執筆：Joe Zhou、Foresight Newsインタビュー対象者：Leonard、Aster CEO 暗号市場の風向きが静かに変わりつつある。 「以前は想像もできなかった。Perp DEX（分散型契約プラットフォーム）上で、金や石油の取引量がSolanaやXRPを超えるなんて。今や、これら二つのRWA（実世界資産）は、私たちのプラットフォームの取引量トップ5に強引に入り込み、常態化している。」 AsterのCEO Leonardは、一見シンプルだが衝撃的なデータを用いて、業界の長年続いた壮大な物語を引き裂いた。 彼の見解では、市場の風向きが変わったのは、ユーザーのニーズが変わったからだ。富を築く神話のフィルターを離れ、今や皆が本物の取引体験にだけお金を払っている。 Leonardは述べる：「今のトップクラスのPerp DEXは、マッチング速度、板の深さ、手数料コストの面で、すでに中央集権型取引所（CEX）と遜色なく、むしろ伝統的な交割合約の複雑さを排除したことで、取引体験において逆転している。」 「分散化のための分散化は、この業界最大の偽需要だ。」Leonardは率直に言う。「ユーザーは単に『分散化』という四文字だけのためにお金を払わない。基盤の体験がCEXと追いつき、さらには超えることができたときにこそ、あなたの分散化、資金の自己管理は真の支配力となる。」 Asterの設立一周年を迎え、私たちはLeonardと座談し、より「パッケージングを外した」対話を行った。ビジョンは語らず、現実だけを語る：市場の風向き、熊市の生存戦略、効果的なイノベーション、そしてこの「虚虚実実から実体へ」の厳しい市場の中で、トップのDEXがこのサイクルをどう生き抜くか。 市場の風向きが変わった Joe Zhou：あなたのプラットフォームで、最近最も好調な資産は何ですか？ Leonard：間違いなく金と石油です。成長の観点から見ると、その勢いは最も激しい。現在、金と石油は私たちのプラットフォームの取引量トップ5に入り込んでいます。以前は想像もできなかったことですが、Perp DEX上でRWA（実世界資産）の取引ペアの取引量がSolanaやXRPを超えるなんて。今やこれが常態です。 Joe Zhou：市場は絶えず変化し、トレーダーの注目も変わっています。これらのホットスポットをどう観察し、捉えていますか？ Leonard：市場のホットスポットは都度異なる。例えば最近は地政学リスクが頻発し、金と石油は十分な変動を生む。トレーダーが最も好むのはこの変動性だ。正直に言えば、三ヶ月前には、金と石油がオンチェーンでこれほど熱くなるとは誰も予想していなかった。 長期的な取引プラットフォームとして、私たちの重点は次のホットスポットを賭けることではなく、底層の流動性とマッチングインフラをしっかり整えることにある。周期がどの資産タイプに回っても、プラットフォームは迅速に対応し、いつでも取引できる状態を維持する。伝統金融資産の取引比率が上がっている今も、半年後にブル市場が戻り、暗号資産の小規模資産の変動性が再び高まる可能性も排除しない。プラットフォームの鍵は、これらの変化をいつでも受け入れられる能力にある。 Joe Zhou：過去三ヶ月、Asterの取引は個人投資家主導ですか、それとも機関投資家主導ですか？ Leonard：最近は、機関投資家の比率が確かに上昇している。 一つは市場環境の変化。熊市では、個人投資家が動かせる資金は減少し、安定したアービトラージ戦略に依存する機関資金は影響を受けにくい。もう一つは、より重要な点だが、Asterが常に掲げてきた「プライバシー取引」が、特定の機関にとっては絶対的なニーズとなっている。 大口やクオンツ機関にとって、戦略は極秘であり、透明なチェーン上で公開すれば無効になる。私たちのプライバシー機能の導入により、多くの機関ユーザーはこの痛点を狙って資金を移してきている。 Joe Zhou：個人投資家の取引行動に構造的な変化はありますか？ Leonard：震荡市場において、個人投資家の「生息資産」への需要は明らかに増加している。 純粋な取引だけでは儲けにくくなった今、最低保証のリターンを求める傾向が強まっている。例えば、私たちのプラットフォームのUSDFや、最近収益性を持たせたUSD1は、今の個人投資家の心理に非常にマッチしている。資金を寝かせて安定した利回りを得つつ、チャンスがあれば保証金としていつでもポジションを開ける。これが現在、個人投資家の成長を牽引している方向性だ。 Joe Zhou：次のサイクルはどのようになると考えていますか？そして、今回と最大の違いは何ですか？ Leonard：これは誰にも絶対の答えは言えない質問だ。もしわかれば、みんな既にやっている（笑）。 ただ、明確なトレンドはある。それは、このサイクルのプロジェクトはますますビジネスの現実に近づいていることだ。以前は多くのプロジェクトが「ストーリー」やビジョンを駆動していた—大きな夢や見通しを描けば、評価も高くなる。しかし今は、そのやり方は通用しなくなった。 今の市場は、実際のユーザーと収益を重視している。手数料収入はどれだけあるか？本物の資金がどれだけあり、トークン買い戻しに使えるか？だから、次のサイクルの底層ロジックは、伝統金融にますます近づき、プロジェクトの「ファンダメンタルズ」や「キャッシュフロー」への要求が高まると考える。 生き残ること、そして高頻度の試行錯誤を続けること Joe Zhou：今、多くの人が熊市に入ったと言いますが、あなたはAsterが最初の熊市を経験していると思います。プロジェクトの運営者は、熊市をどう乗り切るべきだと思いますか？ Leonard：実は、熊市だけでなく、どんな相場でも、キャッシュフローが最も重要な生存の要素だと思う。 長期的な構築者であれば、良いプロダクトを持ち、合理的なビジネスモデルを確立し、ユーザーに支払ってもらえる状態を作る必要がある。次に、適正な価格設定と収益獲得、そして健全なTokenomics（トークン経済学）を通じて得た収益をホルダーに還元する。 