米国債「デカップリング」 市場は「世界的な財政刺激」の兆しを嗅ぎ取った

著者：バオ・イーロン、ウォール街ウォッチャー・ジョウイン

イラン紛争は2か月目に入り、相場は短期のインフレ・パニックから、財政刺激に対する先行的な価格付けへと移行している。

月曜、WTI原油が1バレル100ドルを突破する一方で、米国債利回りはまれに逆方向に下落し、10年物米国債利回りは約8ベーシスポイント下がって4.348%となった。

相場の価格付けも同時に転換した。マネーマーケットは、米連邦準備制度（FRB）の2026年利上げ確率を先週金曜の約35%から約20%へ引き下げ、その代わりに年内の緩やかな利下げ見通しを改めて再評価した。

この「デカップリング」の動きは、市場が短期のインフレ・パニックから、中期の景気後退への懸念へ、そして次の財政刺激に対する事前の布石へと移り始めたことを示している。

ゴールドマン・サックスのアナリストChris Husseyは、今週の市場の核心は依然として成長とインフレの綱引きだと指摘する：

インフレ面では、原油、天然ガス、アルミ、そして派生商品の価格が螺旋状に上昇し、特にアジアを含む世界への波及が脅威となっている；

成長面では、中東情勢の継続的な不確実性に加え、エネルギー価格ショックが労働需要の見通しを暗くしている。

短期の道筋はなお複雑になる可能性があるものの、ゴールドマンの見立てでは、複数のシナリオの下で最終的に債券利回りは下がり、長期株式のボラティリティは上昇する。市場が直面するのは「持続的インフレ・パニック」ではなく「経済成長パニック」だ、という。

モルガン・スタンレーのチーフ・レート・ストラテジストMatthew Hornbachはさらに一歩踏み込み、米金利市場は、エネルギー主導の需要破壊の後に財政刺激が続くという見込みを、ますます反映しているのかもしれないと提起した。

相関のデカップリング、債券市場と原油市場の動きが乖離

イラン紛争が勃発して以来、市場の価格付けロジックは非常に単一だった。エネルギーを買い、その他すべてを売る。

しかし、過去1週間で亀裂が見えた。エネルギー価格が急騰しているにもかかわらず、長期のインフレ期待は目立った上昇がほとんどない。5年インフレ・スワップでみると、市場の今後5年のインフレ期待は1月の高値から約20ベーシスポイント下落し、昨年4月の動乱期の水準まで戻っている。

Santander資産運用の欧州ストラテジストFrancisco Simónは、次のように述べた：

インフレは依然として見えにくい懸念だが、成長や自信への潜在的な下押しが、相殺する形で生じてきており、利回りのさらなる上昇を抑えている。

同氏はさらに、債券市場は現在、市場の価格付けの衝突がマクロへの影響として最も明確に表れる手段の一つだと補足した。

ApolloのチーフエコノミストTorsten Slokも、現在の10年物金利には明確なプレミアムが存在すると指摘している。通常なら、米連邦準備制度の予想によって駆動される10年物金利は3.9%近辺であるはずで、現状の4.4%ではない。これは約55ベーシスポイントの「超過プレミアム」があることを意味する。

このプレミアムの源泉には、財政懸念、量的引き締め、海外需要の低下、そして米連邦準備制度の独立性への疑念などが含まれうる。Slokは次のように述べる：

投資家は、この55ベーシスポイントが一体何を意味するのかを真剣に考える必要がある。

一方で、米国債はSOFRスワップに対して、2月27日以降も継続的に弱含み、2年物国債でさえSOFRスワップに遅れ始めている。これは、市場が米国債の供給増加に伴うリスクを価格に織り込み始めていることを示唆している。

債券市場の実際の価格付けは財政刺激であり、金融緩和ではない

モルガン・スタンレーのHornbachはリポートで、より深い解釈の枠組みを提示した。

同氏は、米国債市場における現在の価格付けロジックは、もはや金融政策のパスを反映するだけではなく、政府がエネルギー・ショックにどう対応するかという財政面の反応を見込んでいる可能性があると考えている。

歴史的な経験からすると、新型コロナ・パンデミックは、危機対応メカニズムに対する投資家の認識を大きく変えた。

パンデミック前は、市場は危機への主要な対応手段が中央銀行から来ると暗黙に前提としていたが、今では、成長危機に対する主要な力が政府の財政へと移ったと投資家は考えているようだ。中央銀行の反応は、継続するインフレ圧力によって制約されている。

現状に即してHornbachは、投資家がFRBを転換させるほどの何らかの財政刺激を価格付けしているのなら、その規模はイランに対する軍事的な追加の予算計上を大きく上回る必要があり、エネルギーコスト上昇ショックが最も深刻に襲う民間部門をカバーしなければならないと述べている。

モルガン・スタンレーの公共政策ストラテジストは、追加予算計上をめぐる政治的な駆け引きの道筋はすでにかなり難しいものになっており、追加刺激策の余地が開くかどうかは、とりわけ紛争が続く期間に左右されると考えている。

**現に前例はある。**スペイン政府は規模50億ユーロのエネルギー価格緩和策を提案しており、付加価値税の減免と補助金を含む。ポルトガル政府は、立法により、エネルギー危機の状況下で一時的な電力価格上限を実施できるようにしている。

湾岸諸国による米国債売却の潜在的リスク

財政刺激の期待が高まる一方で、潜在的なヘッジ上のリスクが浮かび上がっている。

モルガン・スタンレーのデータによると、ニューヨーク連銀の保管口座における外国の公式機関の保有高は2月25日以降、約580億ドル減少した。一方、同じ期間の外国の通貨当局のリバースレポ口座（FIMA RRP）はわずか約30億ドル増加した。これは、関連する売却で得た資金がドルの体系内に留まっているのではなく、自国へ回収されている可能性があることを意味する。

クウェート、サウジアラビア、アラブ首長国連邦の3か国は、今年1月に合計で約3130億ドルの米国債を保有しており、かつ3か国の保有は2022年以来いずれも増加している。

**紛争が続く中で、国内の軍事的・経済的な圧力に対処するために、より多くの湾岸諸国が米国債を減らすかどうかは、依然として極めて不確実である。**この変数に財政刺激の期待が重なることで、債券市場が現在直面するジレンマが形作られている：

• 一方では、財政刺激の期待が利回りを押し下げる；

• 他方では、湾岸諸国が潜在的に抱える継続的な売却圧力が、長期ゾーンの利回りを再び押し上げ、美国債の長期部分で起こることになれば、FRBにより迅速な行動を迫る可能性がある。

Hornbachは、この矛盾が最終的にどのように解消されるのかは、現時点ではまだ明確ではないと認めた。しかし、足元での金・貴金属・暗号資産の同時的な急騰は、市場が上記のシナリオのいずれかの結果に向けて前向きに布石を打っていることをはっきり示している。