原文タイトル：How to Build a VC Firm 原文作者：@hosseeb編訳：Peggy，BlockBeats
原文作者：律動BlockBeats
原文来源：
転載：火星财经
編者按：在「暗号は死んだ」反復宣告される周期的ノイズの中、著者Haseeb Qureshi（Dragonflyマネージングパートナー）は自身の経験をもとに、暗号VCがゼロから規模拡大していく過程を振り返り、資金調達、ポジショニング、取引の獲得、投資後のサポート、チーム構築など具体的な課題について議論している。
本稿は実務的な観点からVCの運営ロジックを解剖する：リターンがべき分布を示す構造の中で、「非コンセンサス判断」をどう理解するか、「ヒット率」と「重めの投資戦略」をどう捉えるか、「取引を勝ち取る」ことが「正しいプロジェクトを選ぶ」よりもなぜ重要か、そしてなぜこれは長期的な忍耐を要するビジネスなのかについて。
VCの仕組みを理解したい人にとって、これは直接的かつ具体的な経験の共有である。
以下は原文：
私は悪い癖がある：何かを成し遂げると、どうやってやったのかを書きたくなる。
私たちはDragonfly Fund IVの資金調達を完了したばかりだ。規模は6.5億ドルの暗号VCファンド（そしてこの時、ほぼ半数のメディアはまた「暗号は死んだ」と感じている）。現在、私たちは約40億ドルの資産を管理し、ニューヨーク、サンフランシスコ、シンガポールに約45人のチームを擁し、「多くの人が乗り越えられなかった」この業界の中で最大級のVCプラットフォームの一つとなっている。
だから、何人かに「Dragonflyが今日に至るまでどうやって歩んできたのか」を書いてほしいと言われたとき、考えた：よし、やってみよう。
正直なところ、もしDragonflyを始めた当初に、「ゼロからVCを作る方法」の青写真を誰かがくれていたら、それは非常に価値があっただろう。でも現実は——ほとんど誰も教えてくれない。
正直に言えば、この文章はおそらく0.01%の読者にしか役立たないだろうから、多くを書いても意味がないかもしれない。でもまあ、もしあなたがVCを作ることを考えているなら、あるいは10年前の私のようだったなら——この文章はあなたのために書かれた。
私が初めて暗号VCに関わったとき、多くの人からはこの業界はすでに「死んでいる」と見なされていた。それは2018年、ICOバブルが崩壊し、業界全体が自由落下していた時期だ。私と一緒に業界に入った多くの人はすでに去っていた。
しかし私は常に信じていた、暗号は長期的に存続する運命にあると——それは、一度理解すれば「理解していなかったふり」ができなくなるタイプの理念だからだ。だから、なぜ私が暗号に対してこれほど楽観的でいられるのかと尋ねられたら、答えは非常にシンプル：もし信じていなかったら、すぐに離れていただろう。今となっては遅すぎる、というのも、この楽観は私の後頭部まで広がっているからだ。
だから、Boと出会い、Dragonflyを一緒に作ることに決めたとき、市場がどれだけ熱狂的であることを期待していたわけではなかった。でも、どんなVCもゼロから始める必要がある。
Lesson #0：最初のファンドには人生を賭ける覚悟を持て
VCの生命線はただ一つ：資金だ。
ファンドを持つには、まず資金を集める必要がある。資金調達の能力がなければ（あるいはそれを助けてくれるパートナーがいなければ）、今はまだファンドを作る準備ができていない。
最初のファンドは、まず友人から資金を募ることから始める。あなたの上司、その上司、知り合いの裕福な有名人——たとえ点と点の関係でも構わない。
もしあなたの名声がこのファンドと結びついていなければ、それはリスクを十分に取っていない証拠だ。私は、初めてファンドを作る管理者の中には、「失敗したときに名声を守れる」と幻想を抱く人を多く見てきた。
それは幻想だ。
全てを投じる覚悟がなければ、成功はあり得ない。失敗すれば、恥をかき、重要な人物の資金を失うことになる。でも、少しでも成功の可能性を高めたいなら、持てる資源をすべて投入して最初のファンドを成功させるしかない。そうしたくないなら、VCを作る挑戦はやめるべきだ。
資金提供者から「一押ししてやる」と言われた資金を得たら、次はより大きな資金プールへ進む：ファミリーオフィス（超富裕層の家族）、マザーファンド（ファンドに投資するファンド）、機関投資家（大学基金、財団、国富基金）へ。
これは、容易なものから難しいものへ、低リスクから高リスクへと段階的に進む。
さて、次に「資金が山のようにある」投資家たちにあなたのファンドを紹介し始める。だが問題は、あなたが初めてファンドを作る人間として、彼らの資金をどう管理できるのか、という点だ。
答えは一つ：明確で伝えやすい優位性を持つこと。