この三つの要素に集中すれば、熊市はむしろ絶好の構築期間となる。牛市の喧騒がなくなることで、より集中してプロダクトを改善でき、静かに取り組める人材も集まりやすい。正のキャッシュフローを握り、冬を乗り切れば、次のブル市場で新たな高みを目指せる。 Joe Zhou：今の主な収益構造は何ですか？ Leonard：基本的には取引手数料です。私たちの収入の80%以上は手数料から来ている。だからこそ、ユーザーの質にこだわる理由は、私たちの収入が実取引からの手数料に依存しているからだ。 Joe Zhou：過去一年、多くの競合がPerp DEXを展開する中、Asterが「時間通りに提供し」「生き残り」「トップに立てた」最も根本的なロジックは何ですか？ Leonard：二つのポイントに集約される：リスク管理への畏敬と、迅速な試行錯誤の仕組み。 第一はリスク管理。私たちのチームは、中央集権取引所の深い経験を持ち、リスクコントロールを重視している。暗号業界では、正しい道を選ぶことも重要だが、何よりも生き残ることが最優先。各サイクルには新たな潮流があり、その時点まで生き延びていれば、再び飛躍できる。 第二は迅速な試行錯誤。このサイクルでは、多くのPerp DEXが製品を磨き、データを良く見せてからTGE（トークン生成イベント）を行う選択をする。しかし、市場は予測できない。完璧なタイミングを追うよりも、早く製品をリリースし、市場からのフィードバックを得る方が良い。市場こそ最良の教師だ。内部で何度もシミュレーションを重ねるよりも、早期にリリースし、ユーザーの足で投票させ、価格が答えを出すのを待つ。私たちの信条は、「まずリリース、次に改善」。完璧なタイミングを待つことはしない。もちろん、適切なタイミングを見極める努力は続けるが、完璧にこだわらない。 もう一つは、外部から見えるのは、私たちが成功したいくつかの潮流だけだが、その背後の多くの失敗例は見えない。私たちのやり方は、キャッシュフローを維持し、システムリスクを負わずに、小規模な試験を繰り返すことだ。 長期的には、こうした仕組みが必要だ。絶え間ない挑戦と失敗を受け入れ、イノベーションの分野で命中率が10〜20％に達すれば、十分に高い水準だ。 Joe Zhou：市場環境の変化に伴い、最近あなたが変えた核心的判断は何ですか？ Leonard：実は、変化こそが常態だ。特に新しい分野では、正しい方向へのシフトは極めて重要な決断力だ。 プロジェクトの段階によって求められるものは異なる。例えば最初は、TVL（総ロック量）や取引量を重視し、多くの激励策を打ち出してユーザーを引きつけた。しかし、数社の競合がTGEを完了し、市場の期待も変わった。もはや絶対的な取引額の数字だけを信じず、「ユーザーの質」を重視するようになった。 今の焦点は、単なるTVLの追求から、未決済建玉量（OI）に深く注目することに変わった。私たちが本当に気にしているのは、漏斗の中で最高品質のユーザーを選別し、彼らに究極の体験を提供し、空投の期待がなくても継続的に手数料を支払ってもらうことだ。 Joe Zhou：マーケットメーカー（MM）の役割はあなたの体系の中でどれほど大きいですか？彼らに求める条件は？ Leonard：取引所は本質的に「流動性を売る」ビジネスであり、MMは流動性の最も重要な供給者だ。だから彼らは非常に重要な存在。 一部の主流トップコインでは、単一のMMの重要性は低下しているかもしれない。しかし、我々が最近力を入れているRWA（オンチェーン株式、大宗商品、貴金属、石油）などの長尾資産では、MMは極めて重要だ。これらの資産は、オンチェーン上の初期流動性が非常に希少だからだ。 MMに求めるのは、単なる注文の出し入れだけでなく、クロスヘッジ能力だ。彼らは通常、片側リスクを負わない。Aster上で個人投資家の石油買い注文を受けた後、伝統金融のマーケット（例：シカゴ商品取引所）に瞬時に渡り、低コストでポジションをヘッジできる技術力が必要だ。こうしたクロスヘッジのインフラを提供できるMMは、今や非常に希少であり、最大の競争優位性となっている。多くの取引所もこの能力を求めている。 バブルを排除し、真実を守る Joe Zhou：Web3で最も「偽の需要」と思うものは何ですか？ Leonard：この質問は多くの人を怒らせるかもしれないが、私の見解はこうだ。最大の偽需要は、「分散化のための分散化」だ。 ユーザーは単に「分散化」という言葉だけのためにお金を払うことは絶対にない。彼らが支払うのは、実際のプロダクト体験だ。過去二つの周期のDEXは、アーキテクチャ上は非常に分散化されていたかもしれないが、取引速度が遅く、スリッページが高く、手数料も高いため、最終的にはユーザーに見捨てられた。 これが、今回のPerp DEXの台頭の理由だ。体験面では、私たちはすでにCEXとほぼ同等、あるいはそれ以上のレベルに達している。速度、深さ、手数料などの条件が満たされて初めて、「分散化（資金の自己管理、公開検証）」が決定的な優位性となる。最初から体験を犠牲にして純粋な分散化を追求すれば、自己満足に終わる。 Joe Zhou：では、あなたの見解では、今の業界で過大評価されている需要は何ですか？逆に、マーケットに証明された真の需要は何ですか？ Leonard：過大評価されているかどうかを判断するよりも、何が本当に証明されたかを見る方が良い。Perp（永続契約）は、市場に証明された最もシンプルで効率的な真の需要だ。 従来のオプションや交割合約の決済の複雑さを排除し、予言者（オラクル）からの価格情報さえあれば、ロングもショートも開けられる。今や、石油や金の取引も、Perpを使えば非常にスムーズにできる。これこそ、痛点を解決した真のニーズ商品だ。 Joe Zhou：これらの真の需要を満たす中で、なぜHyperliquidとAsterは最終的にL1メインネットを選んだのですか？L1は必須で代替不可なのか？L2は本当に無理なのか？ Leonard：実は、今のサイクルは一つの現実を証明している。それは、ユーザーはL1かL2かには全く関心がないということだ。最も重要なのは、——ユーザーが違和感なく、ストレスなく取引できることだ。これが最良の体験だ。 この前提の下、自社開発のL1のメリットは、カスタマイズ性が高く、システムの弾力性も増すことだ。性能や設計の面で妥協できる余地も大きい。 L2ができないわけではないが、一般的なL2上で開発すると、多くの性能妥協やトレードオフを強いられる。私たちにとっての最低ラインは明確だ。どんな選択をしても、ユーザー体験を犠牲にしてはならない。だから、極めて高速なマッチングとプライバシー機能を実現するために、現段階では独立したL1アプリケーションチェーンを作るのが最も合理的な道だ。 Joe Zhou：L2はもう無理なのか？ Leonard：そうとも限らない。この業界の面白さは、——本当にユーザーニーズの盲点を掴んだチームがいれば、L2上でも短期間で5倍、10倍のユーザー増を実現できる可能性があることだ。 結局のところ、勝敗を決めるのは「技術路線」そのものではなく、「誰が早く正確に正解を見つけられるか」だ。 Hyperliquidについて：私たちの最大の競合はCEX Joe Zhou：AsterとHyperliquidを比較したとき、最も核心的な違いは何だと思いますか？ Leonard：Hyperliquidには学ぶべき点が多い。ただ、市場は十分に大きく、複数のプレイヤーが異なるニッチ層にサービスを提供できる。 長期的には、Hyperliquidは「エコシステム化」路線を選び、絶対的な非許可性と公平性を重視し、フロントエンドや資産パートナーの公平なアクセスを促進している。一方、私たちの重点は「取引体験とプロダクト革新」の突破にある。具体的には、三つの次元で差別化している。 第一は、サービス理念の違い。Hyperliquidはエンジニア志向の路線だが、我々のチームは規模も運営もより大きく、コミュニティに対して温かみのあるガイダンスを提供し、大口にはVIPのようなシームレスなサービスを提供したい。 第二は、資産戦略の違い。私たちは、暗号界の本質的な特性として高い変動性資産への渇望を持つと考えている。伝統的なRWAと共に、早期の高変動性の小規模コインも積極的に取り込む。流動性が必要な資産は、やはりAsterで見つかることが多い。 第三は、私たちの最も重要な差別化要素——プライバシーだ。多くの人は、プライバシーの重要性に気づいていない。銀行の取引履歴を公開しないのと同じだ。一度、機関や大口がオンチェーンのプライバシー取引を体験すれば、もう元には戻れない。 実は、二つのプラットフォームは異なるカスタマイズ路線を歩むことで、全体のPerp DEX市場にとって良いことだ。なぜなら、私たちの最大の競合は、結局のところCEXだからだ。最終的な目標は、伝統的なCEXユーザーを引き込むことにある。 Joe Zhou：あなたは、Perp DEX（HyperliquidとAsterを含む）について、今最も過大評価されていると感じる点は何ですか？ Leonard：私の意見では、「第一位」の称号自体が過大評価されている。 この市場はまだ非常に早い段階だ。半年前は、今のトップの座を誰も脅かせるとは思っていなかったが、最近は順位が何度も変わり、差も拡大・再編されている。 これは、ある事実を示している。段階的なリーダーシップは、実際の競争優位を保証しない。3ヶ月、半年後の状況は誰にも予測できない。重要なのは、ランキングを追うことではなく、自分だけの独自の強みを見つけることだ。 この分野には未だ証明されていない空間が多く、正しい方向を見つけ、痛点を解決すれば、成長は5倍、10倍も可能だ。第一位になることは、正しいことをやった結果であり、目標ではない。 私たちにとっては、毎日考えるのは、どうやってユーザーを10倍引きつける製品を作るかだ。CEXのユーザーを取り込むことの方が、競合を追いかけるよりも重要で面白い。 Joe Zhou：市場のホットスポットや真のニーズをどう捉えていますか？ Leonard：最優先の原則は、ユーザーやコミュニティと多く会話することだ。多く話すことで、直感が養われ、彼らが本当に気にしていることが見えてくる。 まず第一に、原理原則に立ち返ること。ユーザーが最終的に求めているのは何か？稼ぐこと、節約すること、資金の安全性だ。その枠組みの中で、市場が見落としているニーズを探る。 もし、市場の全員があることを正しいと信じている（例：みんなAIをやりたがっている）なら、その流行に乗るだけでは優位になれない。市場直感とユーザー理解を駆使し、多くの人が見落としている、または正しい方向を見つけられていない本当のニーズを掘り起こすことが、ホットスポットを見つけるコツだ。 Joe Zhou：「协议级订单簿」（プロトコルレベルの注文簿）について、Uniswapなどのスマートコントラクト駆動のAMM（自動マーケットメイカー）と比べて、効率向上の上限はどこにありますか？ Leonard：基盤のTPS（取引処理能力）には差が出るだろうが、根本的な違いは速度ではなく、注文簿（Orderbook）が担える取引の玩法の多様性にある。従来の金融世界では、長年この注文簿を基盤にして、非常に成熟したクオンツ取引モデルが構築されている。 これが、今回のPerp DEXが高い市場シェアを獲得できている理由の一つだ。大口、プロのクオンツ機関、重度のトレーダーは、もともとOrderbook上での取引に慣れており、好む傾向がある。 したがって、性能向上は一側面に過ぎない。根本的には、伝統的金融のクオンツチームや高資産の重度トレーダーをオンチェーンに呼び込むには、最も馴染みやすく、使い勝手の良い注文簿アーキテクチャを提供する必要がある。AMMに無理に適応させるのではなく。 メインネットの立ち上げ、新たな一歩 Joe Zhou：数十人の開発チームから一つのパブリックチェーンエコシステムを支えるまで、この一年でチームのDNAに何か変化はありましたか？ Leonard：人数が増えたことで、最も直接的な課題はコミュニケーションコストの増大だ。これを克服し、最初の実行力を維持するために、私たちの最大の変化は：目標の定量化をより体系的に進め、意思決定権を真に委譲したことだ。 今も極めてフラットな組織構造を維持している。具体的には、各人に明確で測定可能なビジネス指標を設定し、それに基づくリソース配分と意思決定権を、完全に現場のメンバーに委ねている。皆が同じ目標に責任を持ち、現場の状況に応じて自ら判断できる権限も持つ。会社が大きくなったからといって、機動性が落ちて市場の変化に追いつかなくなることは避けたい。 Joe Zhou：現在のAsterの規模はどれくらいですか？ Leonard：具体的な人数は公開できないが、今のチームは以前の約5倍に増えている。 Joe Zhou：過去一年、AsterはDEXから独立L1へと飛躍した。その過程で、どの瞬間に「脱皮」したと感じましたか？ Leonard：三つの転換点がある。 第一は、プライバシーの導入決定だ。去年6月、内部議論を経て、20日間でプライバシー機能を実装した。ずっとやりたかったことだが、市場の需要が高まるタイミングを見て、迷わず取り組んだ。 第二は、TGE（トークン生成イベント）を無事に乗り越えたこと。多くの人は、その成功的なTGEでAsterを知った。市場の期待も非常に高く、価格もそれを反映していた。これは大きなプレッシャーだったが、結果的に取引量は急増し、ビジネスモデルも証明された。プラットフォームは安定した正のキャッシュフローを獲得し、買い戻しも始めた。これは、風向きを正しく捉え、実行できた証拠だ。 第三は、最近のメインネット稼働だ。私たちのビジョンがついに底層に実現した、根本的な変化だ。 Joe Zhou：メインネットのリリースの意義と、それまでと何が違いますか？ Leonard：最も直接的な意義は、これまでの夢や理想を、すべて底層のコードに実装したことだ。 ユーザーにとっては、L1かL2かは気にしない。スムーズに取引できることが最も重要だ。ただ、私たちの開発チームにとって、「プライバシー」と「極致の注文簿」を実現するには、汎用L2に寄生させると性能の制約が多すぎる。独立したL1アプリケーションチェーンを作ることで、最高のカスタマイズ性とパフォーマンスを実現できる。 Joe Zhou：独立したL1のリリースは、MEV（マイナー抽出価値）に怯えるユーザーのためにどれだけのコスト削減につながりますか？ Leonard：MEVによる三明治攻撃は、散户にとって永遠の痛みだ。しかし、Asterは独立したアプリケーションチェーンであり、取引は信頼された複数のノード上で行われる。私たちの仕組みでは、取引の順序や内容を第三者が悪意を持って操作したり、MEVに巻き込まれる余地は根本的にない。これにより、ユーザーの資金は本当に取引にだけ使われ、隠れたコストは一切ない。 Joe Zhou：あなたは「プライバシー」を繰り返し強調しているが、これは「規制」とは相容れないのでは？ Leonard：良い質問だ。Asterのプライバシーは、従来のモネロのような完全なブラックボックスではない。 私たちの基本的な考えは、「情報開示の権利をユーザーに返す」ことだ。オンチェーンでは、注文簿や資金の流れは暗号化されて追跡不能になっている。しかし、規制や監査の必要が生じた場合、ユーザーは「ビューキー（閲覧鍵）」を生成できる。これを規制当局に渡せば、取引の記録、ポジション、資金源をオンチェーン上で明確に検証できる。 私たちは、公開検証の能力を奪うわけではなく、「誰に底を見せるか」を選択できる仕組みを作っただけだ。これにより、規制対応の完璧な閉ループが形成される。 Joe Zhou：メインネットの稼働後、ASTERトークンのステーキング（質押）にはどんな具体的なエンパワーメントがありますか？ Leonard：ステーキングにより、Asterは単なる取引プラットフォームから、真の分散型ネットワークへと進化する。ステーカーはシステムの価値を享受できるだけでなく、将来の「非許可インフラのオープン」などの分散型ガバナンスに参加できる。未来には、ステーキング参加者がエコシステムの方向性を決める。 Joe Zhou：過去一年のAsterの評価を一言で言えば？ Leonard：60点（合格点）をつける。進歩の余地を残すためだ。 第二四半期の重点は三つ：一、RWA（実世界資産）分野の徹底追求。流動性優位を維持し続ける。二、基盤インフラのオープン化。伝統的資産発行者やAI取引エージェントが、Asterの流動性ネットワークを使って無許可で自前のフロントエンドを構築できるように。三、プライバシー重視のユーザー大移動を促進。メインネットのプライバシー機能は整った。プライバシーに極度に渇望する機関や個人の移行を手厚くサポート。 Joe Zhou：最後の質問。もし今、もう一度選択をやり直せるとしたら、どの分野に全振りしますか？ Leonard：答えは一つだけ：やはりPerp DEXに全振りだ。実際、それが私たちの日常だ。 どの分野に全投入するかは、二つの厳しい基準をクリアしなければならない。第一、その分野は本当に価値を生み出しているか？実需を解決し、ビジネスモデルを回し、エコシステムに還元できるか？第二は、あなたのチームは何に長けているか？なぜその分野のトップ5に入れるのか？ デリバティブの天井は高いが、競争も激しい。トップ5%のプレイヤーが80%の利益を独占する市場だ。チームの能力がトップ5に入れなければ、いくら夢やストーリーが大きくても、投資する価値はない。 私たちの得意分野は取引の基盤構築だ。これは私たちのDNAであり、市場は十分に大きく、ビジネスロジックも自己完結している。過去二サイクルで、その価値は何度も証明された。これを確信している以上、私たちはこの道を突き進む。
対話 アスターCEO：市場の風向きが変わった、Perp DEXの実際の需要と基礎的な論理
