تنبؤ "سنتان على السلسلة" من SEC: إعادة هيكلة التوكنيزيشن لنظام تسوية DTCC

المؤلف: @BlazingKevin_، الباحث في Movemaker

أشار رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز إلى أن سوق التمويل الأمريكية بأكملها، بما في ذلك الأسهم، والدخل الثابت، والسندات الحكومية، والعقارات، قد تنتقل بالكامل خلال العامين المقبلين إلى بنية تقنية تعتمد على تقنية البلوكشين المدعومة بالعملات الرقمية. ويمكن القول إن هذا هو أكبر تحول هيكلي في النظام المالي الأمريكي منذ ظهور التداول الإلكتروني في السبعينيات من القرن العشرين.

1. إطار التعاون عبر الأقسام بالكامل على السلسلة والمساهمة الفعلية

مبادرة “Project Crypto” التي يروج لها أتكينز ليست إجراءً فرديًا من هيئة الأوراق المالية والبورصات، بل تعتمد على تعاون منهجي يمتد عبر التشريع والتنظيم والقطاع الخاص. لتحقيق سوق مالي أمريكي بقيمة تتجاوز 50 تريليون دولار (بما في ذلك الأسهم، والسندات، والسندات الحكومية، والائتمان الخاص، والعقارات)، يتطلب الأمر تحديد أدوار ومساهمات الجهات المتعددة بوضوح.

1.1 الجهات الحكومية التي ستتدخل في عملية التحويل الكامل للأصول

يجب الإشارة إلى أن “Project Crypto” وآلية “الإعفاء من الابتكار” تعترف بعدم توافق تقنية البلوكشين مع القوانين المالية الحالية، وتوفر بيئة تجريبية خاضعة للرقابة، تسمح للمؤسسات المالية التقليدية (TradFi) باستكشاف وتنفيذ بنية تحتية للتوكنات دون انتهاك مبادئ حماية المستثمرين الأساسية.

قانون GENIUS من خلال إنشاء عملة مستقرة متوافقة وموثوقة بالكامل، ينقل السلطة التنظيمية إلى الجهات الرقابية المصرفية، ويحل مشكلة السيولة النقدية الضرورية للتداول والرهون على السلسلة.

قانون CLARITY من خلال تحديد اختصاص هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، يوضح أن المنصات الأصلية للعملات الرقمية تعتبر “ناضجة”، مما يمكن المؤسسات من معرفة إطار عمل الجهات التنظيمية التي تعمل ضمنها الأصول الرقمية (مثل البيتكوين)، ويوفر مسارًا لتسجيل المنصات الأصلية للعملات الرقمية كوسطاء أو تجار تحت الرقابة الفيدرالية.

تم إنشاء مكتب مراقبة العملات (OCC) في عام 1973، لتقديم خدمات المقاصة والتسوية للخيارات، والعقود الآجلة، وقروض الأوراق المالية، بهدف تعزيز استقرار وسلامة السوق. وCFTC هو المنظم الرئيسي لسوق العقود الآجلة والمتعاملين فيها.

هذا التعاون بين الأقسام هو شرط أساسي لتحقيق التحول الكامل للسوق المالي الأمريكي إلى السلسلة، ويؤسس لأساس قوي لنشر وتكامل البنى التحتية الأساسية مثل BlackRock، ومورغان ستانلي، وDTCC.

2.2 التعاون مع عمالقة التمويل التقليديين

في خطة التعاون مع عمالقة التمويل التقليديين في أمريكا، تظهر استراتيجيات وتفاصيل تقنية أكثر تحديدًا. على سبيل المثال، شركة BlackRock كانت الأولى لإصدار صندوق سندات حكومية أمريكية موكنة على شبكة عامة (إيثيريوم)، مما وضعها في موقع رائد كمدير أصول يدمج العوائد التقليدية في بيئة البلوكشين العامة.

بعد أن غيرت JPMorgan اسم قسم البلوكشين الخاص بها إلى Kinexys، سمحت للبنوك بإتمام مبادلات الأصول الموكنة والنقدية بشكل فوري خلال ساعات، بدلاً من أيام، مما حسّن إدارة السيولة بشكل كبير؛ كما أن مبادرتها التجريبية على شبكة Base مع JPMD تعتبر خطوة استراتيجية نحو التوسع في النظام البيئي العام للبلوكشين، بهدف تعزيز التوافقية.

وأخيرًا، أنجزت شركة DTCC، من خلال شركتها الفرعية DTC، تقدمًا ملموسًا، حيث حصلت على خطاب عدم الاعتراض من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، مما مكنها من ربط نظام CUSIP التقليدي بالبنية التحتية الجديدة للتوكنات، وفتح المجال رسميًا لتجارب توكنات الأصول الرئيسية، بما في ذلك مكونات مؤشر Russell 1000.

2. التحول الكامل إلى التوكنات وتأثيراته على البيئة المالية

الهدف الرئيسي من توكنة الأصول هو كسر “عزل” النظام المالي التقليدي و"القيود الزمنية"، لبناء نظام مالي عالمي، قابل للبرمجة، يعمل على مدار الساعة.

