著者：Matt Hougan、Bitwiseの最高投資責任者；翻訳：金色财经保守的な仮定に基づき、最近の「CLARITY法案」による懸念を考慮しても、2030年までにCircleの価値は750億ドルに達すると予測しています。私が最もよく聞かれる質問の一つは、「安定コインにどう投資すればよいか？」です。通常、私たちは安定コインエコシステムを支える暗号資産を考慮することを勧めます。例えば、イーサリアム（Ethereum）、ソラナ（Solana）、Chainlink、またはこの分野に進出している暗号企業、例えばCircleやCoinbaseです。安定コインの台頭が誰に最大の利益をもたらすかを予測することは難しいため、全体のレースに分散投資するのが合理的な戦略です。しかし、すべての選択肢の中で、特に際立った機会があります。それがCircle、つまり世界第二の安定コインUSDCの発行者です。これは唯一上場している純安定コイン会社です。私にとっては、最も明白な選択肢です。では、これは良い投資でしょうか？今、この質問に答えることは非常にタイムリーです。なぜなら、Circleの株価があるニュースにより大幅に下落したからです（3月24日Circleが20%暴落）：最新の「CLARITY法案」の草案が安定コインユーザーに利息収入を支払う能力を制限しています。しかし、私はこの反応がやや過剰であると考えています。その理由を説明するためには、Circleの未来をマクロ的に見る必要があります。Circleの未来を決定する三つの核心問題-----------------### 1、安定コイン市場の規模はどれくらいになるのか？最初の質問は、安定コイン市場がどの規模に成長するかということです。この点については、さまざまな予測がありますが、最も広く引用されるのはシティグループ（Citigroup）のものです。この報告書の「ベースシナリオ」では、2030年までに安定コイン管理資産規模（AUM）が1.9兆ドルに達すると予測しています。「楽観的シナリオ」では4兆ドルになります。「CLARITY法案」に関するニュースは、このベース予測を変更していません。これまでのところ、利息収入は安定コインの成長の主要な原動力ではありません。現在、ほとんどすべての安定コインの保有方法は利息を生み出すことができません。安定コインが急速に普及したのは、人々が効率的かつ信頼性高く資金を世界中に移動させることができるからです——貿易決済、ローン担保、不安定な法定通貨の代替、およびその他の多くのシーンで使用されています。利便性は通貨の核心的な利点であり、これは安定コインが最も得意とするところです。現在、アメリカの普通預金口座の平均年利率は約0.60%、当座預金口座はわずか0.07%です。人々はこれらの口座にお金を預けるのは利息のためではありません。もし世界の金融システムがますますブロックチェーンの軌道に移行しているのであれば、安定コインが利息を提供するかどうかにかかわらず、私は彼らがこの移行においてますます重要な役割を果たすと予想しています。私の直感では、シティグループのベースシナリオは実際にはかなり保守的だと思います。しかし、分析の厳密さを保つために、私たちはその1.9兆ドルの予測を推定の基礎として採用します。### 2、CircleのUSDCはどれくらいの市場シェアを占めるか？現在、CircleのUSDCは安定コイン市場の25%のシェアを占めており、テザー（Tether）のUSDTに次ぐ位置にあります。（なぜテザーに投資しないのか？それはできません。なぜなら、テザーはプライベート企業だからです。）**安定コインの時価総額分布**出所：Bitwise資産管理、データ提供：The Block。期間：2020年1月1日から2026年3月23日まで。注：「その他」にはBUSD、CRVUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDE、USDP、USDSが含まれます。一般的な見解として、アメリカン・バンク（Bank of America）、Stripe、ウェルズ・ファーゴ（Wells Fargo）などの大企業が安定コインの分野に進出するにつれて、Circleの市場シェアは徐々に縮小するだろうとされています。私はこれに疑問を持っています。歴史的に見て、革新者はしばしば初期市場のリーダーシップを維持することに成功しています。例えば：* 1976年、無名の企業バンガードが世界初のインデックスファンドを発表しました。現在、バンガードが管理するパッシブ資産の規模は世界のどの機関よりも大きいです。 * 1993年、ステートストリート（State Street）がアメリカ初の上場投資信託（ETF）であるSPYを発表しました。当時、彼らは資産管理業界の巨人ではありませんでした。現在でも、SPYは世界で最も取引されているETFであり、6500億ドル以上の資産を管理しています。 * 1996年、無名の資産管理会社バークレイ・グローバル・インベスターズ（BGI）が国際ETFの初期シリーズを発表しました。