執筆：Joe Zhou、Foresight News
インタビュー対象者：Leonard、Aster CEO
暗号市場の風向きが静かに変わりつつある。
「以前は想像もできなかった。Perp DEX（分散型契約プラットフォーム）上で、金や石油の取引量がSolanaやXRPを超えるなんて。今や、これら二つのRWA（実世界資産）は、私たちのプラットフォームの取引量トップ5に強引に入り込み、常態化している。」
AsterのCEO Leonardは、一見シンプルだが衝撃的なデータを用いて、業界の長年続いた壮大な物語を引き裂いた。
彼の見解では、市場の風向きが変わったのは、ユーザーのニーズが変わったからだ。富を築く神話のフィルターを離れ、今や皆が本物の取引体験にだけお金を払っている。
Leonardは述べる：「今のトップクラスのPerp DEXは、マッチング速度、板の深さ、手数料コストの面で、すでに中央集権型取引所（CEX）と遜色なく、むしろ伝統的な交割合約の複雑さを排除したことで、取引体験において逆転している。」
「分散化のための分散化は、この業界最大の偽需要だ。」Leonardは率直に言う。「ユーザーは単に『分散化』という四文字だけのためにお金を払わない。基盤の体験がCEXと追いつき、さらには超えることができたときにこそ、あなたの分散化、資金の自己管理は真の支配力となる。」
Asterの設立一周年を迎え、私たちはLeonardと座談し、より「パッケージングを外した」対話を行った。ビジョンは語らず、現実だけを語る：市場の風向き、熊市の生存戦略、効果的なイノベーション、そしてこの「虚虚実実から実体へ」の厳しい市場の中で、トップのDEXがこのサイクルをどう生き抜くか。
市場の風向きが変わった
Joe Zhou：あなたのプラットフォームで、最近最も好調な資産は何ですか？
Leonard：間違いなく金と石油です。成長の観点から見ると、その勢いは最も激しい。現在、金と石油は私たちのプラットフォームの取引量トップ5に入り込んでいます。以前は想像もできなかったことですが、Perp DEX上でRWA（実世界資産）の取引ペアの取引量がSolanaやXRPを超えるなんて。今やこれが常態です。
Joe Zhou：市場は絶えず変化し、トレーダーの注目も変わっています。これらのホットスポットをどう観察し、捉えていますか？
Leonard：市場のホットスポットは都度異なる。例えば最近は地政学リスクが頻発し、金と石油は十分な変動を生む。トレーダーが最も好むのはこの変動性だ。正直に言えば、三ヶ月前には、金と石油がオンチェーンでこれほど熱くなるとは誰も予想していなかった。
長期的な取引プラットフォームとして、私たちの重点は次のホットスポットを賭けることではなく、底層の流動性とマッチングインフラをしっかり整えることにある。周期がどの資産タイプに回っても、プラットフォームは迅速に対応し、いつでも取引できる状態を維持する。伝統金融資産の取引比率が上がっている今も、半年後にブル市場が戻り、暗号資産の小規模資産の変動性が再び高まる可能性も排除しない。プラットフォームの鍵は、これらの変化をいつでも受け入れられる能力にある。
Joe Zhou：過去三ヶ月、Asterの取引は個人投資家主導ですか、それとも機関投資家主導ですか？
Leonard：最近は、機関投資家の比率が確かに上昇している。
一つは市場環境の変化。熊市では、個人投資家が動かせる資金は減少し、安定したアービトラージ戦略に依存する機関資金は影響を受けにくい。もう一つは、より重要な点だが、Asterが常に掲げてきた「プライバシー取引」が、特定の機関にとっては絶対的なニーズとなっている。
大口やクオンツ機関にとって、戦略は極秘であり、透明なチェーン上で公開すれば無効になる。私たちのプライバシー機能の導入により、多くの機関ユーザーはこの痛点を狙って資金を移してきている。
Joe Zhou：個人投資家の取引行動に構造的な変化はありますか？
Leonard：震荡市場において、個人投資家の「生息資産」への需要は明らかに増加している。
純粋な取引だけでは儲けにくくなった今、最低保証のリターンを求める傾向が強まっている。例えば、私たちのプラットフォームのUSDFや、最近収益性を持たせたUSD1は、今の個人投資家の心理に非常にマッチしている。資金を寝かせて安定した利回りを得つつ、チャンスがあれば保証金としていつでもポジションを開ける。これが現在、個人投資家の成長を牽引している方向性だ。
Joe Zhou：次のサイクルはどのようになると考えていますか？そして、今回と最大の違いは何ですか？
Leonard：これは誰にも絶対の答えは言えない質問だ。もしわかれば、みんな既にやっている（笑）。
ただ、明確なトレンドはある。それは、このサイクルのプロジェクトはますますビジネスの現実に近づいていることだ。以前は多くのプロジェクトが「ストーリー」やビジョンを駆動していた—大きな夢や見通しを描けば、評価も高くなる。しかし今は、そのやり方は通用しなくなった。
今の市場は、実際のユーザーと収益を重視している。手数料収入はどれだけあるか？本物の資金がどれだけあり、トークン買い戻しに使えるか？だから、次のサイクルの底層ロジックは、伝統金融にますます近づき、プロジェクトの「ファンダメンタルズ」や「キャッシュフロー」への要求が高まると考える。
生き残ること、そして高頻度の試行錯誤を続けること
Joe Zhou：今、多くの人が熊市に入ったと言いますが、あなたはAsterが最初の熊市を経験していると思います。プロジェクトの運営者は、熊市をどう乗り切るべきだと思いますか？
Leonard：実は、熊市だけでなく、どんな相場でも、キャッシュフローが最も重要な生存の要素だと思う。
長期的な構築者であれば、良いプロダクトを持ち、合理的なビジネスモデルを確立し、ユーザーに支払ってもらえる状態を作る必要がある。次に、適正な価格設定と収益獲得、そして健全なTokenomics（トークン経済学）を通じて得た収益をホルダーに還元する。