2.1 تحسينات كبيرة في البيئة المالية: قفزات في الكفاءة والأداء

سيؤدي التوكن إلى مزايا كفاءة وأداء لا مثيل لها في النظام المالي التقليدي:

2.1.1 قفزات في سرعة التسوية (T+1/T+2 إلى T+0/ثانية):

التحسين: يمكن للبلوكشين تحقيق تسويات فورية تقريبًا (T+0) أو في ثوانٍ، بالمقارنة مع دورة التسوية التقليدية التي تتطلب عادة T+1 أو T+2. عرضت سندات رقمية أصدرتها UBS على منصة SDX قدرات تسوية T+0، وأصدرت البنوك الأوروبية سندات رقمية قلصت مدة التسوية من خمسة أيام إلى يوم واحد.

المشكلة التي تحلها: تقليل كبير في مخاطر الائتمان والتشغيل الناتجة عن تأخير التسوية. خاصة في معاملات مثل عمليات إعادة الشراء والضمانات للمشتقات، حيث تكون سرعة التسوية حاسمة.

2.1.2 ثورة في كفاءة رأس المال وإطلاق السيولة:

التحسين: تحقيق “التسوية الذرية”، حيث يحدث تبادل الأصول والمدفوعات في صفقة واحدة غير قابلة للتجزئة في آن واحد. بالإضافة إلى ذلك، يمكن من خلال التوكن تحرير رأس المال المحتجز حاليًا في فترات انتظار التسوية أو العمليات غير الفعالة. على سبيل المثال، إدارة الضمانات القابلة للبرمجة يمكن أن تفرج عن أكثر من 100 مليار دولار سنويًا من رأس المال المحتجز.

المشكلة التي تحلها: القضاء على مخاطر رأس المال في عمليات “التسليم قبل الدفع”. وتقليل الحاجة إلى ضمانات عالية من قبل المقاصة. كما أن صناديق السوق النقدي الموكنة (TMMFs) يمكن أن تُستخدم كضمانات مباشرة مع الاحتفاظ بالعوائد، مما يقلل من الحاجة إلى سحب النقد وإعادة استثماره، ويقلل من تداخل السيولة والخسائر الناتجة عن عمليات السحب وإعادة الاستثمار التقليدية.

2.1.3 زيادة الشفافية وقابلية التدقيق:

التحسين: توفر دفاتر الحسابات الموزعة سجل ملكية موثوق غير قابل للتغيير، مع إتاحة جميع سجلات المعاملات علنًا وقابلة للتحقق. يمكن للعقود الذكية تنفيذ عمليات فحص الامتثال والتصرفات المؤسسية تلقائيًا (مثل توزيع الأرباح).

المشكلة التي تحلها: حل فعال لمشاكل البيانات المعزولة، والتسجيل المزدوج، والتسوية اليدوية في النظام المالي التقليدي. وتوفر للجهات التنظيمية “رؤية إلهية” غير مسبوقة، تمكنها من مراقبة المخاطر النظامية بشكل فوري وشفاف.

2.1.4 الوصول إلى الأسواق على مدار الساعة وطوال أيام السنة:

التحسين: لم تعد الأسواق مقيدة بساعات عمل البنوك التقليدية، أو المناطق الزمنية، أو العطلات. تتيح التوكنات تسهيل المعاملات العابرة للحدود، ويمكن للأصول أن تنتقل مباشرة بين الأطراف في جميع أنحاء العالم.

المشكلة التي تحلها: تتغلب على التأخير والقيود الجغرافية في المدفوعات العابرة للحدود وإدارة السيولة، مما يفيد بشكل خاص الشركات متعددة الجنسيات في إدارة السيولة النقدية.

2.2 أكثر المشاركين تأثرًا

يُعد التحول الناتج عن التوكنة ثوريًا، وله تأثيرات كبيرة على الفئات التالية من المشاركين في السوق:

التحديات والمخاطر الرئيسية:

موازنة السيولة والتسوية الصافية: تقوم DTCC حاليًا بتسوية صافية لملايين المعاملات، تقلل من حجم النقد والأوراق المالية التي يتعين نقلها بنسبة 98%، مما يعزز كفاءة رأس المال. التسوية الذرية (T+0) هي في جوهرها تسوية فورية كاملة (RTGS)، مما قد يؤدي إلى خسائر في كفاءة التسوية الصافية، ويستلزم على السوق البحث عن حلول وسط بين السرعة وكفاءة رأس المال، مثل عمليات إعادة الشراء خلال اليوم.

مفارقة الخصوصية: تعتمد المؤسسات المالية على سرية المعاملات، بينما تتميز الشبكات العامة (مثل إيثيريوم) بالشفافية. لا يمكن للمؤسسات الكبرى تنفيذ معاملات كبيرة على الشبكة العامة دون أن تتعرض “للسرقة” من قبل الآخرين. الحلول تشمل استخدام تقنيات إثبات المعرفة الصفرية أو العمل على شبكات مرخصة (مثل Kinexys من JPMorgan).

