Tenet HealthcareのQ4決算をちょうど確認したところ、実際かなりしっかりした内容でした。EPSは$4.70で、予想を15%以上上回り、売上高は$5.53 billionまで伸び、前年比成長は8.9%でした。私の関心を引いたのは、支払者ミックス（payer mix）の改善がどれほど大きかったかで、これが売上面での上振れを後押ししたのは間違いありません。

内訳を見ると、Hospital Operations（病院オペレーション）部門の売上は$4.09 billionで、YoY（前年比）+7.3%です。興味深いのは、同社がその好調のかなりの部分を、好ましい支払者ミックスに加えて、より高い重症度レベル（acuity levels）にも起因するとしている点です。Ambulatory Care（外来診療）側はさらに強く、売上は13.8%成長して$1.43 billionを計上した一方で、こちらのマージンはやや圧縮されました。

調整後EBITDAは$1.18 billionで、12.9%増、マージンは21.4%に拡大しています。賃金圧力がある中でも、同社はコストを適切に管理できており、給与は6.1%上昇したものの、改善した支払者ミックスと重症度による効率化の効果も得られています。キャッシュ創出も堅調で、フリー・キャッシュ・フローは2025年に$2.5 billionに到達しました。

ただ、ここからが面白いところです。2026年のガイダンスには一定の慎重さが見られます。売上高は$21.5-$22.3 billionの範囲を見込んでいる一方で、調整後EBITDAマージンはわずかに低下し、20.9-21.5%のレンジに収まる見通しです。つまり、トップラインの成長は続き、支払者ミックスのストーリーも引き続きあるものの、マージンの拡大は難しくなるかもしれません。同社は来年のEPSを$16.19-$18.47と予想しており、これは今回公表した$16.78から下がっています。2026年に向けて、支払者ミックスの変化がどう進むのかは要注目です。