この三つの要素に集中すれば、熊市はむしろ絶好の構築期間となる。牛市の喧騒がなくなることで、より集中してプロダクトを改善でき、静かに取り組める人材も集まりやすい。正のキャッシュフローを握り、冬を乗り切れば、次のブル市場で新たな高みを目指せる。
Joe Zhou：今の主な収益構造は何ですか？
Leonard：基本的には取引手数料です。私たちの収入の80%以上は手数料から来ている。だからこそ、ユーザーの質にこだわる理由は、私たちの収入が実取引からの手数料に依存しているからだ。
Joe Zhou：過去一年、多くの競合がPerp DEXを展開する中、Asterが「時間通りに提供し」「生き残り」「トップに立てた」最も根本的なロジックは何ですか？
Leonard：二つのポイントに集約される：リスク管理への畏敬と、迅速な試行錯誤の仕組み。
第一はリスク管理。私たちのチームは、中央集権取引所の深い経験を持ち、リスクコントロールを重視している。暗号業界では、正しい道を選ぶことも重要だが、何よりも生き残ることが最優先。各サイクルには新たな潮流があり、その時点まで生き延びていれば、再び飛躍できる。
第二は迅速な試行錯誤。このサイクルでは、多くのPerp DEXが製品を磨き、データを良く見せてからTGE（トークン生成イベント）を行う選択をする。しかし、市場は予測できない。完璧なタイミングを追うよりも、早く製品をリリースし、市場からのフィードバックを得る方が良い。市場こそ最良の教師だ。内部で何度もシミュレーションを重ねるよりも、早期にリリースし、ユーザーの足で投票させ、価格が答えを出すのを待つ。私たちの信条は、「まずリリース、次に改善」。完璧なタイミングを待つことはしない。もちろん、適切なタイミングを見極める努力は続けるが、完璧にこだわらない。
もう一つは、外部から見えるのは、私たちが成功したいくつかの潮流だけだが、その背後の多くの失敗例は見えない。私たちのやり方は、キャッシュフローを維持し、システムリスクを負わずに、小規模な試験を繰り返すことだ。
長期的には、こうした仕組みが必要だ。絶え間ない挑戦と失敗を受け入れ、イノベーションの分野で命中率が10〜20％に達すれば、十分に高い水準だ。
Joe Zhou：市場環境の変化に伴い、最近あなたが変えた核心的判断は何ですか？
Leonard：実は、変化こそが常態だ。特に新しい分野では、正しい方向へのシフトは極めて重要な決断力だ。
プロジェクトの段階によって求められるものは異なる。例えば最初は、TVL（総ロック量）や取引量を重視し、多くの激励策を打ち出してユーザーを引きつけた。しかし、数社の競合がTGEを完了し、市場の期待も変わった。もはや絶対的な取引額の数字だけを信じず、「ユーザーの質」を重視するようになった。
今の焦点は、単なるTVLの追求から、未決済建玉量（OI）に深く注目することに変わった。私たちが本当に気にしているのは、漏斗の中で最高品質のユーザーを選別し、彼らに究極の体験を提供し、空投の期待がなくても継続的に手数料を支払ってもらうことだ。
Joe Zhou：マーケットメーカー（MM）の役割はあなたの体系の中でどれほど大きいですか？彼らに求める条件は？
Leonard：取引所は本質的に「流動性を売る」ビジネスであり、MMは流動性の最も重要な供給者だ。だから彼らは非常に重要な存在。
一部の主流トップコインでは、単一のMMの重要性は低下しているかもしれない。しかし、我々が最近力を入れているRWA（オンチェーン株式、大宗商品、貴金属、石油）などの長尾資産では、MMは極めて重要だ。これらの資産は、オンチェーン上の初期流動性が非常に希少だからだ。
MMに求めるのは、単なる注文の出し入れだけでなく、クロスヘッジ能力だ。彼らは通常、片側リスクを負わない。Aster上で個人投資家の石油買い注文を受けた後、伝統金融のマーケット（例：シカゴ商品取引所）に瞬時に渡り、低コストでポジションをヘッジできる技術力が必要だ。こうしたクロスヘッジのインフラを提供できるMMは、今や非常に希少であり、最大の競争優位性となっている。多くの取引所もこの能力を求めている。
バブルを排除し、真実を守る
Joe Zhou：Web3で最も「偽の需要」と思うものは何ですか？
Leonard：この質問は多くの人を怒らせるかもしれないが、私の見解はこうだ。最大の偽需要は、「分散化のための分散化」だ。
ユーザーは単に「分散化」という言葉だけのためにお金を払うことは絶対にない。彼らが支払うのは、実際のプロダクト体験だ。過去二つの周期のDEXは、アーキテクチャ上は非常に分散化されていたかもしれないが、取引速度が遅く、スリッページが高く、手数料も高いため、最終的にはユーザーに見捨てられた。
これが、今回のPerp DEXの台頭の理由だ。体験面では、私たちはすでにCEXとほぼ同等、あるいはそれ以上のレベルに達している。速度、深さ、手数料などの条件が満たされて初めて、「分散化（資金の自己管理、公開検証）」が決定的な優位性となる。最初から体験を犠牲にして純粋な分散化を追求すれば、自己満足に終わる。
Joe Zhou：では、あなたの見解では、今の業界で過大評価されている需要は何ですか？逆に、マーケットに証明された真の需要は何ですか？
Leonard：過大評価されているかどうかを判断するよりも、何が本当に証明されたかを見る方が良い。Perp（永続契約）は、市場に証明された最もシンプルで効率的な真の需要だ。
従来のオプションや交割合約の決済の複雑さを排除し、予言者（オラクル）からの価格情報さえあれば、ロングもショートも開けられる。今や、石油や金の取引も、Perpを使えば非常にスムーズにできる。これこそ、痛点を解決した真のニーズ商品だ。
Joe Zhou：これらの真の需要を満たす中で、なぜHyperliquidとAsterは最終的にL1メインネットを選んだのですか？L1は必須で代替不可なのか？L2は本当に無理なのか？