تصعيد المخاطر النظامية: السوق على مدار الساعة و7 أيام في الأسبوع يزيل فترات الهدوء التقليدية. قد تؤدي التداولات الآلية وعمليات استرداد الضمانات التلقائية (عبر العقود الذكية) إلى تفاقم المخاطر النظامية، من خلال عمليات تصفية متسلسلة واسعة النطاق تحت ضغط السوق، مشابهة لضغوط السيولة خلال أزمة LDI في المملكة المتحدة عام 2022.

2.3 القيمة الأساسية لصناديق التوكن (TMMF)

تعد توكنة صناديق السوق النقدي (MMFs) من أبرز الأمثلة على نمو الأصول الموكنة (RWA). وتُعد TMMFs كضمانات ذات جاذبية خاصة:

الاحتفاظ بالعوائد: على عكس النقد غير المربح، يمكن لصناديق السوق النقدي الموكنة أن تواصل تحقيق عوائد حتى تُستخدم فعليًا، مما يقلل من تكلفة الفرصة البديلة لـ"الضمانات المرهونة".

السيولة العالية وقابلية التجميع: تجمع TMMFs بين تنظيم الصناديق التقليدي والأمان، مع سرعة التسوية والبرمجة التي توفرها تقنية DLT. على سبيل المثال، صندوق BUIDL من BlackRock يستخدم قناة استرداد فورية عبر Circle USDC، مما يحل مشكلة الحاجة إلى T+1 في عمليات الاسترداد، ويتيح سيولة فورية على مدار الساعة.

3. دور DTCC/DTC في عملية التوكنة

تُعد DTCC وDTC من المؤسسات الأساسية في البنية التحتية المالية الأمريكية. تدير DTC أصولًا ضخمة، وتشمل معظم تسجيلات الأسهم، والتحويلات، والخدمات الحفظ في السوق الأمريكية. يُنظر إلى DTCC وDTC على أنهما “المخزن العام” و"السجل العام" لسوق الأسهم الأمريكية. وتدخل DTCC يهدف إلى ضمان الامتثال والأمان والشرعية في عملية التوكنة بشكل جوهري.

3.1 الدور والمسؤولية الأساسية لـ DTC

الهوية والحجم: تتولى DTC إدارة الحفظ المركزي للأوراق المالية، والتسوية، وخدمات الأصول. بحلول عام 2025، تصل أصولها إلى 100.3 تريليون دولار، وتشمل 1.44 مليون إصدار من الأوراق المالية، وتسيطر على تسجيل وتحويل وتوثيق معظم الأسهم في السوق الأمريكية.

جسر التوكنة وضمان الامتثال: يمثل تدخل DTCC اعترافًا رسميًا من البنية التحتية المالية التقليدية بالأصول الرقمية. مسؤوليتها الأساسية هي أن تكون جسر الثقة بين نظام CUSIP التقليدي والبنية التحتية الجديدة للتوكنات. وتعد DTCC أن الأصول بعد التوكنة ستظل تتمتع بنفس مستوى الأمان والصلابة والحقوق القانونية وحماية المستثمرين.

تكامل السيولة: تهدف استراتيجية DTCC إلى تحقيق تكامل السيولة بين النظامين من خلال منصة ComposerX، لدمج TradFi وDeFi في حمولة سيولة موحدة.

3.2 عملية التوكنة من قبل DTC وخطاب عدم الاعتراض من SEC

في ديسمبر 2025، حصلت شركة DTC التابعة لـ DTCC على خطاب عدم الاعتراض التاريخي من هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، وهو أساس قانوني لتوسيع عمليات التوكنة على نطاق واسع.

3.3 تأثيرات التوكنة من قبل DTC

يُعتبر اعتماد DTC NAL بمثابة علامة فارقة في التوكنة، وتظهر تأثيراته بشكل رئيسي في:

حتمية الأصول الموكنة من قبل الجهات الرسمية: تعني توكنة DTC أن الأسهم الموكنة المعتمدة رسميًا من قبل الولايات المتحدة ستصبح قريبًا متاحة. قد تتصل مشاريع التوكنة الأمريكية مباشرة بـ DTC لدمج الأصول الموكنة الرسمية، بدلاً من بناء بنية تحتية خاصة على السلسلة.

تكامل هيكل السوق: ستدفع التوكنة سوق الأسهم الأمريكية نحو نموذج “CEX + DTC” لإدارة الأصول الموكنة. قد تتولى بورصات مثل Nasdaq دور CEX مباشرة، بينما تدير DTC عقود التوكن وتسمح بسحب الأصول، مما يحقق تكامل السيولة بشكل كامل.

تعزيز سيولة الضمانات: ستدعم خدمات التوكنة من DTC زيادة سيولة الضمانات، مع وصول على مدار الساعة وقابلية برمجتها. لقد استثمرت DTCC في تقنيات DLT لتحسين إدارة الضمانات منذ ما يقرب من عقد من الزمن.

إزالة الانقسام السوقي: لم تعد الأسهم الموكنة نوعًا من الأصول الرقمية المنفصلة عن الأصول التقليدية، بل أصبحت جزءًا متكاملًا من دفتر أصول السوق التقليدي.