Lesson #1：自分が誰よりも優れていると確信できるニッチな角度を見つけろ
Dragonfly設立時、暗号VCはまだ非常に小さな領域だった。でも、その時点ですでにいくつかの支配的な機関があった：Polychain、Pantera、a16z。私たちから見れば、彼らは動かしがたい巨獣だった。
だから、最初はどのプロジェクトもリード投資できなかった。誰も私たちの資金を欲しがらなかった。私たちは「輪に入り込む」ための角度を見つける必要があった。まるでスタートアップのように、新しいファンドは集中すべきだ。
最初のアイデアはこうだった：Boはアジア、私はアメリカにいる。だから、「東西の架け橋」をやろうと。暗号はグローバルなものだし、私たちはアジアとアメリカの間の橋渡し役になり、両側の創業者が互いの市場に入る手助けをする。
このポジショニングではリード投資はできない。創業者は「東西のファンド」にリードを任せたくはないだろう。でも、それでも戦略的な位置付けとして、小さな席を確保できれば十分——それが私たちの入り口だった。
Lesson #2：汚れ仕事も厭わずやり抜く
実際、こうした東西のアービトラージはほとんど誰もやらなかった。最初は不思議だった：こんなに明らかなチャンスなのに、なぜ誰もやらないのかと。
後でわかった答えはこうだ：本当にめちゃくちゃ辛いからだ。
つまり、私たちはアジアと米国を横断しながらファンドを運営し、毎日超高負荷の仕事をこなす必要があった。調整作業、深夜のZoom、多言語の壁、そしてほとんど普通の生活ができない。
これをやらずに成功できるなら、誰も苦労しない。でも、私たちには選択肢がなかった。だから、耐え抜いた。私たちは他の人よりも必死に働き、時差の乱れもひどかった。
多くの人はVCを優雅な職業だと想像している：夏は休暇、四半期ごとのスキー旅行。私たちは一つもやらなかった。資金も時間も余裕もなく、冬の暗号の寒冬に何度も耐えた。
Lesson #3：スタートアップのように徹底的に最適化せよ
角度を見つけ、輪に入り始めたら、次はフィードバックループを構築すること。投資は本質的にフィードバックループであり、密にすればするほど良い。
投資家はスタートアップに対して高度なデータ化・定量化を求めるが、自分たちはほとんどそうしていない。
すべてを記録せよ：議論、見逃した案件、AIを使った録音と分析、資金調達や投委会議の振り返り、業界最大の取引の成功要因の分析、偉大な投資家の共通点の研究。今やAIのおかげで、これらは過去よりずっと簡単になった。
しかし、多くの投資家はこれらに関心を持たない。彼らは基本的に「感覚」で投資している。成功は運次第、ネットワーク次第に大きく左右される。
運も一時的には役立つが、それは戦略ではなく、冷徹な最適化のように複利的に増やすことはできない。
Lesson #4：人材こそすべて
VCのマネジメントレベルは一般的にひどい。組織管理、1対1のコミュニケーション、育成システム、KPI、役割分担、透明性、全体会議……これらの基本的なことを、多くのVCはひどくできていない。
理由は後でわかった：VCは会社のように「管理能力を選別」しない。
管理が悪いと倒産するが、VCはべき分布の業界であり、少数の人だけが幹を作り出せば、ファンドは存続できる。全体の管理がひどくても。
しかし、長期的には、管理の良さは一つの優位性となる。最強の人材を引き留め、次世代のコアに育てることができる。VCは「世代継承」と「内部昇進」において著しく劣っており、多くのパートナーは自分より賢い若手を採用するのを恐れる。
Dragonflyでは、より大きく良いプラットフォームに行くべき人材を惹きつけ、留めている。彼らに安定と発言権、独立性を与え、私たちが彼らを重視していることを行動で示している——これが私たちが競合に勝てる大きな理由だ。
Lesson #5：愚直に野心を持て
私が常に不思議に思うのは、多くの新VCが「どんな組織になりたいか」問われて、はっきり答えられないことだ。「良い会社に投資し、創業者の最高のパートナーになることだ」と。
これは呆れるほどの話だ。まるで起業家が「株主価値最大化」と言うようなもの。
本当の野心を持ち、それを口にすべきだ。
私たちが設立した当初の野心はシンプルだった：Polychainに勝つこと。
それだけだった。Polychainは暗号VCの象徴だったからだ。やがて私たちがそれを超え始めたとき、目標をアップグレードする必要があった：トップ3の暗号ファンドになること。これが長い間私たちを動かした目標だ。今では、私たちはすでにトップ3だと考えているので、次はトップ2、そしてトップ1を目指す。今どこまで進んでいるかは、読者次第だ。
Lesson #6：まずは「できたふり」をして、その後本当にやり遂げる
