作者：David，深潮 TechFlow
翻訳：@mangojay09、屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは大きな爆弾を投下した：@arc、ステーブルコイン金融のために作られたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、また普通のパブリックブロックチェーンの話かと思うかもしれない。
しかし、Circleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、そこには次のような発見がある。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
伝統的に、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨の発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩ずつ再現している。まずUSDCを使って「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次のステップはおそらくデジタル通貨政策の策定だ。
これは単なる企業の問題ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分を意味している。
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、ステーブルコイン市場はまだTetherの独壇場だった。
Circleは当時「不器用」と見られた道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなった。このライセンスは「世界で最も取得が難しい暗号資産ライセンス」と呼ばれ、その申請プロセスは非常に煩雑で、多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立した。これにより規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできるため、USDCは誕生時から巨人の肩の上に立っていた。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れなかった。この「優等生」戦略は、当初はあまり好意的に受け入れられなかった。2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏によりステーブルコインの需要が急増し、さらにヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性がついに顕在化した。
流通額は10億ドルから42億ドル、そして現在の65億ドルへと、成長曲線はほぼ直線的に上昇している。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時0.87ドルまでペッグを外れ、パニックが急速に広がった。
この「ストレステスト」の結果、米国政府はシステミックリスクの防止のため、最終的にすべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけへの救済措置ではなかったが、この事件を通じて、Circleは単なる発行者だけでは不十分であり、より多くのインフラを掌握しなければ自らの運命を握れないことを痛感した。
そして、その「支配感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCの完全なコントロールを引き継いだ。表面上はCircleの独立と見なされるが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得た。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドルを超える販売コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れた。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配されている。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「鋳造税」の半分を商業銀行に渡していることになる。
さらに、Tronの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、Tronは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を処理している。インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ており、これはステーブルコインの発行よりも上流で安定した収益モデルだ。
特に、米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来のステーブルコインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定した成長を維持できる。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る：誰がインフラを支配するかが、継続的な税収を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある。従来の準備金の利息に加え、APIコール料、クロスチェーンサービス料、企業向けサービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの決算報告でも裏付けられている。
第2四半期のサブスクリプションとサービス収入は2400万ドルで、総収入の約3.6%に過ぎない（依然として大部分はUSDC準備金の利息だ）が、前年同期比で252%の急増を示している。
単なる紙幣発行による利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルが変わりつつある。これにより、コントロール力が増している。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを持つ必要がない。機関向けの見積もりリクエストシステムは、24時間365日のオンチェーン決済をサポートし、取引確認は1秒未満。残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、そのルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを完了した。
プライベートバンクが銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握する——ただし、Circleのスピードはより速い。
そして、この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
2025年のステーブルコイン戦争において、主要な巨頭たちは皆「中央銀行の夢」を抱いている。ただ、その道筋は異なる。
Circleは最も難しいが、最も価値があると考える道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なるステーブルコイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に散りばめられている。
まずは金融政策ツール。USDCをネイティブのGasとし、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に決済の独占。内蔵された機関向けRFQ外貨取引エンジンにより、オンチェーンの外貨決済は必ずその仕組みを通る。最後にルール制定権。Circleはプロトコルのアップグレードをコントロールでき、どの機能を導入し、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しないこと」、むしろ「補完」だ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンが満たせないユースケースに対する解決策を提供する。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外貨取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になるかもしれない。失敗すれば、何十億ドルの投資が水の泡になる可能性もある。
PayPalの戦略は実用的で柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereumで最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに上場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
ステーブルコインの初期段階では、配布チャネルの方がインフラ構築よりも重要だ。既に使えるものがあれば、わざわざ自分で作る必要はない。
まずユーザーの意識と利用シーンを獲得し、その後にインフラの問題を考える。何しろ、PayPalには2000万の商戶ネットワークがあるのだから。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんどUSDTの使用に干渉せず、発行されたら現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となっている。