BGIは最終的にブラックロック（BlackRock）に120億ドルで買収され、この小さなビジネスはiSharesへと成長し、現在では5兆ドルの資産を管理しています。 私たちはすでに、Circleが安定コインの分野で知られた企業の競争に対処できる初期の兆候を見ています。2023年、世界最大のデジタル決済会社の一つであるPayPalが安定コインPYUSDを高らかに発表しました。しかし、この発行は最終的に平凡な反響を得て、現在PYUSDはわずか1%を超える市場シェアを占めているに過ぎません。もちろん、他の分野では、巨人が参入した後に初期の先駆者を圧倒する例もあります。例えば、マネーマーケットファンドの分野では、後発の企業（フィデリティ、バンガード、フェデレーテッド・ハーミーズなど）が初期の革新者（リザーブファンドグループ）から市場の大部分を奪いました。これは特に注目に値します。なぜなら、マネーマーケットファンドと安定コインには類似性があり、両者ともにドル資金を集め、高品質な短期証券であるアメリカ国債に投資するからです。それにもかかわらず、私は大手銀行がCircleを完全に打ち負かすとは考えません。Circleの市場シェアは拡大する可能性もあります。結局のところ、Circleは安定コイン市場全体では「わずか」25%のシェアを占めていますが、規制された安定コイン市場ではそのシェアははるかに大きいです。（テザーのUSDTはオフショア市場を支配しています。）Circleの規制市場における正確なシェアのデータを取得するのは難しいですが、私はその割合が80%を超えていると推定しています。もし安定コイン管理資産の大部分の成長がこれらの市場から来ると考えれば（銀行、フィンテック企業、大企業がオンショアで規制された安定コインを選ぶにつれて）、Circleの市場シェアは現在の25%を大きく上回る可能性があります。しかし、分析の目的のために、私たちは再び保守的なアプローチを取ります。この二つの力を均衡させ、Circleが将来25%の市場シェアを維持すると仮定しましょう。### 3、利益率はどれくらいになるのか？最後の質問は間違いなく最も挑戦的で重要なものです：Circleは預金からどれだけの収益を得るのか？現在、CircleはUSDCの背後にあるすべてのアメリカ国債から利息収入を得ています。現在の金利で計算すると、これは800億ドルの管理資産規模で約4%の利回りを意味します。しかし、この数字はCircleの実際の収益ポテンシャルを誇張しています。Circleが管理資産を引き寄せるために支払う配分費用を考慮する必要があります。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発されており、Coinbaseの主力安定コインです。提携契約の一環として、CircleはCoinbaseプラットフォーム上でのUSDCから得られるすべての利息収入をCoinbaseに支払いますが、Coinbaseはその大部分をユーザーに転嫁します。Circleは他の取引所とも配分契約を結んでいます。この点で、Circleは一部の配分費用を支払うことでマーケティングの加速輪を始動し、資産を直接引き寄せようとしています——その結果、彼らはより多くの収益を得たり、将来的に他の方法でその資産を貨幣化したりすることができるのです。全体的に見て、Circleは現在約60%の収益を配分パートナーに支払っています。これは、現在の金利水準で見ると、実際の「手数料率」が約1.6%であることを意味します。この割合は持続可能でしょうか？二つの重要な要因を考慮する必要があります。一つ目は金利です。Circleの利息収入は現行の金利に直接連動しています。連邦準備制度の利上げはCircleにとって有利であり、利下げは不利です。二つ目は競争です。数百種類の安定コインが存在する世界を想像してみてください。消費者がUSDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの製品間で頻繁に切り替える中で、Circleが利息収入を保持する能力は制限されるでしょう。理論的には、競争が利益率を圧迫します。これは経済学101の基本原則です。しかし、私はこれに疑問を持っています。「理論的に」完全に機能するはずの市場は、しばしばそうではありません。チャールズ・シュワブ（Charles Schwab）は毎年、預金者に支払う金利と資金運用から得られる収益の差額で数十億ドルを稼いでいます——顧客はマウスのクリック一つでより高い利回りの製品に切り替えることができるにもかかわらず。しかし、顧客は必ずしもそうするわけではありません。なぜなら、彼らのコアバリューは利息ではなく、利便性、信頼性、統合性だからです。多くの面で、USDCも同様です：人々はどこでも使える信頼性の高い通貨であるためにそれを保持しており、利率のためではありません。この粘着性は一夜にして消えることはありません。