ETHからSOLへ：なぜL1は最終的にビットコインに敗れるのか？

原文タイトル：L1はBTCと暗号通貨として競争できるか？

原文著者：AvgJoesCrypto，Messari

原文翻訳：叮当，Odaily 星球日報

編集者注：最近、Dragonflyの著名なパートナーであるHaseeb Qureshiが、シニシズムを拒否し、指数関数的思考を受け入れる長文を発表し、意外にもコミュニティの議論を最も核心的な問題へと引き戻しました：L1の価値は、果たしてどれほど残っているのか？以下の内容は、@MessariCryptoが近日公開予定の『The Crypto Theses 2026』から抜粋し、Odaily 星球日報がまとめました。

暗号通貨が業界全体を牽引

議論を「暗号通貨」そのものに再び集中させることは非常に重要です。なぜなら、暗号業界のほとんどの資本は、最終的に「貨幣化資産」へのエクスポージャーを求めているからです。現在、暗号市場の時価総額は3.26兆ドル、そのうちBTCが1.80兆ドルで、シェアは55％です。残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルが各種L1パブリックチェーンに集中しています。つまり、約2.63兆ドル、全市場の約81％の資金が、市場がすでに貨幣と見なしている、もしくは将来的に貨幣プレミアムを得ると考えられる資産に投じられているのです。

このような背景のもと、あなたがトレーダー、投資家、資本管理者、開発者のいずれであっても、市場がどのようにして貨幣プレミアムを与えたり取り下げたりするかを理解することは極めて重要です。暗号業界では、資産を「貨幣」としてみなすかどうかほど、バリュエーションの変化を促進するものはありません。したがって、将来どの資産が貨幣プレミアムを獲得できるかを予測することは、ポートフォリオ構築時の最重要変数といっても過言ではありません。

これまで私たちは主にBTCに注目してきましたが、残りの0.83兆ドル、すなわち「貨幣かもしれない、あるいはそうではない」L1資産についても議論する必要があります。前述の通り、今後数年でBTCは金やその他の非主権的な価値保存手段から市場シェアを吸収し続けると予想されます。しかし、これが新たな疑問を呼び起こします：L1の余地はどれほど残っているのか？潮が満ちれば、すべての船（資産）が浮上する（恩恵を受ける）のか？それとも、BTCが金に追いつく過程で、L1パブリックチェーンからも一部の貨幣プレミアムを吸い取ることになるのか？

これらの問いに答えるためには、まず現在のL1のバリュエーション状況を見てみる必要があります。時価総額上位4つのL1——ETH（3,611.5億ドル）、XRP（1,301.1億ドル）、BNB（1,206.4億ドル）、SOL（746.8億ドル）——の合計時価総額は6,865.8億ドルで、L1全体の83％を占めます。この上位4つの後は時価総額の差が大きくなります（例えばTRXは266.7億ドル）が、下位の規模も依然として無視できません。15位以下のL1合計時価総額も180.6億ドルあり、L1全体の2％を占めています。

さらに重要なのは、L1の時価総額は純粋な「貨幣プレミアム」とは同義ではないことです。L1のバリュエーションフレームワークは主に3つあります：

（i）貨幣プレミアム（Monetary Premium）

（ii）実体経済価値（REV）

（iii）経済的セキュリティ需要（Economic Security Demand）

したがって、プロジェクトの時価総額は、市場がそれを貨幣とみなす要素だけで決まるわけではありません。

L1のバリュエーションを牽引するのは貨幣プレミアムであり、収益ではない

さまざまな評価フレームワークが存在するものの、市場はますます「貨幣プレミアム」の視点からL1を評価する傾向が強まっています。過去数年、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1のPERは、おおよそ150倍から200倍の間を維持してきました。しかし、この全体データは誤解を招きやすいもので、TRONとHyperliquidが含まれているからです。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの70％の収益を生み出しながら、時価総額全体の4％しか占めていません。

これら2つの異常値を除くと、本当の姿が見えてきます。収益が減少し続けているにもかかわらず、L1のバリュエーションは上昇しています。調整後のPERは明確な上昇傾向を示しています：

· 2021年11月30日：40倍

· 2022年11月30日：212倍

· 2023年11月30日：137倍

· 2024年11月30日：205倍

· 2025年11月30日：536倍

REV（実体経済価値）の視点で解釈すれば、市場が将来の収益成長を価格に織り込んでいると考えるかもしれません。しかし、この説明は成り立ちません。同じグループ（依然としてTRONとHyperliquidを除く）で、L1の収益はほぼ毎年減少しています：

