最近また面白い業界の論争が炸裂した。10月10日の記録的なフラッシュクラッシュからもうほぼ4ヶ月が経つが、業界内では何が起こったのかについて意見が分かれ、最近では公開の罵り合いにまで発展している。

ある大手取引所のCEOがTwitterで攻撃し、その日に発生した191.6億ドルの清算の波を特定のターゲットに向けた——それはEthenaのUSDeトークンだ。彼の核心的な論理は、トレーダーが安定したステーブルコインをUSDeに交換して利益を得るよう誘導され、その後USDeを担保にしてさらに多くのステーブルコインを借り入れ、再びUSDeに換えることで自己強化されたレバレッジループを形成しているというものだ。一見すると従来のステーブルコインと変わらないように見えるが、実際には遥かにリスクが高い。ボラティリティが訪れると、この構造はドミノ倒しのように崩壊する。

彼はさらにもっと直截的な声明も出している：複雑さも偶然もなく、ただ一部の企業の無責任なマーケティング活動だと。あの日に数百億ドルが清算されたことを踏まえ、その取引所のCEOとして、市場のミクロ構造がその日から変わったことを明確に見て取っている。

しかし、この見解はすぐに反論された。DragonflyのパートナーであるHaseeb Qureshiはこの論点を「荒唐無稽」と一蹴し、事件全体を一つの悪者に責任転嫁するのは無理があると指摘した。もし本当にあるトークンの失敗が連鎖反応を引き起こしたのなら、圧力はすべての取引所で同時に現れるはずだが、実際にはUSDeは特定のCEXだけでデペッグし、他の場所ではそうではなかった。一方で、清算のスパイラルはすべての取引所で起きている。これをどう説明するのか？

Qureshiの代替説明はよりマクロ的だ：マクロ経済のニュースが、すでにレバレッジを積み重ねていた市場を恐怖に陥れたというものだ。流動性が突然消失し、強制清算が連鎖的に発生し、反射的なループを形成した。混乱の中で買い手が進んで買いに出ることは自然にはない。

ある競合のCEXも反応し、10月10日のフラッシュクラッシュはマクロ経済の売り圧力、過剰なレバレッジ、流動性の枯渇に起因するとし、コアな取引システムの故障を否定した。さらにTwitter上で、Dragonflyはかつて大手取引所の大投資家だったことを指摘し、利益相反の可能性を暗に示した。

しかし、指摘されたCEOはすぐに反論し、Dragonflyは彼らのプラットフォームに投資したことは一度もないと述べ、詳細は確認可能だとした。

一方、市場の観察者の中にはこれを「どちらか一方だけの問題」と見る向きもある。ある人は、市場崩壊の原因は業界全体が山寨コインに過剰なレバレッジをかけていたことにあり、マクロ経済のショックが表面化したときに持続可能な有機的買い支えがなくなったと指摘している。この解釈は、実際の問題は特定の製品や取引所ではなく、市場全体の構造そのものが脆弱すぎるという見方に近い。