なぜ今日アメリカのステーブルコインを再確認する必要があるのか

執筆：Charlie 小太陽

この記事は著者個人の見解であり、関連企業の立場を代表するものではありません。

3月末にCRCLの急騰と暴落、COINの急落に伴い、CLARITY Actの背後にある本当の利益戦争の時、私は問題を「ドル口座は誰のものか」に設定しました。

当時その視点は正しかったです。なぜなら、市場で最も敏感なのは、銀行と暗号業界が争っているのは、安定コインが引き続き「オンチェーンの預金口座」へと発展して許されるかどうかだからです。

CRCLとCOINの株価変動、銀行業界の公然たる圧力、ホワイトハウスが銀行と暗号業界を一つのテーブルに引き寄せて議論しているのは、実は皆同じことを争っているからです：アメリカは本当にオンチェーンのドルを預金口座に近い魅力を持つものとして認めるのか。

しかし、過去数週間を経て、私は次第に事態の本質が変わりつつあると感じています。

それは、収益条件が突然重要でなくなったわけではなく、アメリカ各方面が本当に焦点を当てているポイントが、もはや議会の法案のテキストだけに留まらなくなったからです。

4月1日、財務省は州レベルの規制が連邦枠組みと「実質的に類似」するかどうかのルール思考を提案しました。

4月7日、FDICは慎重な規制枠組みを発表しました。

4月8日、財務省はマネーロンダリング対策と制裁義務の実施ルールを再提案しました。

同じ日にホワイトハウス経済顧問委員会は、安定コインの収益影響禁止に関する研究を発表しました。

さらに遡ると、OCCは2月末に安定コイン発行者と関連の托管活動に関する実施ルールの意見募集を既に行っています。

アメリカが安定コインを巡って本格的に進め始めているのは、「CLARITY Actが通るかどうか」ではなく、「どのような機関、どのようなビジネスモデルが実施段階に入れるか」ということです。

これが、今日私たちがアメリカの安定コインを再評価すべき理由です。

なぜなら、これはもはや収益条件に関する業界の争いだけではなく、CircleやCoinbase、銀行の勝ち負けの市場ストーリーだけでもないからです。

それはより大きな事柄に変わりつつあります：アメリカは安定コインを、暗号色の強い金融商品から、規制・監査・編成可能であり、ドル体系に組み込まれるオンチェーンの現金へと書き換えつつあるのです。

もし3月末に皆が争っていたのが「口座は誰のものか」だったとすれば、4月以降により重要な問いは実は二つに変わっています。

第一に、最終利用者が安定コインの裏にある短期国債の収益を受け取れない場合、その資金は最終的に誰のものになるのか。

第二に、安定コインが最終的に合法的なオンチェーン現金の層として書き換えられるなら、それを誰がデフォルトの支払いルート、企業システム、インターネットリクエストの流れに接続できるのか。

前者の問題は収益の分配を決め、後者の問題はルーティングのコントロールを決めるものです。

過去数週間、ホワイトハウス、財務省、FDIC、OCC、そして最近の国家信託牌照申請と承認は、実はこの二つの問いに一緒に答えようとしています。

アメリカが本当に書き換えようとしているのは、安定コインが単なる「口座のようなもの」かどうかではなく、「正式に短期国債に支えられたオンチェーン現金層」として形成されるかどうかです。

4月に本当に進められているのは、スローガンではなく、実施の仕組みです。

過去一年、アメリカの安定コインの最大の特徴は、「ストーリーは速く進むが、制度は遅い」ことでした。

一時は法案の窓口、次に銀行の反撃、次にプラットフォームの成長ロジック、また次は市場の取引リスクテーマへと変遷してきました。

しかし、4月に入って、この状況は少しずつ変わり始めています。

4月1日の財務省の提案は、実は州と連邦の役割分担を初めて提起したわけではなく、その二重軌道構造はすでにGENIUS Actに盛り込まれ、2月末のOCCの実施提案でも引き継がれています。

この法案の最初の原則は、一定規模以下の州認定発行者は存続可能であること。貨幣監督庁は、連邦枠組みに入る、または閾値を超えて連邦監督に移行する場合の審査、管理、課金の具体的な方法に関心を持っています。