· 2021年：123.3億ドル

· 2022年：48.9億ドル（前年比 -60%）

· 2023年：27.2億ドル（前年比 -44%）

· 2024年：35.5億ドル（前年比 +31%）

· 2025年：年換算17.0億ドル（前年比 -52%）

私たちの考えでは、最もシンプルで直接的な説明は：これらのバリュエーションは、現在・将来の収益ではなく、主に貨幣プレミアムによって牽引されているということです。

L1は常にビットコインをアンダーパフォームしている

もしL1のバリュエーションが主に市場の貨幣プレミアムへの期待によるものなら、次の疑問は：この期待を形作るものは何か？簡単な方法は、それらをBTCの価格パフォーマンスと比較することです。貨幣プレミアムの変化が主にBTCの動向を反映するなら、これら資産のパフォーマンスはBTCのβ係数に近くなるはずです。一方、貨幣プレミアムが各L1固有の要因から来ているなら、BTCとの相関は弱まり、より独自性のあるパフォーマンスとなるはずです。

L1の代表として、時価総額上位10のL1トークン（HYPEを除く）を選び、2022年12月1日以降のBTCに対するパフォーマンスを集計しました。これら10資産はL1時価総額の約94％を占め、十分に代表的です。この期間、8つの資産が絶対リターンでBTCを下回り、そのうち6つは40％以上も劣後しました。BTCに勝ったのはXRPとSOLだけですが、XRPの超過リターンはわずか3％で、過去の個人投資家主導の経緯から深読みはしません。本当に顕著な超過リターンを出したのはSOLだけで、BTCを87％上回りました。

しかし詳しく見ていくと、SOLの「アウトパフォーム」は表面ほど強くない可能性があります。SOLがBTCを87％アウトパフォームした同期間に、Solanaエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的な爆発を見せています：DeFi TVLは2,988％増、手数料は1,983％増、DEX取引高は3,301％増です。どんな合理的基準で見ても、Solanaのエコシステム規模は2022年末以降20～30倍になりましたが、SOL価格はBTCを87％上回ったにとどまりました。

この一文をもう一度読んでみてください。

BTCとの戦いで本当に顕著な超過リターンを実現したければ、L1はエコシステムを200％や300％成長させればいいのではなく、2,000～3,000％も成長させてやっと数十ポイント分の超過パフォーマンスが得られるのです。

総合的に判断すると、市場は依然として「将来貨幣プレミアムを得るかもしれない」という期待でL1を評価しているものの、その期待への自信は密かに失われつつあります。一方で、BTCが「暗号通貨」としての貨幣プレミアムを持つことへの市場の信念は揺らいでおらず、むしろBTCと各種L1のリードは広がり続けています。

暗号通貨自体は手数料や収益をバリュエーションの根拠とする必要はありませんが、これらの指標はL1にとって極めて重要です。BTCとは異なり、L1のストーリーはエコシステム（アプリ、ユーザー、スループット、経済活動など）を構築し、トークン価値を支えることに依存しています。しかし、L1エコシステムが年々縮小傾向（収益や手数料減少で一部反映）を示しているなら、BTCに対する唯一の競争優位を失うことになります。実体経済の成長がなければ、「暗号通貨化」の物語は市場にますます受け入れられなくなるでしょう。

今後の展望

今後も、この傾向が2026年以降も逆転するとは考えていません。ごくわずかな例外を除き、L1分野は市場シェアを失い続け、BTCにさらに圧迫されると予想されます。バリュエーションが主に将来の貨幣プレミアムへの期待に依存しているため、市場がBTCこそが「暗号通貨」ストーリーの最強の主張者と見なすようになるにつれ、L1の評価は縮小し続けるでしょう。BTCも今後数年で課題に直面するでしょうが、それらの問題は現実にはまだ遠く、変数が多すぎて、競合L1に貨幣プレミアムをもたらす有効な根拠にはなりません。

L1にとっては、自らの価値を証明するハードルが上がっています。彼らのストーリーはBTCほど魅力的ではなくなり、市場の熱狂に頼って長期的なバリュエーションを支えることもできません。「我々は将来貨幣になるかもしれない」という物語だけで兆ドル規模の時価総額を支える時代は終わりつつあります。投資家は今や10年分のデータを持っており、L1の貨幣プレミアムはエコシステムが極端な成長を遂げた場合にのみ維持できることが証明されています。成長が止まれば、L1はBTCをアンダーパフォームし続け、貨幣プレミアムも消えていくでしょう。