Circleの創設者Paolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援し、より国際的なステーブルコインの役割を果たしている。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、Tetherは強力な流動性ネットワーク効果を形成している。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自ら積極的に構築はしないが、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableのようなステーブルコイン専用チェーンをサポートしている。これは、少額のコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けのようなものだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、多くの伝統的銀行を上回る。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに使わず、国債やビットコインを買い続けている。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システミックリスクがなければ、慣性によってUSDTの支配的地位を維持できる」というものだ。
これら三つのモデルは、ステーブルコインの未来に対する三つの異なる見解を表している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2000万の商戶があれば、技術的な構造は二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではない。これは取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。軌道を制御すれば、未来も制御できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の理由は、CircleのCEO Jeremy Allaireの国会証言にある。「ドルは今、岐路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ」と。
Circleが見ているのは、単なるステーブルコイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
時間の猶予は縮まっている。規制は進み、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットを稼働させると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃したように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは決して遅くないことがわかる。
6月17日、米国上院はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みだ。
Circleにとっては待ち望んだ「正当化」の瞬間だ。最もコンプライアンスに優れたステーブルコイン発行者として、CircleはほぼすべてのGENIUS法の要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が施行され、市場が新ルールに適応するためのタイミングだ。Circleは最初に手を出すつもりはないが、遅すぎるわけでもない。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcが提供するのはまさにその確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確実性。
もしArcが成功裏に稼働し、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleはステーブルコインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これにより、新たな時代——民間企業が運営する「中央銀行」が現実となる可能性もある。
もしArcのパフォーマンスが平凡だったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるだろう。最終的には、ステーブルコインの発行者は発行者にとどまり、インフラの主導権を握ることはできなくなるかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において通貨の支配権は誰の手にあるべきかという根本的な問いを業界に投げかけている。
その答えは、2026年初頭に明らかになるだろう。
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誰が「デジタル中央銀行」になるのか？CircleはArcを通じて申請書を提出しました
作者：David，深潮 TechFlow
翻訳：@mangojay09、屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは大きな爆弾を投下した：@arc、ステーブルコイン金融のために作られたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、また普通のパブリックブロックチェーンの話かと思うかもしれない。
しかし、Circleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、そこには次のような発見がある。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言である。
伝統的に、中央銀行には三つの主要な機能がある：通貨の発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩ずつ再現している。まずUSDCを使って「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次のステップはおそらくデジタル通貨政策の策定だ。
これは単なる企業の問題ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分を意味している。
Circleの中央銀行進化論
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、ステーブルコイン市場はまだTetherの独壇場だった。
Circleは当時「不器用」と見られた道を選んだ：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなった。このライセンスは「世界で最も取得が難しい暗号資産ライセンス」と呼ばれ、その申請プロセスは非常に煩雑で、多くの企業が尻込みした。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立した。これにより規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一度にアクセスできるため、USDCは誕生時から巨人の肩の上に立っていた。
第三に、準備金の透明性を徹底した：毎月、会計士事務所による準備金監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証し、商業手形や高リスク資産には触れなかった。この「優等生」戦略は、当初はあまり好意的に受け入れられなかった。2018年から2020年の野蛮な成長期には、USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かった。
転機は2020年に訪れる。
DeFiブームの夏によりステーブルコインの需要が急増し、さらにヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性がついに顕在化した。
流通額は10億ドルから42億ドル、そして現在の65億ドルへと、成長曲線はほぼ直線的に上昇している。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていたため、USDCは一時0.87ドルまでペッグを外れ、パニックが急速に広がった。
この「ストレステスト」の結果、米国政府はシステミックリスクの防止のため、最終的にすべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供した。
これはCircleだけへの救済措置ではなかったが、この事件を通じて、Circleは単なる発行者だけでは不十分であり、より多くのインフラを掌握しなければ自らの運命を握れないことを痛感した。
そして、その「支配感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散だった。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈した。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCの完全なコントロールを引き継いだ。表面上はCircleの独立と見なされるが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得た。
これが何を意味するか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増だ。一方、Circleは同年に10億ドルを超える販売コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れた。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配されている。これはまるで中央銀行が紙幣を刷るのと同じだが、その「鋳造税」の半分を商業銀行に渡していることになる。
さらに、Tronの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せた。
2024年、Tronは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を処理している。インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ており、これはステーブルコインの発行よりも上流で安定した収益モデルだ。