今回の財務省の提案は、以前は原則の段階に留まっていたもう一つの部分、すなわち「州規制が連邦とどの程度似ている必要があるか」という点を具体的な行政基準に進めたことです。

言い換えれば、4月1日の新たな意義は、新しい方向性を示したことではなく、既存の二重軌道の枠組みを実行可能な行政基準へと一歩進めたことにあります。

4月7日のFDICの慎重な規制枠組みは、さらに境界線を明確にしました。

それは、準備資産、償還、資本、リスク管理をカバーし、以前市場で誤解されやすかった問題も明示しています：安定コインの保有者は、発行者の準備金の取り決めによって自動的に預金保険を享受するわけではない。ただし、ある種のトークン化された預金が「預金」の法定定義に合致すれば、それは法的に預金とみなされる。

この区分は技術的に見えますが、実は非常に重要な線引きです。

アメリカは、「安定コインは合法的に存在できるが、銀行預金と同じものではない」と言っているのです。これらを一緒にマーケティングしたり、競争させたりしてはいけません。

4月8日、財務省、FinCEN、OFACは、マネーロンダリング対策と制裁義務の実施ルールを共同で提案しました。

この動きの意味は非常に明快です：安定コインの発行者は、もはや「金融イノベーション主体」だけではなく、アメリカの既存のマネーロンダリング・制裁システムに組み込まれ、金融機関と同じ義務を負うことになります。

同時に、2月末のOCCの提案は、外国の支払い型安定コイン発行者や関連の托管活動も対象に含めており、アメリカが管理したいのは、「国内発行者」だけではなく、「ドルがグローバルにどのように存在し、托管され、アメリカ法域に導入されるか」という本質的な問題になっています。

これらの動きを総合して見ると、4月に本当に進められているのは、単なる法案のスローガンではなく、完全な実施の仕組みが動き出していることです。

これは、安定コインの問題が、「政策が許可するかどうか」から、「どの制度の枠組みに組み込まれるか」へと変わりつつあることを意味します。

収益の争いが本当に進むのは、「いくらもらえるか」ではなく、「誰のものか」という点です。

もし市場の議論だけを見ると、過去一、二ヶ月で最も熱かった焦点は依然として収益条件です。多くの分析もそこにとどまり、「受動的収益」や「行動報酬」の境界線を巡る議論を続けています。

しかし、ホワイトハウスが4月8日に発表した研究は、その議論を一歩前に進めました。

過去一年、銀行側の最も強力な論点は、「安定コインが収益をもたらすなら、預金者は銀行口座から資金を移し、銀行の負債コストが上昇し、貸出能力が低下し、最終的に実体経済に悪影響を及ぼす」というものでした。

この論理は説得力があり、規制当局も容易に納得しやすいものでした。

しかし、ホワイトハウス経済顧問委員会の基準推計はこう示しています：もし安定コインの収益を全面的に禁止すれば、銀行の貸出は確かに増えるが、その増加はわずか21億ドル、約0.02％に過ぎない。しかも、その措置による純福利コストは約8億ドルに達し、新たに貸し出される資金の大部分は依然として大手銀行に流れる。

この結論は、銀行の懸念が全く無意味だと言っているわけではありませんが、あることをより明確にしています：「収益を禁じなければ、銀行システムは大きな問題に直面する」—この最強の公共利益のストーリーは、定量的には思ったほど堅固ではないのです。

この前提が揺らぐと、問題は自然と変わります。

本当に問うべきは、「収益は誰のものか」という点です。

安定コインの裏にある準備資産—短期国債、レポ、銀行預金、その他の高流動性資産—は、継続的に利息を生み出しています。

もし最終利用者がその収益を受け取れなければ、その収益は消えません。単に所有権が移るだけです。

それは発行者の利益計算に残ることもできるし、プラットフォームが商戶補助、会員特典、ポイント予算、ユーザー増加に使うこともできるし、発行者が短期国債を持ち続ける動機付けにもなります。