Leonard：実は、今のサイクルは一つの現実を証明している。それは、ユーザーはL1かL2かには全く関心がないということだ。最も重要なのは、——ユーザーが違和感なく、ストレスなく取引できることだ。これが最良の体験だ。
この前提の下、自社開発のL1のメリットは、カスタマイズ性が高く、システムの弾力性も増すことだ。性能や設計の面で妥協できる余地も大きい。
L2ができないわけではないが、一般的なL2上で開発すると、多くの性能妥協やトレードオフを強いられる。私たちにとっての最低ラインは明確だ。どんな選択をしても、ユーザー体験を犠牲にしてはならない。だから、極めて高速なマッチングとプライバシー機能を実現するために、現段階では独立したL1アプリケーションチェーンを作るのが最も合理的な道だ。
Joe Zhou：L2はもう無理なのか？
Leonard：そうとも限らない。この業界の面白さは、——本当にユーザーニーズの盲点を掴んだチームがいれば、L2上でも短期間で5倍、10倍のユーザー増を実現できる可能性があることだ。
結局のところ、勝敗を決めるのは「技術路線」そのものではなく、「誰が早く正確に正解を見つけられるか」だ。
Hyperliquidについて：私たちの最大の競合はCEX
Joe Zhou：AsterとHyperliquidを比較したとき、最も核心的な違いは何だと思いますか？
Leonard：Hyperliquidには学ぶべき点が多い。ただ、市場は十分に大きく、複数のプレイヤーが異なるニッチ層にサービスを提供できる。
長期的には、Hyperliquidは「エコシステム化」路線を選び、絶対的な非許可性と公平性を重視し、フロントエンドや資産パートナーの公平なアクセスを促進している。一方、私たちの重点は「取引体験とプロダクト革新」の突破にある。具体的には、三つの次元で差別化している。
第一は、サービス理念の違い。Hyperliquidはエンジニア志向の路線だが、我々のチームは規模も運営もより大きく、コミュニティに対して温かみのあるガイダンスを提供し、大口にはVIPのようなシームレスなサービスを提供したい。
第二は、資産戦略の違い。私たちは、暗号界の本質的な特性として高い変動性資産への渇望を持つと考えている。伝統的なRWAと共に、早期の高変動性の小規模コインも積極的に取り込む。流動性が必要な資産は、やはりAsterで見つかることが多い。
第三は、私たちの最も重要な差別化要素——プライバシーだ。多くの人は、プライバシーの重要性に気づいていない。銀行の取引履歴を公開しないのと同じだ。一度、機関や大口がオンチェーンのプライバシー取引を体験すれば、もう元には戻れない。
実は、二つのプラットフォームは異なるカスタマイズ路線を歩むことで、全体のPerp DEX市場にとって良いことだ。なぜなら、私たちの最大の競合は、結局のところCEXだからだ。最終的な目標は、伝統的なCEXユーザーを引き込むことにある。
Joe Zhou：あなたは、Perp DEX（HyperliquidとAsterを含む）について、今最も過大評価されていると感じる点は何ですか？
Leonard：私の意見では、「第一位」の称号自体が過大評価されている。
この市場はまだ非常に早い段階だ。半年前は、今のトップの座を誰も脅かせるとは思っていなかったが、最近は順位が何度も変わり、差も拡大・再編されている。
これは、ある事実を示している。段階的なリーダーシップは、実際の競争優位を保証しない。3ヶ月、半年後の状況は誰にも予測できない。重要なのは、ランキングを追うことではなく、自分だけの独自の強みを見つけることだ。
この分野には未だ証明されていない空間が多く、正しい方向を見つけ、痛点を解決すれば、成長は5倍、10倍も可能だ。第一位になることは、正しいことをやった結果であり、目標ではない。
私たちにとっては、毎日考えるのは、どうやってユーザーを10倍引きつける製品を作るかだ。CEXのユーザーを取り込むことの方が、競合を追いかけるよりも重要で面白い。
Joe Zhou：市場のホットスポットや真のニーズをどう捉えていますか？
Leonard：最優先の原則は、ユーザーやコミュニティと多く会話することだ。多く話すことで、直感が養われ、彼らが本当に気にしていることが見えてくる。
まず第一に、原理原則に立ち返ること。ユーザーが最終的に求めているのは何か？稼ぐこと、節約すること、資金の安全性だ。その枠組みの中で、市場が見落としているニーズを探る。
もし、市場の全員があることを正しいと信じている（例：みんなAIをやりたがっている）なら、その流行に乗るだけでは優位になれない。市場直感とユーザー理解を駆使し、多くの人が見落としている、または正しい方向を見つけられていない本当のニーズを掘り起こすことが、ホットスポットを見つけるコツだ。
Joe Zhou：「协议级订单簿」（プロトコルレベルの注文簿）について、Uniswapなどのスマートコントラクト駆動のAMM（自動マーケットメイカー）と比べて、効率向上の上限はどこにありますか？
Leonard：基盤のTPS（取引処理能力）には差が出るだろうが、根本的な違いは速度ではなく、注文簿（Orderbook）が担える取引の玩法の多様性にある。従来の金融世界では、長年この注文簿を基盤にして、非常に成熟したクオンツ取引モデルが構築されている。
これが、今回のPerp DEXが高い市場シェアを獲得できている理由の一つだ。大口、プロのクオンツ機関、重度のトレーダーは、もともとOrderbook上での取引に慣れており、好む傾向がある。
したがって、性能向上は一側面に過ぎない。根本的には、伝統的金融のクオンツチームや高資産の重度トレーダーをオンチェーンに呼び込むには、最も馴染みやすく、使い勝手の良い注文簿アーキテクチャを提供する必要がある。AMMに無理に適応させるのではなく。
メインネットの立ち上げ、新たな一歩
