ドルの低迷期

2026-02-26 12:29:24

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おはようございます。上昇の反面、下落もあります。昨日の連邦準備制度理事会の議事録では、中央銀行の公開市場委員会が、より良い雇用状況によって生じるリスク、すなわち「一般的に予想されるよりも遅く、より不均一な」2％のインフレ目標への道筋を検討していることが示されました。金利引き上げの可能性も議論されました。市場は今年の金利が大幅に低下すると過度に楽観的に見積もっているのでしょうか？メールでお知らせください：unhedged@ft.com。

ドルの苦難

最近、米ドルに関する見出しは弱気の傾向です。多くの観測者は、ドルがだらしなくなっているのは、古いドル中心の経済秩序が崩壊しつつあるためだと考えています。ブルッキングス研究所のロビン・ブルックスは、私たちが体制の変化を目の当たりにしていると示唆しています。例えば、先週の予想以上に強い1月の雇用報告に対して通貨が反応しなかったことがその例です。

ドルは横ばいで、金利の上昇を考えるとかなり注目に値します。2014年以降、良好な経済データのサプライズはドルを上昇させてきましたが、そうでない時期もありました。2008年の金融危機後の数年間、FRBは複数の量的緩和プログラムを用いて長期国債の利回りを抑制しました。これにより、市場は良い経済指標のサプライズに対してドルを売る傾向がありました。なぜなら、市場は、FRBがこのように行動することで実質金利が下がると信じていたからです。政治的圧力が高まる中、私の見解は、これまでの負の相関関係に戻っているということです。つまり、FRBがますます政治化されていると見なされ、市場は良好なデータに対してドルを売る傾向が強まっています。

私たちはこれを支持しません。通貨は、金利の期待、米国経済の状況、そしてグローバル投資家のドルの変動に対するヘッジニーズを考慮すると、まさに予想通りの動きをしています。

トレーダーは、今年の米連邦準備制度理事会による3回の利下げを織り込んでいます。ブラウン・ブラザーズ・ハリマンのエリアス・ハダッドは、これが昨年6月以降のドルの横ばいの動きの合理的な説明だと指摘します。75ベーシスポイントの利下げが現実的かどうかは議論の余地がありますが、私たちはそれより少ないと予想しています。それでも、その期待を受け入れると、ドルの動きは合理的です。米国と他の先進国との短期利回り差は大きく縮小しています。ハダッド提供のチャート：

TSロムバードのフレイラ・ビーミッシュは、伝統的なドルスマイル理論もこれらの時期を説明するのに適していると主張します。念のため、ドルスマイルモデルは、米国経済が世界の他の国々を大きく上回っているときに通貨が上昇し、資本が流入してパーティに参加するためだとしています。米国が劣っているときは、それは皆にとって悪いニュースなので、投資家はドルを避難先として買い、再びドルを押し上げます。米国が普通の状態、つまり中間的な状態にあるときだけ、ドルは弱くなるのです。ビーミッシュは、私たちが現在、笑顔の腹部にいると考えています。米国の成長は堅調に推移しているにもかかわらずです。

例えばドイツとの成長差は、非常に長い間、例えば15年ぶりに最も小さくなっています。したがって、評価や資本流入の観点からは、これが私にとってより興味深いです。そして、それは米国で起きている他の構造的変化を考慮する前の話です。

もちろん、「構造的変化」とは、トランプ政権の不安定な地政学戦略やFRBの独立性に対する圧力に対するマイルドな表現です。これらは米国経済の信頼を損ねているにもかかわらず、成長は堅調です。これはブルックスの見解とも一致しており、両者とも政権の政策がドルを弱体化させていると見ています。ただし、ブルックスは相関関係の変化を見ており、ビーミッシュは政策が米国の経済信頼に対する重荷だと考えています。

私たちは「アメリカ売り」のトレードがあるとは信じていません。投資の流入は昨年、記録的な水準に達しました。これは「解放の日」やその他の出来事にもかかわらずです。また、ドルが世界の準備通貨として完全に置き換えられるのは非現実的に思えます。しかし、投資家はドルのヘッジをより多く行っており、これもまた通貨の弱体化をもたらしています。ビーミッシュは次のように説明します。

ドルシステムは、今やトランプ政権からのショックの性質や、長年にわたり外国投資家が利回りを求めてヘッジ比率を下げてきたことにより、減価ショックに対してより脆弱になっています。彼らは今、ショックを受けたときに直ちに米資産を売却したり、配分を減らしたりしない状況にあります。ヘッジ比率を増やし、その結果、ディーラーは長いドルポジションを持ち、反対側に誰もいないスポット市場に売り込むことになります。

努力の甲斐もなく、トランプ政権はドルの世界経済における基本的な位置を変えることに成功していません。米国の赤字や貿易・投資収支は長年と変わらず偏っています。ドルは依然として不可欠な通貨です。体制の変化は、その状況が変わるまで待たなければなりません。