さらに、「CLARITY法案」の現在の草案は、安定コイン保有者が利息収入を得ることの難しさを増すことで、Circleの利益率に有利に働く可能性があります。それにもかかわらず、全体的に見て、私は競争が激化するにつれて、Circleの利益率が将来的に大きな圧力にさらされると考えています。彼らはユーザーから収益を得る方法を変更せざるを得ないかもしれませんが、同社はその取り組みに積極的です。分析のために、手数料率が半減し、0.8%に低下すると仮定しましょう。結論--これら三つの質問に答えることは、Circleのビジネスのすべての側面をカバーするわけではありません。私が上記で示唆したように、Circleは独自のブロックチェーンを立ち上げ、決済技術において革新を続けており、非利息収入も急速に成長しています。しかし、私はこれらの三つの質問がこの株を分析するための効率的な80/20の法則であると考えています。私の簡単な推定に基づけば——1.9兆ドルの市場規模、25%の市場シェア、0.8%の利益率——配分費用を差し引いた場合、2030年までにCircleの収益は38億ドルに達し、その他の支出は考慮しません。現在、同社の実際の運営費用は比較的低く（2025年には1.44億ドル）、2030年までにこれらの費用が倍増または三倍になった場合でも、その約27億ドルの収益は税引き後の純利益として残ります。標準普及500指数の現在の平均株価収益率（28倍）を考慮すると、Circleの時価総額は750億ドルに達します。この数字は非常に興味深いもので、現在の時価総額の約2倍です。これはかなり良い結果ですが、あなたは考えるかもしれません、その変動性を考慮すると、これは価値があるのでしょうか？私が指摘したいのは、私の分析の各ステップで保守的な仮定を選んできたということです。もし安定コインの成長がシティグループの楽観的シナリオに達したり、Circleの市場シェアがさらに拡大したり（最近のように）、または会社が現在の手数料率を維持したり新しい収益源を見つけたりすれば、その価値ははるかに高くなる可能性があります。最終的に、私はCircleの価値が私のこのざっくりとした2030年の目標をはるかに超えるものになると想像できるし、その目標を下回るとも想像できます。私がこの分析の一つの点が好きなのは、現在の評価が合理的であることを示しているからです。もし安定コインの発展が人々の期待通りであれば、たとえほとんどの仮定が保守的であっても、Circleは非常に魅力的であることがわかるでしょう。
Bitwise：《クリア・アクト》最新草案でCircleが20％急落 今後の時価総額を見直し
著者：Matt Hougan、Bitwiseの最高投資責任者；翻訳：金色财经
保守的な仮定に基づき、最近の「CLARITY法案」による懸念を考慮しても、2030年までにCircleの価値は750億ドルに達すると予測しています。
私が最もよく聞かれる質問の一つは、「安定コインにどう投資すればよいか？」です。
通常、私たちは安定コインエコシステムを支える暗号資産を考慮することを勧めます。例えば、イーサリアム（Ethereum）、ソラナ（Solana）、Chainlink、またはこの分野に進出している暗号企業、例えばCircleやCoinbaseです。安定コインの台頭が誰に最大の利益をもたらすかを予測することは難しいため、全体のレースに分散投資するのが合理的な戦略です。
しかし、すべての選択肢の中で、特に際立った機会があります。それがCircle、つまり世界第二の安定コインUSDCの発行者です。これは唯一上場している純安定コイン会社です。私にとっては、最も明白な選択肢です。
では、これは良い投資でしょうか？
今、この質問に答えることは非常にタイムリーです。なぜなら、Circleの株価があるニュースにより大幅に下落したからです（3月24日Circleが20%暴落）：最新の「CLARITY法案」の草案が安定コインユーザーに利息収入を支払う能力を制限しています。しかし、私はこの反応がやや過剰であると考えています。
その理由を説明するためには、Circleの未来をマクロ的に見る必要があります。
Circleの未来を決定する三つの核心問題
1、安定コイン市場の規模はどれくらいになるのか？
最初の質問は、安定コイン市場がどの規模に成長するかということです。この点については、さまざまな予測がありますが、最も広く引用されるのはシティグループ（Citigroup）のものです。この報告書の「ベースシナリオ」では、2030年までに安定コイン管理資産規模（AUM）が1.9兆ドルに達すると予測しています。「楽観的シナリオ」では4兆ドルになります。
「CLARITY法案」に関するニュースは、このベース予測を変更していません。これまでのところ、利息収入は安定コインの成長の主要な原動力ではありません。現在、ほとんどすべての安定コインの保有方法は利息を生み出すことができません。安定コインが急速に普及したのは、人々が効率的かつ信頼性高く資金を世界中に移動させることができるからです——貿易決済、ローン担保、不安定な法定通貨の代替、およびその他の多くのシーンで使用されています。
