著者：Ching Tseng翻訳：深潮 TechFlow深潮ガイド：投資家Ching Tsengは暗号企業を四つの象限に分ける：暗号ネイティブ／従来金融志向、牽引力あり／なし。2025年の118のトークン発行のうち、84.7％が破綻し、暗号ネイティブだが牽引力のないプロジェクトは大規模な資本破壊を引き起こし、従来金融志向で牽引力のある企業は180億ドルのRWA市場を取り込んでいる。この記事は資金の流れと、どのようなトークン経済学が既に失効しているかを明らかにしている。今年、投資家側に座る中で、ほぼすべての暗号創業者と会うたびに四つのカテゴリーのいずれかに分類できることに気づいた。二つの軸は非常にシンプル：暗号ネイティブ対従来金融志向、牽引力あり対なし。四つの象限は、市場の約75％をカバーしている。各象限が直面する課題は全く異なる。以下に私の分析を示す。暗号ネイティブ、牽引力なしこれは最も混雑した象限であり、資本破壊が最も激しい場所でもある。これらのチームは、前回のサイクルで盛り上げられたTVL（総ロックアップ額）の数字をまだ示しているが、その当時有効だった理由を説明できていない。彼らは2000万、3000万、時には2億ドルの評価額を提示し、機能的なトークンとロードマップだけを持ち、「明確なユースケース」があると主張している。なぜなら、それを手数料支払いまたは投票ガバナンスに使うからだ。データは非常に残酷だ。2025年に追跡された118回のトークン発行のうち、84.7％が発行価格を下回り、中位数は完全希薄化後の評価額で71％下落している。今回のサイクルで最も注目された「ネイティブDeFi L1」のリリース後、TVLは最初の1年で90％超下落し、トークンの動きも一致している。AI関連のトークン群の年平均リターンは-50％で、2024年のトップパフォーマーのいくつかはピークから80％超後退している。規則性は一貫している。最初の牽引力は、実際にあなたの製品を好きというよりも、早く利益を得たいと考えるユーザーから生まれる。ストーリーテリングに基づく価格設定、収益やユーザー維持の支えがない評価のトークンは、2025年に血を流す。大量のエミッションは、オンチェーン活動の大部分が雇用兵の行動であることを露呈している。この象限で内面化すべきことは、トークンの長期的価値は、チームが収益を生み出し、保有者に資本を還元する能力に由来し、ユーザーに無理やり使わせるための人為的な効用ではないということだ。規制は依然として「トークンは株式だ」と公言することを阻止しているが、実証的にはそれが唯一効果的なモデルだ。他のすべては、せいぜい周期的な取引に過ぎない。もしあなたがここにいるなら、誠実なやり方はもう一度コインを発行することではなく、基本に立ち返ることだ。あなたの真のユーザーは誰か、彼らは何に対して支払う意欲があるのか、そしてその一部をどう捕らえるのか。暗号ネイティブ、牽引力ありこの象限には、数年前、通常は前回のサイクルで本物を構築したチームが多く含まれる。彼らは取引、貸付、または交換手数料で静かに良い収入を得ている。チームは小さく、キャッシュフローは給与をカバーし、製品は有効だ。良さそうに聞こえる？しかし、彼らも克服すべき課題を抱えている。多くは早期にコインを発行し、今は構造的な問題に陥っている。収益は存在するが、トークンにはそれに対する仕組み的な権利がない。市場の最大のプロダクトの月間取引量は数千万から数億ドルだが、長年にわたりトークンが捕らえた直接的な価値はゼロだ。収益や利益がいくら良くても、市場は実際にトークンを一定倍数で取引しておらず、市場の評価は成長期待に基づいている。買い戻しの議論は、この象限のもう一つの物語だ。2025年初頭に、手数料を使って毎週買い戻すと約束したいくつかのプロトコルは、その後1か月で価格が40％超上昇した。自動化された買い戻し計画を持つ他のプロトコルは、7か月で10億ドル超のトークンを買い戻し、1日の最高買い戻し額は約400万ドルに達した。2024-2025年のDeFiの買い戻し総額は約20億ドルだ。買い戻しは答えのように聞こえることもある。確かにそうだが、この象限の収益が出ていないチームにとって、買い戻しは未来のレーンを燃やして価格を守るだけだ。より難しく、より良い問いは、暗号の変動性にバインドされない第二の収益源を成長させられるかどうかだ。もし従来金融志向の競合が、あなたがシャーシコイン取引者に頼って生きている間に、より良い流通を機関に組み込むなら、あなたの防御壁はインフラ商品価格に急速に変わる。従来金融志向、牽引力なしこのグループは2024-2025年に膨張している。カストディツール、コンプライアンスミドルウェア、トークン化の軌道、オンチェーンFX、機関決済は本当に役立つ。すべて高価だ。四半期ごとに計測される企業の販売サイクルもある。問題は製品ではない。数学的に。創業者は機関向けに1500万から3000万ドルを調達しているが、主要な銀行顧客に接続するには12〜18か月かかることもあり、コンプライアンスインフラも必要だ。