執筆者：KarenZ、Foresight News
北京時間2026年3月18日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が共同で画期的な解釈ガイドラインを発表しました。この68ページに及ぶ文書は、長年続いた「コンプライアンスの混沌期」の終わりを告げるものです。
過去、暗号通貨開発者たちが最も恐れたのはSECの「突撃執行」であり、Howeyテストはまるでダモクレスの剣のように、ほぼすべてのトークンが「証券」と定義されるリスクを伴っていました。
このテストは、取引が「投資契約」（証券）を構成するかどうかを判断し、基準は三つ：資金を投じる者がいる、共同事業に投資している、他者の管理努力から利益を得ることを期待している。理論上は明確な基準ですが、暗号資産に適用すると問題が生じます。ビットコインは証券に該当するのか？マイナーのマイニングは証券の発行に当たるのか？エアドロップはどう認定されるのか？裁判所ごとに解釈が異なり、SEC自身の執行方針も揺れ動いています。
しかし、2025年にSECの暗号特別作業部会（Crypto Task Force）が設立され、「暗号プロジェクト」（Project Crypto）イニシアチブが開始されたことで、規制当局はついに明確な分類を示しました。
暗号資産の分類：誰が証券で、誰がそうでないのか？
SECは、さまざまな特徴、用途、機能に基づき、暗号資産を五つの大分類に明確に区分し、それらの法的性質を定義しています。
1、デジタル商品（Digital Commodities）：証券ではない
その価値は、機能的な暗号システムのプログラム運用や需給関係に由来し、他者の管理努力による利益期待ではありません。
このガイドラインでは代表的なトークンとして、APT、AVAX、BTC、BCH、ADA、LINK、DOGE、ETH、HBAR、LTC、DOT、SHIB、SOL、Stellar、Tezos、XRPを挙げています。
2、デジタルコレクティブル（Digital Collectibles）：大部分は非証券
デジタルコレクティブルは、コレクションや使用を目的とした暗号資産であり、アート、音楽、動画、コレクションカード、ゲーム内アイテムに関する権利を表すまたは付与し、ネットミーム、キャラクター、時事、トレンドなどのデジタルコンテンツを表すこともあります。
その核心は、内在的な経済属性や関連権利を持たない点です。例えば、受動的な収益を生む権利や、保有者に企業や他主体の将来収入、利益、資産へのアクセス権を付与するものではありません。クリエイターの版権料も、その非証券性を変えません。
代表的なデジタルコレクティブルにはCryptoPunks、Chromie Squiggles、ファントークン、WIF（ミームトークン）、VCOINがあります。VCOINは、3DアバターのソーシャルメタバースプラットフォームIMVUの公式デジタル通貨で、IMVU内で購入、獲得、取引が可能です。
特に、「ミームコイン」もこのカテゴリーに属します。ミームはインターネット文化から生まれ、その価値は供給と需要によって決まり、他者の管理努力によるものではありません。主に芸術、娯楽、交流、文化的目的で使用されます。原文では、ミームコインは将来的に「デジタル商品」（Digital Commodity）に進化する可能性が示唆されており、機能的な暗号システム内で実用性を持つ場合です。
また例外として、デジタルコレクティブルがフラクショナライズ（分割販売）され、個々の所有権の一部を取得できる場合は、投資契約に該当し、証券規制の対象となる可能性があります。
3、デジタルツール——非証券
デジタルツールは、実用的な機能を持つ暗号資産を指し、会員資格、チケット、証明書、身分証明などが含まれ、通常は譲渡不可または魂の紐付けされた形態で提供されます。
代表例はEthereumドメインサービス（ENS）、CoinDeskの「Microcosms’ NFTコンセンサステケット」会議チケットなどで、その価値は投資リターンではなく実用性に基づきます。
4、ステーブルコイン：状況次第
《GENIUS法》で定義される「許可された支払い型ステーブルコイン」は証券に該当しません。これらは規制された発行者によって発行され、支払いまたは決済に用いられ、利息支払いは禁止されています。
その他のタイプのステーブルコインが証券に該当するかは、具体的な事実に基づき判断されます。
5、デジタル証券：証券
デジタル証券は、一般に「トークン化証券」と呼ばれ、株式や債券などの伝統的な金融商品を暗号資産の形で表現したもので、その所有権記録はすべてまたは一部がブロックチェーン上に維持されます。形式に関わらず、これらの資産は証券法の管轄から外れません。