利便性は通貨の核心的な利点であり、これは安定コインが最も得意とするところです。現在、アメリカの普通預金口座の平均年利率は約0.60%、当座預金口座はわずか0.07%です。人々はこれらの口座にお金を預けるのは利息のためではありません。もし世界の金融システムがますますブロックチェーンの軌道に移行しているのであれば、安定コインが利息を提供するかどうかにかかわらず、私は彼らがこの移行においてますます重要な役割を果たすと予想しています。
私の直感では、シティグループのベースシナリオは実際にはかなり保守的だと思います。しかし、分析の厳密さを保つために、私たちはその1.9兆ドルの予測を推定の基礎として採用します。
2、CircleのUSDCはどれくらいの市場シェアを占めるか？
現在、CircleのUSDCは安定コイン市場の25%のシェアを占めており、テザー（Tether）のUSDTに次ぐ位置にあります。
（なぜテザーに投資しないのか？それはできません。なぜなら、テザーはプライベート企業だからです。）
安定コインの時価総額分布
出所：Bitwise資産管理、データ提供：The Block。期間：2020年1月1日から2026年3月23日まで。
注：「その他」にはBUSD、CRVUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDE、USDP、USDSが含まれます。
一般的な見解として、アメリカン・バンク（Bank of America）、Stripe、ウェルズ・ファーゴ（Wells Fargo）などの大企業が安定コインの分野に進出するにつれて、Circleの市場シェアは徐々に縮小するだろうとされています。
私はこれに疑問を持っています。歴史的に見て、革新者はしばしば初期市場のリーダーシップを維持することに成功しています。
例えば：
1976年、無名の企業バンガードが世界初のインデックスファンドを発表しました。現在、バンガードが管理するパッシブ資産の規模は世界のどの機関よりも大きいです。
1993年、ステートストリート（State Street）がアメリカ初の上場投資信託（ETF）であるSPYを発表しました。当時、彼らは資産管理業界の巨人ではありませんでした。現在でも、SPYは世界で最も取引されているETFであり、6500億ドル以上の資産を管理しています。
1996年、無名の資産管理会社バークレイ・グローバル・インベスターズ（BGI）が国際ETFの初期シリーズを発表しました。BGIは最終的にブラックロック（BlackRock）に120億ドルで買収され、この小さなビジネスはiSharesへと成長し、現在では5兆ドルの資産を管理しています。
私たちはすでに、Circleが安定コインの分野で知られた企業の競争に対処できる初期の兆候を見ています。2023年、世界最大のデジタル決済会社の一つであるPayPalが安定コインPYUSDを高らかに発表しました。しかし、この発行は最終的に平凡な反響を得て、現在PYUSDはわずか1%を超える市場シェアを占めているに過ぎません。
もちろん、他の分野では、巨人が参入した後に初期の先駆者を圧倒する例もあります。例えば、マネーマーケットファンドの分野では、後発の企業（フィデリティ、バンガード、フェデレーテッド・ハーミーズなど）が初期の革新者（リザーブファンドグループ）から市場の大部分を奪いました。これは特に注目に値します。なぜなら、マネーマーケットファンドと安定コインには類似性があり、両者ともにドル資金を集め、高品質な短期証券であるアメリカ国債に投資するからです。
それにもかかわらず、私は大手銀行がCircleを完全に打ち負かすとは考えません。Circleの市場シェアは拡大する可能性もあります。結局のところ、Circleは安定コイン市場全体では「わずか」25%のシェアを占めていますが、規制された安定コイン市場ではそのシェアははるかに大きいです。（テザーのUSDTはオフショア市場を支配しています。）Circleの規制市場における正確なシェアのデータを取得するのは難しいですが、私はその割合が80%を超えていると推定しています。もし安定コイン管理資産の大部分の成長がこれらの市場から来ると考えれば（銀行、フィンテック企業、大企業がオンショアで規制された安定コインを選ぶにつれて）、Circleの市場シェアは現在の25%を大きく上回る可能性があります。
しかし、分析の目的のために、私たちは再び保守的なアプローチを取ります。この二つの力を均衡させ、Circleが将来25%の市場シェアを維持すると仮定しましょう。
3、利益率はどれくらいになるのか？
最後の質問は間違いなく最も挑戦的で重要なものです：Circleは預金からどれだけの収益を得るのか？
現在、CircleはUSDCの背後にあるすべてのアメリカ国債から利息収入を得ています。現在の金利で計算すると、これは800億ドルの管理資産規模で約4%の利回りを意味します。