したがって、収益条件が今日までに本格的に進展したのは、もはや製品設計の問題だけではなく、価値の分配の問題になっています：短期国債に支えられた新しい現金層の利差収益は、どう分配されるのか。

財務省が見ているのは、支払いだけではなく、「制度化された国債需要の層」です。

もし、財務省の借款諮問委員会の今年2月の資料を見ると、彼らの視点は市場の多くの議論よりも一歩先を行っています。

安定コインは短期国債の新たな需要をもたらす、これは新しい判断ではありません。

過去一年、法案設計、市場調査、財務省と一次取引業者の議論の中で、何度もこの点が言及されてきました。

本当に注目すべきは、今日この事象が制度や実施の論理により明確に書き込まれ始めていることです。

財務省の借款諮問委員会は、安定コインを短期国債の「新たな需要分野」として明確に位置付けており、GENIUS Actやその後の実施も、適格準備金をドル、預金、レポ、短期米国債や類似の流動性資産により明確に絞り込んでいます。

これにより、アメリカは単にデジタルドルの合法化を進めるだけでなく、短期国債に支えられたオンチェーンの現金をより体系的に金融インフラに組み込もうとしているのです。

こうして、安定コインはもはや支払いの問題だけではなく、金融構造、銀行負債、貨幣市場、そしてドルのオンチェーン拡張の問題も巻き込むことになります。

この視点から、収益争い、州と連邦の役割分担、牌照ブーム、外国発行者の規制といったニュースを見ると、これら散らばったように見える動きも、実は一つの大きな流れに沿っていることがわかります：アメリカは、争点の多い暗号商品だった安定コインを、より規制可能で監査可能、かつ財政システムに吸収可能な「制度化されたオンチェーン現金」へと進めているのです。

最近の牌照ブームは、「みんな銀行になりたい」証明ではありません。

もう一度、最近のOCCの牌照申請を見てみましょう。

ニュースの見出しだけを見ると、「ますます多くの企業がアメリカの銀行牌照を取得したい」と理解しやすいですが、これは本質を捉えていません。

OCCが公開している資産関連の申請リストは、もはや原生暗号企業だけではなく、支払い、托管、ブローカー、マーケットインフラ、大規模機関向けプラットフォームまで拡大しています。

申請中の企業には、Bastion、Revolut、zerohash、Morgan Stanley Digital Trust、World Libertyなどがあり、公開されているのは新設申請であり、既存の変換申請は含まれていません。

これは、動きが一部の例外ではなく、さまざまな系統の機関が同じ方向に向かっている証拠です。

また、これらの申請は伝統的な商業銀行の牌照ではありません。

昨年12月には、CircleやRippleが新設の国家信託銀行の条件付き承認を得ており、BitGo、Paxos、Fidelity Digital Assetsは州信託から国家信託への条件付き承認を取得しています。これらの牌照は、顧客の資産管理や保有を代行し、決済を迅速に行えるようにしますが、預金の吸収や貸出は許されません。

今年2月には、Stripeの子会社Bridgeも国家信託銀行の予備承認を得ました。最終的に承認されれば、Bridgeは企業、フィンテック、暗号企業、金融機関に対して、デジタル資産の托管、安定コインの発行と編成、安定コインの準備金管理を提供できるようになります。

4月初めには、Coinbaseも国家信託会社牌照の条件付き承認を得ました。Coinbaseはこれが商業銀行になることを意味しないと強調し、零細預金の吸収や一部準備金貸出は行わないとしていますが、同時に、連邦規制が支払いを含む新しい商品やサービスの基盤を築くと明言しています。

したがって、最近の牌照ブームの背後にある本当の論理は、「みんな銀行になりたい」ではなく、「より多くの機関が、オンチェーン現金層の最も価値ある位置を確保したい」ということです。

その位置は、伝統的な商業銀行の全能力ではなく、托管、準備金管理、発行・編成、コンプライアンス、規制下の決済といった、より新しい現金層に近いノードです。

この新しい現金形態の層が制度化されると、最初に競争優位を築くのは、単に発行するだけの人ではなく、その層の現金を托管し、管理し、より大きなシステムに接続できる人たちです。

