ブルームバーグの特集記事は「東京デス・スパイラル王」という観点から、米国人投資家のマイケル・レルヒ（Michael Lerch）と彼が率いるEVOファンドを取り上げている。変動の履行価格（ストライク）を持つワラントを発行することで、EVOファンドは財務上の課題を抱える中小企業にとって重要な資金の流動性を提供してきた。その中でも最も代表的な事例は、日版のマイクロストラテジーであるメタプラネットだ。同社はこの融資メカニズムを活用し、企業戦略をビットコイン資産の準備へと全面的に転換した。この記事では、レルヒの市場運用モデル、ワラントの仕組み、そして企業転換に対する実際の影響を客観的に分析する。
東京デス・スパイラル王のマイケル・レルヒとEVOファンドの市場での位置づけ
ブルームバーグの報道によれば、米国人投資家のマイケル・レルヒは1990年代に日本の金融界へ入り、長年の裁定取引（アービトラージ）の経験を武器に、EVOファンドを中核とした金融地図を築いた。このファンドは、伝統的な銀行の枠組みでは融資を受けにくい時価総額の小さな企業に対して資金を提供することに重点を置いている。東京の金融界では、レルヒに対する評価は二分されている。ある見方では、彼は上場廃止リスクのある企業を救う重要な流動性の供給者だとされる。一方で、彼が主導する資金調達ツールはしばしば深刻な株式の希薄化を伴うため、「東京デス・スパイラル王」と呼ばれるのだ、と指摘する声もある。
データによると、EVOファンドは2025年に日本市場での変動の履行価格（ストライク）ワラント発行のうち80％以上に関与し、合意金額は1兆円を超え (約 63 億ドル)となり、ニッチ市場での主導的地位を確立した。この流れは2026年にも引き継がれており、同ファンドのWebサイトによれば、今年これまでにEvoは少なくとも10社の日本企業と株式資金調達の協定を締結している。
現在50代のレルヒは、EVOを、ロサンゼルス、香港、そして夏の有名なノースショア地区にまで業務が及ぶ家族オフィスへと発展させており、グループの従業員数は約55名だ。
EVO 精密な裁定取引を追求する運用スタイル
日本市場におけるレルヒのやり方は、高いリスク許容度と緻密な実行力で知られている。融資業務はワラントで有名だが、転換社債などのほかの金融商品も提供しており、その土台にはレルヒが数十年積み重ねた裁定取引の経験がある。EVOファンドは、履行時の割引手数料を免除するなど非常に競争力のある条件を提示することで、資金を切実に必要とする企業を引き付ける。しかし、ビジネス上の交渉とその後の運用は非常に強硬で、厳格な契約精神に沿って行われており、違約した顧客との間で法的な訴訟に至った記録も少なくない。実務としてEVOは、貸株などのヘッジ手段を使って「裁定取引（アービトラージ）」を行い、ワラントを行使して新株を得た後、短期間でセカンダリー市場に売却して、株価の変動の中で利益を確実に固定する。例えば、現在の企業株価が 400元で、将来の行使価格が 350元なら、ファンドは先に市場で貸株して売却し、利益を 50元に固定できる (もちろん関連するコストを差し引く必要がある)。このような裁定取引を用いた実務的な資本運用モデルにより、ファンドの収益が、顧客企業の長期的なファンダメンタルズに対して絶対的に左右されないようにしている。
変動の履行価格（ストライク）ワラントの仕組み
2000年代初頭に日本が資産バブル崩壊後の低迷期から抜け出して以来、「変動の履行価格（ストライク）ワラント」(Moving strike warrants)は、日本の株式資本市場における重要な構成要素であり続けている。このワラントは保有者に対し、会社が定めた価格で将来、会社の株式を購入する権利を与えるが、その価格は時間の経過とともに変動する。いわゆる行使価格は通常、前日の終値に設定される。この構造は、財務が逼迫した企業に対して、迅速かつ柔軟な資本注入の手段を提供する。しかし、市場のトレンドが下向きになると、履行価格は継続的に引き下げられる。融資金額が固定されているため、発行者は転換需要を満たすために、より大量の新株を追加発行しなければならない。これにより、流通株数が急激に増加し、既存の株主に対して顕著な「株式の希薄化効果」をもたらす。企業の資金運用効率は強く問われることになる。