しかし、この数字はCircleの実際の収益ポテンシャルを誇張しています。Circleが管理資産を引き寄せるために支払う配分費用を考慮する必要があります。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発されており、Coinbaseの主力安定コインです。提携契約の一環として、CircleはCoinbaseプラットフォーム上でのUSDCから得られるすべての利息収入をCoinbaseに支払いますが、Coinbaseはその大部分をユーザーに転嫁します。Circleは他の取引所とも配分契約を結んでいます。この点で、Circleは一部の配分費用を支払うことでマーケティングの加速輪を始動し、資産を直接引き寄せようとしています——その結果、彼らはより多くの収益を得たり、将来的に他の方法でその資産を貨幣化したりすることができるのです。
全体的に見て、Circleは現在約60%の収益を配分パートナーに支払っています。これは、現在の金利水準で見ると、実際の「手数料率」が約1.6%であることを意味します。
この割合は持続可能でしょうか？二つの重要な要因を考慮する必要があります。
一つ目は金利です。Circleの利息収入は現行の金利に直接連動しています。連邦準備制度の利上げはCircleにとって有利であり、利下げは不利です。
二つ目は競争です。数百種類の安定コインが存在する世界を想像してみてください。消費者がUSDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの製品間で頻繁に切り替える中で、Circleが利息収入を保持する能力は制限されるでしょう。理論的には、競争が利益率を圧迫します。これは経済学101の基本原則です。
しかし、私はこれに疑問を持っています。「理論的に」完全に機能するはずの市場は、しばしばそうではありません。チャールズ・シュワブ（Charles Schwab）は毎年、預金者に支払う金利と資金運用から得られる収益の差額で数十億ドルを稼いでいます——顧客はマウスのクリック一つでより高い利回りの製品に切り替えることができるにもかかわらず。しかし、顧客は必ずしもそうするわけではありません。なぜなら、彼らのコアバリューは利息ではなく、利便性、信頼性、統合性だからです。多くの面で、USDCも同様です：人々はどこでも使える信頼性の高い通貨であるためにそれを保持しており、利率のためではありません。この粘着性は一夜にして消えることはありません。
さらに、「CLARITY法案」の現在の草案は、安定コイン保有者が利息収入を得ることの難しさを増すことで、Circleの利益率に有利に働く可能性があります。
それにもかかわらず、全体的に見て、私は競争が激化するにつれて、Circleの利益率が将来的に大きな圧力にさらされると考えています。彼らはユーザーから収益を得る方法を変更せざるを得ないかもしれませんが、同社はその取り組みに積極的です。分析のために、手数料率が半減し、0.8%に低下すると仮定しましょう。
結論
これら三つの質問に答えることは、Circleのビジネスのすべての側面をカバーするわけではありません。私が上記で示唆したように、Circleは独自のブロックチェーンを立ち上げ、決済技術において革新を続けており、非利息収入も急速に成長しています。しかし、私はこれらの三つの質問がこの株を分析するための効率的な80/20の法則であると考えています。
私の簡単な推定に基づけば——1.9兆ドルの市場規模、25%の市場シェア、0.8%の利益率——配分費用を差し引いた場合、2030年までにCircleの収益は38億ドルに達し、その他の支出は考慮しません。現在、同社の実際の運営費用は比較的低く（2025年には1.44億ドル）、2030年までにこれらの費用が倍増または三倍になった場合でも、その約27億ドルの収益は税引き後の純利益として残ります。標準普及500指数の現在の平均株価収益率（28倍）を考慮すると、Circleの時価総額は750億ドルに達します。
この数字は非常に興味深いもので、現在の時価総額の約2倍です。これはかなり良い結果ですが、あなたは考えるかもしれません、その変動性を考慮すると、これは価値があるのでしょうか？
私が指摘したいのは、私の分析の各ステップで保守的な仮定を選んできたということです。もし安定コインの成長がシティグループの楽観的シナリオに達したり、Circleの市場シェアがさらに拡大したり（最近のように）、または会社が現在の手数料率を維持したり新しい収益源を見つけたりすれば、その価値ははるかに高くなる可能性があります。
最終的に、私はCircleの価値が私のこのざっくりとした2030年の目標をはるかに超えるものになると想像できるし、その目標を下回るとも想像できます。私がこの分析の一つの点が好きなのは、現在の評価が合理的であることを示しているからです。もし安定コインの発展が人々の期待通りであれば、たとえほとんどの仮定が保守的であっても、Circleは非常に魅力的であることがわかるでしょう。