規事業の赤字拡大の中、同社は引き続き控股股東の資産買収を進めています。2024年10月、石薬百克の全株取得を目的とした再編案を発表。株式発行と現金支払いにより、石薬グループの子会社である石薬百克（山東）生物制药股份有限公司の全株式を買収し、取引額は76億元、評価額は78.25%の増値率を示しています。
しかし、同社の資産は決して優良とは言えず、提示された業績保証と評価増値率は明らかに乖離しています。
石薬百克の商業化済み製品には、長作用の白血球増加剤「津优力」や短作用の白血球増加剤「津恤力」があります。2023年、石薬百克の売上は23.2億元、そのうち22.5億元が津优力からで、全体の97%を占めています。
津优力は複数の省で集采の対象となり、価格や販売率の低下が業績悪化を招いています。2022年、2023年、2024年前半の販売量はそれぞれ165.39万支、203.52万支、87.39万支、販売率は86.56%、80.92%、71.37%、平均販売単価は1349.22元、1104.04元、1053.12元です。
業績を見ると、2024年前半、石薬百克は売上9.22億元、非経常利益調整後純利益2.44億元を達成し、2023年通年の39.8%、33.66%に相当します。公告によると、2024年1-6月の売上と純利益は減少傾向にあり、省間集采後の販売状況次第では、対象企業の業績が下振れするリスクもあります。
研究パイプラインでは、石薬百克は臨床段階の主要在研品として、TG103注射液（長期作用型の再組換えヒトインスリン様ペプチド-1（GLP-1）Fc融合タンパク）やシメグルチド注射液（長期作用型GLP-1類似物）を抱え、これらは2026年以降順次上市予定です。
近年、体重減少適応症の拡大に伴い、GLP-1ペプチド薬の世界的販売規模は拡大していますが、市場競争は激化し、いわゆるレッドオーシャンとなっています。医薬魔方データベースによると、国内のGLP-1パイプラインは206品目に上り、華東医薬のリラグルチドのジェネリック、仁会生物のベナルチド、リリーのテルポタイド、ノボノルドのシメグルチドなどが既に上市承認を取得。信达生物のマシドゥチド注射液もNDA段階にあります。
また、シメグルチドの中国特許は2026年に期限を迎え、その後は国内のバイオ類似薬が上市可能となります。国内8社がシメグルチドのバイオシミラーの臨床申請を進めており、特許切れ後の国内市場に備えています。
中でも九源基因と丽珠グループは最も進展が早く、2型糖尿病適応症の申請段階に入り、特許切れ後にはすぐに販売開始できる見込みです。減量適応症も臨床承認を得ており、原研薬の減量適応症が国内販売承認を受ければ、バイオシミラーの臨床も間もなく開始される見込みです。
さらに、国内約40社がGLP-1薬の減量適応症の臨床開発に取り組んでおり、GLP-1R単一標的、GLP-1R/GIPR二重標的、GLP-1R/GCGR/GIPR三重標的、GLP-1R/GCGR/FGF21R三重標的など、多様なペプチド、小分子、融合タンパクの薬剤が開発中です。
コア商業化製品は集采に組み込まれ、在研段階のパイプラインは未上市ながら競合がひしめいており、石薬百克の今後の商業化展望は楽観できません。本件買収契約には業績保証条項もありますが、その金額は明らかに低すぎます。
業績保証によると、2024年から2025年までに石薬百克の純利益はそれぞれ4.35億元、3.93億元、合計12.64億元以上とされています。しかし、財務データによると、2022年と2023年の売上はそれぞれ約22.35億元、23.16億元、純利益は約6.21億元、7.85億元、非経常項目調整後純利益は約6.93億元、7.25億元と、いずれも業績保証額を上回っています。
この「左手から右手へ」の資本ゲームにおいて、新诺威は再編により評価額を大きく高め、溢価買収は控股グループの石薬グループが巨石生物や石薬百克の評価額を引き上げるだけでなく、新诺威の資金を親会社に集約し、増資や株式発行を通じて高値で資金調達も可能にします。中小株主も評価額の上昇により資本利益を得ることができます。
しかしながら、注意すべきは、関係するイノベーション医薬品資産が本当に適正な価値を持ち、溢価買収に見合うものでなければ、潮が引いたときに「後発者が支払う」連鎖ゲームに陥るリスクがある点です。