円キャリーの巻き戻しとソフトな暗号資産キャリー：市場の圧力とEthenaのデレバレッジサイクル

ソース: Blockworks 原題: 円の圧力がソフトな暗号キャリーと出会う オリジナルリンク: https://blockworks.co/news/yen-pressures

市場概況

BTCはアジア早朝に約5%下落し、86Kドル近くで取引されています。この動きは薄い週末の流動性に影響を与え、数億のロングレバレッジを一掃しました。

金利の面では、日本が円キャリーの解消を再開しています。2年物日本国債(JGBs)は約1%で取引されており、10年物の利回りは約1.9%で、どちらも2008年以来の最高値です。オーバーナイト・インタレストスワップは、日銀の12月の利上げの可能性を約80%と見込んでいます。

2024年中頃の最後のサプライズ動きでは、日本銀行が金利を0.25%に引き上げ、USD-JPYの急激な反転を引き起こし、マクロブックがリスクをデグロスしたことで、BTCは約30%のドローダウンを経験し、約49Kにまで下落しました。同様のパターンが今日も見られ、BTCはアジア時間中に日経平均と共に下落しました。

円キャリー・メカニズム

基本的なメカニズムは変わっていません。グローバルマクロファンドや機関投資家は、より高い利回りのUSDやEUR資産を資金調達するために、円を借りたりJGBをショートしたりします。JGBの利回りが上昇すると、円の資金調達部分はよりボラティリティが高く、より高コストになります。投資家はキャリーブックを減らし、最初に最も高いベータのエクスポージャーをカットしますので、BTCは清算スタックの最前面に位置します。

2024年9月のBIS四半期レビューでは、このエコシステムの規模と不透明性が定量化されました:

• JPYを一方に持つ名目FXスワップとフォワードは、14.2兆ドル(約1,994兆円)に達しました。これらのポジションはバランスシート外にあり、従来の債務指標には現れません。
• 外国の非銀行に対する貸借対照表上の円建て融資は、$271 億ドルにとどまり、大半の円借入が融資ではなくデリバティブを通じて行われていることを確認しました。
• 銀行以外の金融機関、例えば信託口座から約1.7兆ドルの円流動性が提供されています。これらの配分者はボラティリティに敏感であり、ストレス下では迅速に流動性を引き出す傾向があります。

円が高くなるにつれて、ポジションを解消する必要があります。これにより、高ベータ資産のリスク軽減と機械的なJPY買いが強いられ、円が強くなるにつれて強化されるループを生む可能性があります。

中国政策の触媒

火に油を注ぐ形で、中国はさらに別の触媒を提供しました。中央銀行は、すべての仮想通貨取引が引き続き違法であることを再確認し、ステーブルコインをAMLおよび資本流出制限の対象として明示的に分類しました。香港の暗号関連株は即座に反応し、主要なプレーヤーのいくつかは5〜10％の大幅な下落を見ました。

この政策の内容は新しいものではなく、中国が暗号通貨を制限するのは100回目のようです。しかし、価格の反応は重要であり、私たちが依然として非常に神経質な状況にあることを示しています。

USDeデレバレッジとEthenaエコシステム

今年の10月11日の清算エピソードは、暗号通貨の歴史の中で最大のものでした。関税の発表により、BTCは約$120K からおおよそ$102K に下落し、24時間以内に約$19 億ドルのオープンポジションが消失しました。USDeは特定のプラットフォームで$0.65、他のプラットフォームでは約$0.92まで下落しました。それにもかかわらず、Ethenaは$1.9億の償還を処理し、完全なバックアップを維持し、システム的な感染を抑えました。以前の$1.5億の悪用と合わせて、USDeが見事にクリアした2回目の主要なストレスイベントでした。しかし、その回復力にもかかわらず、USDeの供給は$14 億ドルのピークから約$7 億ドルにほぼ50%減少しました。

ソフトキャリー環境

これの背後にあるのは魅力のないキャリーです。10月のオープンインタレストの消失に続き、BTCとETHの資金調達率は抑えられ、主要なダッシュボードではネガティブな資金調達が表示されています。11月以降、sUSDeスプレッドは3か月の国債利回りを下回っています。

コアのデルタニュートラル戦略が利益を上げていないか、低い利回りしか返さないため、システムの63.3%はデルタニュートラルキャリーに展開されるのではなく、流動性のあるステーブルコインに保有されています。

Pendle と Aave の影響

アーヴ（Aave）およびペンドル（Pendle）のTVLにもアンワインドが現れています:

• sUSDeのループが魅力的でなくなったのは、sUSDeの利回りがUSDCの借入金利を下回ったためです(4.87%のUSDC借入に対して4.77%のsUSDe APY)。
• 11月のPendle sUSDe PTの期限がAaveからほとんどのサイズを取り除き、エクスポージャーは54億ドル以上から約$340 百万ドルに減少しました。

今後、市場は新しい期限がどれだけの利用を引き付けるかを評価する必要があります。2026年2月のPTはわずか5.8%の利回りを示しており、これは過去のどの期限よりも低く、現在の水準ではAaveの借入金利とループすることは利益を生まないため、Aave PTの利用は低いままであるべきです。次に、sUSDeの金利はUSDCの借入金利を上回る必要があり、そうでなければAaveでの需要は引き続き見込めません。

アウトルック

したがって、資金調達が活発になるまで、Ethenaのコアエンジンは機能不全のままです。そして、暗号通貨がより機関化され、大規模なマーケットメーカーやより深いデリバティブ流動性が増すにつれて、基本的なケースは、資金調達率が構造的に低下する傾向があるということです。利回りが回復するためには、方向性の欲求が戻り、永久スワップのベーシスが拡大し、ETHのボラティリティが上昇して、ポジティブな資金調達が再確立される必要があります。