EVOとメタプラネットの共生的な資金調達構造
EVOファンドの直近で最も有名になっているのは、日版のマイクロストラテジーであるメタプラネットとの提携関係だ。メタプラネットの社長シモン・ゲロビッチ（Simon Gerovich）によれば、Evoの「卓越」した取引条件によって、Evoは日本で最も魅力的な株式ワラントの協業パートナーになっている。パンデミックによって大半のホテルを閉鎖せざるを得なくなった後、メタプラネットは2025年初めにEvoとワラント契約を結び、資金を集めてビットコインを購入した。メタプラネットはEVOに対して複数回のワラントを発行し、巨額の資金を獲得した。EVOは資金の流れの役割を担い、特定の条件下で迅速に履行することを約束する。メタプラネットは集めた資金でビットコインを買い入れ、アジアでビットコイン保有量が最も多い上場企業となった。
メタプラネットは、ワラントに含まれる最低 mNAV (現時点の株価と、同社が保有するビットコインの価値との比)を守る保護条項を利用し、発行価格の下限を確保して既存株主の権益を維持する。双方はさらに、大株主間での貸株に関する契約を通じて、EVOのヘッジと資金注入のプロセスを加速させた。この協業モデルにより、メタプラネットは短期間で1,000億円以上を調達できた一方で、企業の資本拡大のスピードとEVOの裁定取引（アービトラージ）のリズムが密接に結び付けられることにもなり、事業の不確実性を高めている。
メタプラネットがビットコイン準備会社へ転換した運営と財務目標
メタプラネットの現在の運営モデルは、すでにビットコインを中核とする国庫準備の戦略へ全面的に転換されている。同社はワラントで調達した資金で大量にビットコインを購入し、財務上の主要指標として「1株当たりのビットコイン保有量」(BTC per share)を掲げる。同社の「増価型の融資（バリューアップ型）」のロジックは、デジタル資産の増加率が、ワラント行使によって増える株数の増加率を上回る限り、資産の総価値は実質的に引き上がるという考え方だ。メタプラネットの最新レポートによれば、1株当たりのビットコイン保有量は2024年Q2の0.000619から、2025年Q4の0.024049へと伸びており、四半期ごとの増加率は11.9%〜309%の範囲で推移している。
さらに同社は、ビットコインの収益を生み出す事業を設けている。オプションを売却して受け取る権利金を通じて収益を得るほか、その間にも時折roll-up取引を行い、行使価格を引き上げることでビットコインの権利金収入を増やしている。メタプラネットはこれを「目標買い入れ」と呼び、ビットコインを得る別の手段であることを強調し、オプション収益によって安定したキャッシュフローを獲得する方針だ。
(メタプラネットはビットコインのオプション権利金を収入源としているが、そこに隠れた危機とは？)
メタプラネットの株価は高値から8割下落しており、ビットコイン上昇の前はEVOに頼って延命するしかないのか？
しかしメタプラネットの株価は、昨年6月に1,895で高値を付けた後、ずっと下落を続けている。特にビットコイン価格が12万ドルの高値から現在の7万ドルまで急落したことで、これらのデジタル資産の金融企業 (DAT) は資金を集めてビットコインを買うことが難しくなっている。上の図からも分かるように、メタプラネットは昨年後半にビットコインを買うスピードが大きく鈍っている。つまりこのようなモデルは、ビットコインの強気相場では強力な資本レバレッジ効果を発揮する一方で、企業の内在的価値と高ボラティリティの資産を深く結び付けてしまい、運営の不確実性を高めることにもなる。ビットコインの価格が思惑どおりに押し上げられない限り、メタプラネットは恐らくEVOの資金と関係し続ける必要がある。
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