このガイドラインでは、トークン化証券を二つに分類しています。一つは証券発行者（またはその代理人）が主導するもので、もう一つは発行者と無関係な第三者が主導するものです。特に、トークン化の多様な実現方法により、ブロックチェーン上の保有者の権利は、基底の原始証券の権利と実質的に異なる場合があり、経済的権利や投票権も異なる可能性があると警告しています。
非証券資産と証券法の「連携」および「非連携」
分類後、最も長く議論されてきた問題に答えています。それは、「あるトークンが証券でなくても、証券法の規制対象となるのか？」という問いです。
答えは、「なる場合もあれば、ならない場合もある」です。
核心は「投資契約」の概念です。文書は、非証券の暗号資産であっても、販売時や販売前に、発行者が「重要な管理努力」から利益を得ることを期待させる約束や表現を行った場合、それは投資契約となり、証券法に基づく登録や免除が必要になると説明しています。
「重要な管理努力」とは何か？どのような約束や表現が合理的な利益期待の根拠となるのかについても詳細に議論しています。基本的には、期待は発行者の表現によって形成される必要があり、空想的に生まれるものではありません。そして、それは「プロジェクトの成功や失敗に実質的に影響を与える管理行為」に基づくものであり、日常的な行政や補助的作業ではありません。例えば、開発者が「このブロックチェーンを構築し、これらの機能を実装し、マイルストーンを時間通りに達成する」と約束すれば、それは重要な管理努力の約束となります。より具体的で明確な約束ほど、合理的な期待を形成しやすくなります。
なお、販売後に発行者が行った約束は、以前の販売行為を投資契約に遡及させるものではありません。
一度、非証券の暗号資産が一次市場で投資契約に該当すると判断されると、その後の二次市場での流通により、次の買い手にその契約が伝達される可能性があります。ただし、その買い手が引き続き発行者の約束と関連付けて合理的に期待している場合に限ります。期待が消滅すれば、投資契約も自然に解除されます。
この制約が解除されるのはどのような場合か？文書は二つの道筋を示しています。
一つは、発行者が約束を履行した場合です。発行者が重要な管理努力を完了したことを公に開示すれば、買い手はもはや合理的な利益期待を持たなくなり、投資契約は終了します。つまり、プロジェクトが完成し、完全に分散化された後は、その後のトークン流通は証券取引に該当しなくなります。
もう一つは、発行者が事前の約束を明確に放棄した場合です。例えば、開発中のブロックチェーンの開発放棄を公に宣言し、その声明が広く伝播し、明確に表現されていれば、合理的な買い手はその約束の実現を期待しなくなり、投資契約は終了します。
ただし、文書は明示しています。投資契約が終了しても、発行者の契約期間中の違反（未登録の発行、虚偽の陳述など）には証券法上の責任追及が及ぶ可能性があります。
マイニング、ステーキング、エアドロップの評価は？
このガイドラインは、マイニング、ステーキング、エアドロップに関する活動についても解説し、これらは証券の発行には該当しないと一律に認定しています。
1、プロトコルマイニング（Protocol Mining）：PoWネットワークで報酬を得る行為は証券発行に該当しません。
自己マイニング、ソロマイニング、マイニングプール参加いずれも、算力を提供し、取引を検証し、プロトコル報酬を得る行為は、行政や補助的な活動であり、他者の管理努力に依存して利益を得る構造ではないためです。
2、プロトコルステーキング（Protocol Staking）：本文の記述と状況下では、ソロステーキング、自分管理委託ステーキング、カストディステーキング、流動性ステーキングは証券発行に該当しません。ステーキング参加者は、PoSネットワークの安全性維持のためにデジタル商品をロックし、その報酬はネットワークプロトコルのプログラム的分配に基づきます。サービス提供者の活動は行政支援に過ぎず、コアな管理努力には該当しません。
カストディステーキングの資産使用制限については、原文で三つの硬性制約を明示しています：預け入れ資産は運営や一般商業目的に使用してはならない、貸出や再質押も禁止、第三者からの追及を受けない形で保有しなければならない。したがって、これらの資産をレバレッジ取引や投機に用いることはできません。
流動性ステーキングの証明書（Staking Receipt Tokens）が、投資契約に拘束されていない非証券の暗号資産に対応している場合は、証券には該当しません。ただし、基底資産がデジタル証券や投資契約に含まれる非証券資産の場合、その証明書は証券となる可能性があります。
3、資産ラッピング（Wrapping）：ある資産を別のチェーン互換のトークンに封入する行為は、一対一の償還可能性を持ち、提供者が追加的な利益を提供しない場合、底層が非証券資産であれば、証券法の適用はありません。
ただし、封入期間中は原資産はロックされ、譲渡や貸出、再質押、その他の目的に使用できません。