特に、米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来のステーブルコインの利息収入は縮小する見込みだが、インフラの手数料は比較的安定した成長を維持できる。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴る：誰がインフラを支配するかが、継続的な税収を左右する。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開している。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつある。従来の準備金の利息に加え、APIコール料、クロスチェーンサービス料、企業向けサービス料が増加している。
この変化は、最近のCircleの決算報告でも裏付けられている。
第2四半期のサブスクリプションとサービス収入は2400万ドルで、総収入の約3.6%に過ぎない（依然として大部分はUSDC準備金の利息だ）が、前年同期比で252%の急増を示している。
単なる紙幣発行による利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルが変わりつつある。これにより、コントロール力が増している。
Arcの登場は、この変革のハイライトだ。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを持つ必要がない。機関向けの見積もりリクエストシステムは、24時間365日のオンチェーン決済をサポートし、取引確認は1秒未満。残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制要件を満たす。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようだ。Arcはすべての開発者に公開されているが、そのルールはCircleが定める。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段跳びを完了した。
プライベートバンクが銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握する——ただし、Circleのスピードはより速い。
そして、この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追求者ではない。
野心は同じ、道筋は異なる
2025年のステーブルコイン戦争において、主要な巨頭たちは皆「中央銀行の夢」を抱いている。ただ、その道筋は異なる。
Circleは最も難しいが、最も価値があると考える道を選んだ：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なるステーブルコイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしている——通貨発行から決済システム、決済から金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的思考」が随所に散りばめられている。
まずは金融政策ツール。USDCをネイティブのGasとし、Circleは「基準金利」のような調整能力を持つ。次に決済の独占。内蔵された機関向けRFQ外貨取引エンジンにより、オンチェーンの外貨決済は必ずその仕組みを通る。最後にルール制定権。Circleはプロトコルのアップグレードをコントロールでき、どの機能を導入し、どの行動を許可するかを決められる。
最も難しいのはエコシステムの移行だ——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しないこと」、むしろ「補完」だ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンが満たせないユースケースに対する解決策を提供する。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外貨取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打だ。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になるかもしれない。失敗すれば、何十億ドルの投資が水の泡になる可能性もある。
PayPalの戦略は実用的で柔軟だ。
2023年、PYUSDはEthereumで最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに上場し、最近ではArbitrumにも展開している。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、PYUSDを複数のエコシステムに柔軟に展開している。各チェーンは一つの販売チャネルとなる。
ステーブルコインの初期段階では、配布チャネルの方がインフラ構築よりも重要だ。既に使えるものがあれば、わざわざ自分で作る必要はない。
まずユーザーの意識と利用シーンを獲得し、その後にインフラの問題を考える。何しろ、PayPalには2000万の商戶ネットワークがあるのだから。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在だ。
ほとんどUSDTの使用に干渉せず、発行されたら現金のように流通し、市場の裁量に任されている。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となっている。
Circleの創設者Paolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べている。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の利用者が低効率な金融インフラを回避できるよう支援し、より国際的なステーブルコインの役割を果たしている。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に及び、Tetherは強力な流動性ネットワーク効果を形成している。
最も面白いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度だ。自ら積極的に構築はしないが、他者の構築を支援する。例えば、PlasmaやStableのようなステーブルコイン専用チェーンをサポートしている。これは、少額のコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けのようなものだ。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、多くの伝統的銀行を上回る。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに使わず、国債やビットコインを買い続けている。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システミックリスクがなければ、慣性によってUSDTの支配的地位を維持できる」というものだ。
これら三つのモデルは、ステーブルコインの未来に対する三つの異なる見解を表している。
PayPalは「ユーザー第一」を信じている。2000万の商戶があれば、技術的な構造は二の次だ。これはインターネットの思考だ。
Tetherは「流動性第一」を信じている。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではない。これは取引所の思考だ。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じている。軌道を制御すれば、未来も制御できる。これが中央銀行的思考だ。
この選択の理由は、CircleのCEO Jeremy Allaireの国会証言にある。「ドルは今、岐路に立っている。通貨の競争は今や技術の競争だ」と。
Circleが見ているのは、単なるステーブルコイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権だ。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になる可能性もある。このビジョンにはリスクを冒す価値がある。
2026年、重要なタイムウィンドウ
時間の猶予は縮まっている。規制は進み、競争は激化している。Circleが2026年にArcのメインネットを稼働させると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃したように見える。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングは決して遅くないことがわかる。
6月17日、米国上院はGENIUS法を可決した。これは米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みだ。
Circleにとっては待ち望んだ「正当化」の瞬間だ。最もコンプライアンスに優れたステーブルコイン発行者として、CircleはほぼすべてのGENIUS法の要件を満たしている。
2026年は、これらの規則が施行され、市場が新ルールに適応するためのタイミングだ。Circleは最初に手を出すつもりはないが、遅すぎるわけでもない。
企業顧客が最も重視するのは確実性だ。Arcが提供するのはまさにその確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確実性。
もしArcが成功裏に稼働し、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleはステーブルコインインフラのリーダーとしての地位を確立できる。これにより、新たな時代——民間企業が運営する「中央銀行」が現実となる可能性もある。
もしArcのパフォーマンスが平凡だったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるだろう。最終的には、ステーブルコインの発行者は発行者にとどまり、インフラの主導権を握ることはできなくなるかもしれない。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において通貨の支配権は誰の手にあるべきかという根本的な問いを業界に投げかけている。
その答えは、2026年初頭に明らかになるだろう。