最初のドル収益が得られる前に1年の資金を燃やす。良いニュースは、この象限の退出環境は非常に健全だということだ。2025年の暗号M&Aは記録的な86億ドルに達し、VC支援の暗号企業140社以上が買収され、前年比59％増となった。最大の取引は、既存の巨人たちがデリバティブ、取引インフラ、決済軌道で、流通、ライセンス、企業関係に数億から数十億ドルの高値を支払ったものだ。この象限にいるなら、冷静な戦略は、評価額とキャッシュの持続時間を命のように管理し、意味のあるM&Aを達成することだ。買収側のプールから自分を高く評価させないこと。24か月のランウェイを燃やして企業ロゴを追いかけるのはやめること。最終的にあなたを買収したい大手プレイヤーと補完的な協力関係を築くこと。従来金融志向、牽引力あり現体制の勝者。2025年初頭の55億ドルだった実世界資産のトークン化は、年末には186億ドルに3.4倍増加した。最大のトークン化プラットフォームは、数十億の機関流動性を処理し、市場リーダーは約20％のシェアを占め、世界最大の国債トークン基金の一つを支えている。運用資産は約30億ドルに近い。これらの企業は誰かに暗号が未来だと説得しようとはしていない。彼らの機関顧客はすでに決めている。今のゲームは、シンプルな企業向け販売だ：より多くの銀行、資産運用、発行体を獲得し、連合構造を築き、機関があなたの一つの製品を買うときに、自然にあなたのパートナーの他の三つも買わせる。すでに構築されたコンプライアンスとカストディのインフラ上で、ユニット経済を圧縮する。この象限の主要リスクは、暗号ネイティブの競争ではなく、既存の大手資産運用やグローバル銀行が最終的に自分たちの軌道を作り、彼らを適応させるためにスタートアップを迂回することだ。ウィンドウは確かに存在するが、無限ではない。四つの象限は表面上異なるように見えるが、すべては同じ根底の変化をナビゲートしている：市場が成熟している。これはストーリーが死んだことを意味しない。機関もホットトピックを追いかけている。過去2年半の半導体とAIの評価を見た人なら誰でも知っている。しかし、成熟した市場では、単なるストーリーの半減期はより短い。それはあなたのスタートを可能にするが、持続的な成長は難しい。
VCが2025年の暗号投資を見据える：118のトークンの84％が下落、静かに利益を出す企業は一種類だけ
著者：Ching Tseng
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：投資家Ching Tsengは暗号企業を四つの象限に分ける：暗号ネイティブ／従来金融志向、牽引力あり／なし。2025年の118のトークン発行のうち、84.7％が破綻し、暗号ネイティブだが牽引力のないプロジェクトは大規模な資本破壊を引き起こし、従来金融志向で牽引力のある企業は180億ドルのRWA市場を取り込んでいる。この記事は資金の流れと、どのようなトークン経済学が既に失効しているかを明らかにしている。
今年、投資家側に座る中で、ほぼすべての暗号創業者と会うたびに四つのカテゴリーのいずれかに分類できることに気づいた。二つの軸は非常にシンプル：暗号ネイティブ対従来金融志向、牽引力あり対なし。四つの象限は、市場の約75％をカバーしている。
各象限が直面する課題は全く異なる。以下に私の分析を示す。
暗号ネイティブ、牽引力なし
これは最も混雑した象限であり、資本破壊が最も激しい場所でもある。
これらのチームは、前回のサイクルで盛り上げられたTVL（総ロックアップ額）の数字をまだ示しているが、その当時有効だった理由を説明できていない。彼らは2000万、3000万、時には2億ドルの評価額を提示し、機能的なトークンとロードマップだけを持ち、「明確なユースケース」があると主張している。なぜなら、それを手数料支払いまたは投票ガバナンスに使うからだ。
データは非常に残酷だ。2025年に追跡された118回のトークン発行のうち、84.7％が発行価格を下回り、中位数は完全希薄化後の評価額で71％下落している。今回のサイクルで最も注目された「ネイティブDeFi L1」のリリース後、TVLは最初の1年で90％超下落し、トークンの動きも一致している。AI関連のトークン群の年平均リターンは-50％で、2024年のトップパフォーマーのいくつかはピークから80％超後退している。
規則性は一貫している。最初の牽引力は、実際にあなたの製品を好きというよりも、早く利益を得たいと考えるユーザーから生まれる。ストーリーテリングに基づく価格設定、収益やユーザー維持の支えがない評価のトークンは、2025年に血を流す。大量のエミッションは、オンチェーン活動の大部分が雇用兵の行動であることを露呈している。