4、エアドロップ：発行者が無償で受取人に非証券の暗号資産を配布し、受取人が金銭や商品、サービスなどの対価を提供しない場合、Howeyテストの「金銭投入」要件を満たさず、証券発行には該当しません。
原文の区分は次の通りです。
投資契約に該当しないケース：発行者が条件を満たすアドレスに直接エアドロップを行い、受取人が事前に知らず、何らのタスクも完了せず、対価も支払わない場合。過去のユーザーの使用行為（例：テストネットの利用）は資格認定の根拠となるが、その行為がエアドロップ発表前に行われ、かつユーザーが意図的に空投を得るために行ったものでなければならない。
投資契約のリスクとなるケース：発行者がエアドロップ計画を発表し、その後の特定タスク（フォロー、リツイート、記事作成、推薦など）を完了した者に資産を付与する場合。この場合、受取人は積極的に労務を提供し、対価関係が明確に成立します。
この文書の意義と境界
最後に、SECとCFTCは共同で行動を取ると強調しています。CFTCは本解釈に従い、「商品取引法」を適用し、一部の非証券暗号資産が商品法上の「商品」となることを明示しています。
このガイドラインは、Howeyテストを置き換えるものではなく、市場に対してSECがこのテストを暗号資産分野にどう適用するかを明示したものです。同時に、2019年にSECスタッフが発表した「デジタル資産投資契約分析フレームワーク」に取って代わる新たな規制指針となります。
その限界も明白です。本書は解釈指針であり、正式な立法ではなく、発行者を私人訴訟から保護するものではありません。また、現状の市場状況に基づくSECの理解を示したものであり、フィードバックに応じて調整される可能性もあります。暗号資産の規制に関するより根本的な立法作業は、依然として米国議会で進行中です。
しかし、間違いなく、この文書は業界の発展により明確なロードマップを描きました。新たなトークンが設計段階から証券とみなされないようにする方法や、既存の暗号プロジェクトがどのようにコンプライアンスを達成するかといった複雑な課題は、今後も規制当局と業界のさらなる探求を待つことになります。
ルールが明確になれば、「曖昧な境界」を利用して利益を得ようとする行為はより困難になるでしょう。真の開発者や長期投資家にとって、2026年はおそらく、コンプライアンスの大航海時代の本格的な始まりとなるのです。
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SEC と CFTC の共同スタンプ？「どのように管理するか」から「何を管理するか」へ
執筆者：KarenZ、Foresight News
北京時間2026年3月18日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が共同で画期的な解釈ガイドラインを発表しました。この68ページに及ぶ文書は、長年続いた「コンプライアンスの混沌期」の終わりを告げるものです。
過去、暗号通貨開発者たちが最も恐れたのはSECの「突撃執行」であり、Howeyテストはまるでダモクレスの剣のように、ほぼすべてのトークンが「証券」と定義されるリスクを伴っていました。
このテストは、取引が「投資契約」（証券）を構成するかどうかを判断し、基準は三つ：資金を投じる者がいる、共同事業に投資している、他者の管理努力から利益を得ることを期待している。理論上は明確な基準ですが、暗号資産に適用すると問題が生じます。ビットコインは証券に該当するのか？マイナーのマイニングは証券の発行に当たるのか？エアドロップはどう認定されるのか？裁判所ごとに解釈が異なり、SEC自身の執行方針も揺れ動いています。
しかし、2025年にSECの暗号特別作業部会（Crypto Task Force）が設立され、「暗号プロジェクト」（Project Crypto）イニシアチブが開始されたことで、規制当局はついに明確な分類を示しました。
暗号資産の分類：誰が証券で、誰がそうでないのか？
SECは、さまざまな特徴、用途、機能に基づき、暗号資産を五つの大分類に明確に区分し、それらの法的性質を定義しています。
1、デジタル商品（Digital Commodities）：証券ではない
その価値は、機能的な暗号システムのプログラム運用や需給関係に由来し、他者の管理努力による利益期待ではありません。
このガイドラインでは代表的なトークンとして、APT、AVAX、BTC、BCH、ADA、LINK、DOGE、ETH、HBAR、LTC、DOT、SHIB、SOL、Stellar、Tezos、XRPを挙げています。
2、デジタルコレクティブル（Digital Collectibles）：大部分は非証券
デジタルコレクティブルは、コレクションや使用を目的とした暗号資産であり、アート、音楽、動画、コレクションカード、ゲーム内アイテムに関する権利を表すまたは付与し、ネットミーム、キャラクター、時事、トレンドなどのデジタルコンテンツを表すこともあります。