Joe Zhou：数十人の開発チームから一つのパブリックチェーンエコシステムを支えるまで、この一年でチームのDNAに何か変化はありましたか？
Leonard：人数が増えたことで、最も直接的な課題はコミュニケーションコストの増大だ。これを克服し、最初の実行力を維持するために、私たちの最大の変化は：目標の定量化をより体系的に進め、意思決定権を真に委譲したことだ。
今も極めてフラットな組織構造を維持している。具体的には、各人に明確で測定可能なビジネス指標を設定し、それに基づくリソース配分と意思決定権を、完全に現場のメンバーに委ねている。皆が同じ目標に責任を持ち、現場の状況に応じて自ら判断できる権限も持つ。会社が大きくなったからといって、機動性が落ちて市場の変化に追いつかなくなることは避けたい。
Joe Zhou：現在のAsterの規模はどれくらいですか？
Leonard：具体的な人数は公開できないが、今のチームは以前の約5倍に増えている。
Joe Zhou：過去一年、AsterはDEXから独立L1へと飛躍した。その過程で、どの瞬間に「脱皮」したと感じましたか？
Leonard：三つの転換点がある。
第一は、プライバシーの導入決定だ。去年6月、内部議論を経て、20日間でプライバシー機能を実装した。ずっとやりたかったことだが、市場の需要が高まるタイミングを見て、迷わず取り組んだ。
第二は、TGE（トークン生成イベント）を無事に乗り越えたこと。多くの人は、その成功的なTGEでAsterを知った。市場の期待も非常に高く、価格もそれを反映していた。これは大きなプレッシャーだったが、結果的に取引量は急増し、ビジネスモデルも証明された。プラットフォームは安定した正のキャッシュフローを獲得し、買い戻しも始めた。これは、風向きを正しく捉え、実行できた証拠だ。
第三は、最近のメインネット稼働だ。私たちのビジョンがついに底層に実現した、根本的な変化だ。
Joe Zhou：メインネットのリリースの意義と、それまでと何が違いますか？
Leonard：最も直接的な意義は、これまでの夢や理想を、すべて底層のコードに実装したことだ。
ユーザーにとっては、L1かL2かは気にしない。スムーズに取引できることが最も重要だ。ただ、私たちの開発チームにとって、「プライバシー」と「極致の注文簿」を実現するには、汎用L2に寄生させると性能の制約が多すぎる。独立したL1アプリケーションチェーンを作ることで、最高のカスタマイズ性とパフォーマンスを実現できる。
Joe Zhou：独立したL1のリリースは、MEV（マイナー抽出価値）に怯えるユーザーのためにどれだけのコスト削減につながりますか？
Leonard：MEVによる三明治攻撃は、散户にとって永遠の痛みだ。しかし、Asterは独立したアプリケーションチェーンであり、取引は信頼された複数のノード上で行われる。私たちの仕組みでは、取引の順序や内容を第三者が悪意を持って操作したり、MEVに巻き込まれる余地は根本的にない。これにより、ユーザーの資金は本当に取引にだけ使われ、隠れたコストは一切ない。
Joe Zhou：あなたは「プライバシー」を繰り返し強調しているが、これは「規制」とは相容れないのでは？
Leonard：良い質問だ。Asterのプライバシーは、従来のモネロのような完全なブラックボックスではない。
私たちの基本的な考えは、「情報開示の権利をユーザーに返す」ことだ。オンチェーンでは、注文簿や資金の流れは暗号化されて追跡不能になっている。しかし、規制や監査の必要が生じた場合、ユーザーは「ビューキー（閲覧鍵）」を生成できる。これを規制当局に渡せば、取引の記録、ポジション、資金源をオンチェーン上で明確に検証できる。
私たちは、公開検証の能力を奪うわけではなく、「誰に底を見せるか」を選択できる仕組みを作っただけだ。これにより、規制対応の完璧な閉ループが形成される。
Joe Zhou：メインネットの稼働後、ASTERトークンのステーキング（質押）にはどんな具体的なエンパワーメントがありますか？
Leonard：ステーキングにより、Asterは単なる取引プラットフォームから、真の分散型ネットワークへと進化する。ステーカーはシステムの価値を享受できるだけでなく、将来の「非許可インフラのオープン」などの分散型ガバナンスに参加できる。未来には、ステーキング参加者がエコシステムの方向性を決める。
Joe Zhou：過去一年のAsterの評価を一言で言えば？
Leonard：60点（合格点）をつける。進歩の余地を残すためだ。
第二四半期の重点は三つ：一、RWA（実世界資産）分野の徹底追求。流動性優位を維持し続ける。
二、基盤インフラのオープン化。伝統的資産発行者やAI取引エージェントが、Asterの流動性ネットワークを使って無許可で自前のフロントエンドを構築できるように。
三、プライバシー重視のユーザー大移動を促進。メインネットのプライバシー機能は整った。プライバシーに極度に渇望する機関や個人の移行を手厚くサポート。
Joe Zhou：最後の質問。もし今、もう一度選択をやり直せるとしたら、どの分野に全振りしますか？
Leonard：答えは一つだけ：やはりPerp DEXに全振りだ。実際、それが私たちの日常だ。
どの分野に全投入するかは、二つの厳しい基準をクリアしなければならない。第一、その分野は本当に価値を生み出しているか？実需を解決し、ビジネスモデルを回し、エコシステムに還元できるか？第二は、あなたのチームは何に長けているか？なぜその分野のトップ5に入れるのか？
デリバティブの天井は高いが、競争も激しい。トップ5%のプレイヤーが80%の利益を独占する市場だ。チームの能力がトップ5に入れなければ、いくら夢やストーリーが大きくても、投資する価値はない。
私たちの得意分野は取引の基盤構築だ。これは私たちのDNAであり、市場は十分に大きく、ビジネスロジックも自己完結している。過去二サイクルで、その価値は何度も証明された。これを確信している以上、私たちはこの道を突き進む。