本質的な変化：アメリカは、安定コインに「身分」を与えるのではなく、その「形状」を再構築しているのです。

4月のこれらの規則、研究、牌照を総合的に見ると、すでに変化は明らかです：アメリカは単に「安定コインを合法化」するのではなく、「その形状」を与えようとしているのです。

この形状は預金口座でも、保険付きの銀行預金でもなく、自由に高利の現金代替品に成長できるインターネット残高でもありません。

むしろ、短期国債と高流動性準備資産に支えられ、規制・監査・編成可能で、ドル体系に組み込まれることができるオンチェーンの現金層に近いものです。

この形状が制度化されると、発行自体はますます均質化し、差異は自然と他の部分に移っていきます。

したがって、過去数ヶ月で最も注目すべきは、「誰が発行するか」だけではなく、二つの大きな事柄です。

一つは、その現金背後の収益を誰が受け取るか。

もう一つは、その現金の流れを誰がコントロールするか。

前者は収益の配分権、後者はルーティングのコントロール権です。

安定コインがもはや争点のある商品ではなく、実在する新しい現金形態として書き換えられるとき、その価値は発行権だけにとどまらなくなるのです。

「口座は誰のもの」から「収益は誰のもの」へ、そして「ルートは誰のもの」へ

カンザスシティ連銀の4月10日の研究は、実は業界や世論が見落としがちな誤った認識を指摘しています：安定コインは今日、実際にはほとんど支払いに使われておらず、関連インフラも相互運用性に欠けており、エコシステムは依然として暗号金融内部にとどまっている。

この言葉は非常に重要です。なぜなら、これは規制当局が安定コインを支払い・決済ツールにしようと努力している一方で、実際には成熟した支払い層からは大きく離れていることを意味しているからです。

また、そのため、次の段階で最も価値があるのは、「誰が発行するか」ではなく、「この制度化されたオンチェーン現金を、実際のビジネスフローにどう接続するか」—企業システム、アプリケーションインターフェース、自動化ワークフロー、システム間の呼び出し、そしてますます多くのマシン間の支払いリクエストに接続することです。

これこそが、4月2日にLinux基金会が設立したx402基金会の意義です。

私がCoinbaseでx402を中立に推進し、StripeがMPPの枠外で両側に賭け続けているのも、x402がLinux基金会のガバナンスの下で中立を保ち、透明性・相互運用性・コミュニティの共治に奉仕するためです。これは、Coinbaseのオープンプロトコルをホスティングし、支払いをネットワークインタラクションに直接埋め込み、アプリやインターフェース、スマートエージェントがデータ交換のように価値を交換できるようにすることを意味します。

この数ヶ月の変化をつなげてみると、

前段階は「誰が口座の所有者か」—誰が合法的に安定コインを発行できるか。

次の段階は「収益は誰のものか」—オンチェーン現金層の背後の収益の分配。

そして、次の段階は「ルートは誰のものか」—この現金が誰のプロトコル、誰のインターフェース、誰の編成パイプを通じて流れるか。

各層の競争は前の層よりも隠密になり、より価値が高まっています。

今日、最も注目すべきは、ルール・牌照・ルートが同時に変わりつつあることです。

したがって、今アメリカの安定コインを見るとき、収益条件だけに固執するのは本質的ではありません。

本当に注目すべきは、アメリカがすでに一連の実施の仕組みを使って、暗号色の強い金融商品だった安定コインを、短期国債に支えられ、国家の管理下にある新しい現金層へと書き換え始めていることです。

財務省は州と連邦の役割分担を再描き、マネーロンダリングと制裁義務も制度に組み込み、連邦預金保険公社は安定コインと預金の境界を明確にし、貨幣監督庁は国内外の発行者や托管活動、牌照のルートを一つの規制システムに取り込みつつあります。

ますます多くの機関が、この現金層の隣にある托管、準備金、編成、分配の位置を争っています。

表面上は、ホワイトハウスは「安定コインの収益」について議論しているように見えますが、実際には二つの大きなことを決めつつあります：短期国債の収益の再配分と、オンチェーンドルの未来の流れです。

本当の競争は、発行権から離れ始めているのです。