その核心は、内在的な経済属性や関連権利を持たない点です。例えば、受動的な収益を生む権利や、保有者に企業や他主体の将来収入、利益、資産へのアクセス権を付与するものではありません。クリエイターの版権料も、その非証券性を変えません。
代表的なデジタルコレクティブルにはCryptoPunks、Chromie Squiggles、ファントークン、WIF（ミームトークン）、VCOINがあります。VCOINは、3DアバターのソーシャルメタバースプラットフォームIMVUの公式デジタル通貨で、IMVU内で購入、獲得、取引が可能です。
特に、「ミームコイン」もこのカテゴリーに属します。ミームはインターネット文化から生まれ、その価値は供給と需要によって決まり、他者の管理努力によるものではありません。主に芸術、娯楽、交流、文化的目的で使用されます。原文では、ミームコインは将来的に「デジタル商品」（Digital Commodity）に進化する可能性が示唆されており、機能的な暗号システム内で実用性を持つ場合です。
また例外として、デジタルコレクティブルがフラクショナライズ（分割販売）され、個々の所有権の一部を取得できる場合は、投資契約に該当し、証券規制の対象となる可能性があります。
3、デジタルツール——非証券
デジタルツールは、実用的な機能を持つ暗号資産を指し、会員資格、チケット、証明書、身分証明などが含まれ、通常は譲渡不可または魂の紐付けされた形態で提供されます。
代表例はEthereumドメインサービス（ENS）、CoinDeskの「Microcosms’ NFTコンセンサステケット」会議チケットなどで、その価値は投資リターンではなく実用性に基づきます。
4、ステーブルコイン：状況次第
《GENIUS法》で定義される「許可された支払い型ステーブルコイン」は証券に該当しません。これらは規制された発行者によって発行され、支払いまたは決済に用いられ、利息支払いは禁止されています。
その他のタイプのステーブルコインが証券に該当するかは、具体的な事実に基づき判断されます。
5、デジタル証券：証券
デジタル証券は、一般に「トークン化証券」と呼ばれ、株式や債券などの伝統的な金融商品を暗号資産の形で表現したもので、その所有権記録はすべてまたは一部がブロックチェーン上に維持されます。形式に関わらず、これらの資産は証券法の管轄から外れません。
このガイドラインでは、トークン化証券を二つに分類しています。一つは証券発行者（またはその代理人）が主導するもので、もう一つは発行者と無関係な第三者が主導するものです。特に、トークン化の多様な実現方法により、ブロックチェーン上の保有者の権利は、基底の原始証券の権利と実質的に異なる場合があり、経済的権利や投票権も異なる可能性があると警告しています。
非証券資産と証券法の「連携」および「非連携」
分類後、最も長く議論されてきた問題に答えています。それは、「あるトークンが証券でなくても、証券法の規制対象となるのか？」という問いです。
答えは、「なる場合もあれば、ならない場合もある」です。
核心は「投資契約」の概念です。文書は、非証券の暗号資産であっても、販売時や販売前に、発行者が「重要な管理努力」から利益を得ることを期待させる約束や表現を行った場合、それは投資契約となり、証券法に基づく登録や免除が必要になると説明しています。
「重要な管理努力」とは何か？どのような約束や表現が合理的な利益期待の根拠となるのかについても詳細に議論しています。基本的には、期待は発行者の表現によって形成される必要があり、空想的に生まれるものではありません。そして、それは「プロジェクトの成功や失敗に実質的に影響を与える管理行為」に基づくものであり、日常的な行政や補助的作業ではありません。例えば、開発者が「このブロックチェーンを構築し、これらの機能を実装し、マイルストーンを時間通りに達成する」と約束すれば、それは重要な管理努力の約束となります。より具体的で明確な約束ほど、合理的な期待を形成しやすくなります。
なお、販売後に発行者が行った約束は、以前の販売行為を投資契約に遡及させるものではありません。
一度、非証券の暗号資産が一次市場で投資契約に該当すると判断されると、その後の二次市場での流通により、次の買い手にその契約が伝達される可能性があります。ただし、その買い手が引き続き発行者の約束と関連付けて合理的に期待している場合に限ります。期待が消滅すれば、投資契約も自然に解除されます。
この制約が解除されるのはどのような場合か？文書は二つの道筋を示しています。
一つは、発行者が約束を履行した場合です。発行者が重要な管理努力を完了したことを公に開示すれば、買い手はもはや合理的な利益期待を持たなくなり、投資契約は終了します。つまり、プロジェクトが完成し、完全に分散化された後は、その後のトークン流通は証券取引に該当しなくなります。