この象限で内面化すべきことは、トークンの長期的価値は、チームが収益を生み出し、保有者に資本を還元する能力に由来し、ユーザーに無理やり使わせるための人為的な効用ではないということだ。規制は依然として「トークンは株式だ」と公言することを阻止しているが、実証的にはそれが唯一効果的なモデルだ。他のすべては、せいぜい周期的な取引に過ぎない。
もしあなたがここにいるなら、誠実なやり方はもう一度コインを発行することではなく、基本に立ち返ることだ。あなたの真のユーザーは誰か、彼らは何に対して支払う意欲があるのか、そしてその一部をどう捕らえるのか。
暗号ネイティブ、牽引力あり
この象限には、数年前、通常は前回のサイクルで本物を構築したチームが多く含まれる。彼らは取引、貸付、または交換手数料で静かに良い収入を得ている。チームは小さく、キャッシュフローは給与をカバーし、製品は有効だ。
良さそうに聞こえる？しかし、彼らも克服すべき課題を抱えている。
多くは早期にコインを発行し、今は構造的な問題に陥っている。収益は存在するが、トークンにはそれに対する仕組み的な権利がない。市場の最大のプロダクトの月間取引量は数千万から数億ドルだが、長年にわたりトークンが捕らえた直接的な価値はゼロだ。収益や利益がいくら良くても、市場は実際にトークンを一定倍数で取引しておらず、市場の評価は成長期待に基づいている。
買い戻しの議論は、この象限のもう一つの物語だ。2025年初頭に、手数料を使って毎週買い戻すと約束したいくつかのプロトコルは、その後1か月で価格が40％超上昇した。自動化された買い戻し計画を持つ他のプロトコルは、7か月で10億ドル超のトークンを買い戻し、1日の最高買い戻し額は約400万ドルに達した。2024-2025年のDeFiの買い戻し総額は約20億ドルだ。
買い戻しは答えのように聞こえることもある。確かにそうだが、この象限の収益が出ていないチームにとって、買い戻しは未来のレーンを燃やして価格を守るだけだ。より難しく、より良い問いは、暗号の変動性にバインドされない第二の収益源を成長させられるかどうかだ。もし従来金融志向の競合が、あなたがシャーシコイン取引者に頼って生きている間に、より良い流通を機関に組み込むなら、あなたの防御壁はインフラ商品価格に急速に変わる。
従来金融志向、牽引力なし
このグループは2024-2025年に膨張している。カストディツール、コンプライアンスミドルウェア、トークン化の軌道、オンチェーンFX、機関決済は本当に役立つ。すべて高価だ。四半期ごとに計測される企業の販売サイクルもある。
問題は製品ではない。数学的に。創業者は機関向けに1500万から3000万ドルを調達しているが、主要な銀行顧客に接続するには12〜18か月かかることもあり、コンプライアンスインフラも必要だ。最初のドル収益が得られる前に1年の資金を燃やす。
良いニュースは、この象限の退出環境は非常に健全だということだ。2025年の暗号M&Aは記録的な86億ドルに達し、VC支援の暗号企業140社以上が買収され、前年比59％増となった。最大の取引は、既存の巨人たちがデリバティブ、取引インフラ、決済軌道で、流通、ライセンス、企業関係に数億から数十億ドルの高値を支払ったものだ。
この象限にいるなら、冷静な戦略は、評価額とキャッシュの持続時間を命のように管理し、意味のあるM&Aを達成することだ。買収側のプールから自分を高く評価させないこと。24か月のランウェイを燃やして企業ロゴを追いかけるのはやめること。最終的にあなたを買収したい大手プレイヤーと補完的な協力関係を築くこと。
従来金融志向、牽引力あり
現体制の勝者。
2025年初頭の55億ドルだった実世界資産のトークン化は、年末には186億ドルに3.4倍増加した。最大のトークン化プラットフォームは、数十億の機関流動性を処理し、市場リーダーは約20％のシェアを占め、世界最大の国債トークン基金の一つを支えている。運用資産は約30億ドルに近い。
これらの企業は誰かに暗号が未来だと説得しようとはしていない。彼らの機関顧客はすでに決めている。今のゲームは、シンプルな企業向け販売だ：より多くの銀行、資産運用、発行体を獲得し、連合構造を築き、機関があなたの一つの製品を買うときに、自然にあなたのパートナーの他の三つも買わせる。すでに構築されたコンプライアンスとカストディのインフラ上で、ユニット経済を圧縮する。
この象限の主要リスクは、暗号ネイティブの競争ではなく、既存の大手資産運用やグローバル銀行が最終的に自分たちの軌道を作り、彼らを適応させるためにスタートアップを迂回することだ。ウィンドウは確かに存在するが、無限ではない。
四つの象限は表面上異なるように見えるが、すべては同じ根底の変化をナビゲートしている：市場が成熟している。
これはストーリーが死んだことを意味しない。機関もホットトピックを追いかけている。過去2年半の半導体とAIの評価を見た人なら誰でも知っている。しかし、成熟した市場では、単なるストーリーの半減期はより短い。それはあなたのスタートを可能にするが、持続的な成長は難しい。