もう一つは、発行者が事前の約束を明確に放棄した場合です。例えば、開発中のブロックチェーンの開発放棄を公に宣言し、その声明が広く伝播し、明確に表現されていれば、合理的な買い手はその約束の実現を期待しなくなり、投資契約は終了します。
ただし、文書は明示しています。投資契約が終了しても、発行者の契約期間中の違反（未登録の発行、虚偽の陳述など）には証券法上の責任追及が及ぶ可能性があります。
マイニング、ステーキング、エアドロップの評価は？
このガイドラインは、マイニング、ステーキング、エアドロップに関する活動についても解説し、これらは証券の発行には該当しないと一律に認定しています。
1、プロトコルマイニング（Protocol Mining）：PoWネットワークで報酬を得る行為は証券発行に該当しません。
自己マイニング、ソロマイニング、マイニングプール参加いずれも、算力を提供し、取引を検証し、プロトコル報酬を得る行為は、行政や補助的な活動であり、他者の管理努力に依存して利益を得る構造ではないためです。
2、プロトコルステーキング（Protocol Staking）：本文の記述と状況下では、ソロステーキング、自分管理委託ステーキング、カストディステーキング、流動性ステーキングは証券発行に該当しません。ステーキング参加者は、PoSネットワークの安全性維持のためにデジタル商品をロックし、その報酬はネットワークプロトコルのプログラム的分配に基づきます。サービス提供者の活動は行政支援に過ぎず、コアな管理努力には該当しません。
カストディステーキングの資産使用制限については、原文で三つの硬性制約を明示しています：預け入れ資産は運営や一般商業目的に使用してはならない、貸出や再質押も禁止、第三者からの追及を受けない形で保有しなければならない。したがって、これらの資産をレバレッジ取引や投機に用いることはできません。
流動性ステーキングの証明書（Staking Receipt Tokens）が、投資契約に拘束されていない非証券の暗号資産に対応している場合は、証券には該当しません。ただし、基底資産がデジタル証券や投資契約に含まれる非証券資産の場合、その証明書は証券となる可能性があります。
3、資産ラッピング（Wrapping）：ある資産を別のチェーン互換のトークンに封入する行為は、一対一の償還可能性を持ち、提供者が追加的な利益を提供しない場合、底層が非証券資産であれば、証券法の適用はありません。
ただし、封入期間中は原資産はロックされ、譲渡や貸出、再質押、その他の目的に使用できません。
4、エアドロップ：発行者が無償で受取人に非証券の暗号資産を配布し、受取人が金銭や商品、サービスなどの対価を提供しない場合、Howeyテストの「金銭投入」要件を満たさず、証券発行には該当しません。
原文の区分は次の通りです。
投資契約に該当しないケース：発行者が条件を満たすアドレスに直接エアドロップを行い、受取人が事前に知らず、何らのタスクも完了せず、対価も支払わない場合。過去のユーザーの使用行為（例：テストネットの利用）は資格認定の根拠となるが、その行為がエアドロップ発表前に行われ、かつユーザーが意図的に空投を得るために行ったものでなければならない。
投資契約のリスクとなるケース：発行者がエアドロップ計画を発表し、その後の特定タスク（フォロー、リツイート、記事作成、推薦など）を完了した者に資産を付与する場合。この場合、受取人は積極的に労務を提供し、対価関係が明確に成立します。
この文書の意義と境界
最後に、SECとCFTCは共同で行動を取ると強調しています。CFTCは本解釈に従い、「商品取引法」を適用し、一部の非証券暗号資産が商品法上の「商品」となることを明示しています。
このガイドラインは、Howeyテストを置き換えるものではなく、市場に対してSECがこのテストを暗号資産分野にどう適用するかを明示したものです。同時に、2019年にSECスタッフが発表した「デジタル資産投資契約分析フレームワーク」に取って代わる新たな規制指針となります。
その限界も明白です。本書は解釈指針であり、正式な立法ではなく、発行者を私人訴訟から保護するものではありません。また、現状の市場状況に基づくSECの理解を示したものであり、フィードバックに応じて調整される可能性もあります。暗号資産の規制に関するより根本的な立法作業は、依然として米国議会で進行中です。
しかし、間違いなく、この文書は業界の発展により明確なロードマップを描きました。新たなトークンが設計段階から証券とみなされないようにする方法や、既存の暗号プロジェクトがどのようにコンプライアンスを達成するかといった複雑な課題は、今後も規制当局と業界のさらなる探求を待つことになります。
ルールが明確になれば、「曖昧な境界」を利用して利益を得ようとする行為はより困難になるでしょう。真の開発者や長期投資家にとって、2026年はおそらく、コンプライアンスの大航海時代の本格的な始まりとなるのです。