最初のファンドでは、あなたはブランドを持っていない。だから、持っている社会的証明を使って、すぐにブランド感を偽装しなければならない。
人気のある案件に参加し、少額でもいいから投資する。ロゴを集めて、ロゴを使ってさらにロゴを獲得。Fund Iでは、多くの人気企業に超少額の支援をした：dYdX、Anchorage、Starkware。これらの資金は重要ではないが、これらの名前が私たちの前進のきっかけになった。
私たちは「研究駆動型ファンド」と名乗った。研究とは、「もしこうだったらどうか」というブログ記事を書くことだ。これをDragonfly Researchと呼び、当時はこれも研究とみなした。
私たちはアジアに最強のコネクションがあると自称した。理論上はそうだったが、最初は他者が何を求めているのかもわからなかった。物語を語りながら、現場で模索し、徐々に体系化していった。最初はとにかく物語を押し出すことに全力を尽くし、それが奏効した。
Lesson #7：トレンドは味方ではない
抵抗追いの誘惑に抗え。NFT、TCR、P2E、チャットボットトークン、VCの後押しするミームコイン……暗号界には愚かな流行が満ちている。
私たちの最も成功した投資は、むしろ熱狂を避け、他者が諦めたときに集中投資したものだ。Terra、Axie、Yugaは手を出さなかった；Terra崩壊後にEthenaのシードラウンドに投資し、2024年大統領選の熱狂前にPolymarketに投資した。
各サイクルには、抗えないストーリーがある。チーム、LP、Twitterからのプレッシャーもある。でも、多くのホットトピックは最終的に無駄遣いだったと証明される。
最も難しいのは心理的な側面だ。みんなが追いかけている案件を拒否し、それが次週5倍になったとき、自分が馬鹿みたいに思える。でも、トレンドを追うと、結局「18ヶ月前に流行った案件の組み合わせ」になりがち——これが最悪の配置だ。
あなたの仕事は、3〜5年後に重要なものに投資することだ。熱狂的な市場は、ほとんど前瞻性を持たない。
Lesson #8：自分の情報発信力をコントロールせよ
以前、a16zは「VCビジネスを持つメディア企業」と冗談で言われたが、今やそれは事実だ。
VCは本質的にストーリーテリングのビジネスだ。受け手を作り、チーム全体を情報の発信源にすべきだ。メンバーに個人ブランドを築かせ、声を出すことを奨励し、報酬を与える。VCのブランドは、Sequoiaでなければ、ほぼ人に依存している。これは「人」のビジネスだ。
一部のファンドは社員のツイートを禁止しているが、私には理解できない。創業者にソーシャルメディアを使いこなさせたいなら、なぜ自分はできないのか。
Lesson #9：権力を育てよ
これは、ファンドが初心者から重鎮へと進化するための重要なステップだ。
Dragonflyが徐々に影響力を持ち始めると、多くの扉が自動的に開き始める。取引所、銀行、マーケットメーカー、さらには未投資のプロジェクトまでもが、関係を築きたがる。最初は邪魔に感じた：なぜ新しい案件を見るのに、古い機関と話す必要があるのかと。
しかし後で気づいた：VCの本質はブランド化された資金だ。創業者は、あなたの資金が他より良いと信じているから、あなたと取引をする。実際、資金はみんな緑色だ。
Marc Andreessenは言った：VCの仕事は、自分のブランドと権力を、まだ持っていない人に貸し出すことだと。
だから、ブランドだけでなく、影響力も必要だ。創業者は、あなたが彼らを会議に連れて行けるか、あなたの言葉に重みがあるかを知りたがる。
ファンドが成長すれば、単なる投資機関からプラットフォームへと進化すべきだ。最高の創業者は、資本だけでなく、あなたが本当に彼らを推進できるかを求めている。Dragonflyでは、プラットフォームチームを構築し、トークン設計、取引所立ち上げ、幹部採用などをサポートしている。それは華やかではなく、直接的なリターンも生まないが、複利的に効いてくる。一度回り始めると、競合が真似できなくなる。
Lesson #10：ほとんどの資金は、少数の取引から生まれる
VC投資の本質を表すシンプルなマトリクスがある。
多くのホットな案件は、「コンセンサスが正しい」取引だ。つまり、多くの人がこの会社は勝つと考え、実際に勝つケースだ。こうした取引は悪くはないが、市場の激しい競争により、価格が高騰しすぎていて、あまり儲からない。
本当に稼げるのは、「コンセンサスではないが正しい」取引からだ。理由は、こうした取引はしばしば価格に構造的な過小評価があり、100倍以上のリターンを得る確率はほぼこれにかかっている。
リスク投資のリターンはべき分布に従い、数学的に冷酷だ。典型的なファンドでは、最初の3つの案件が全体のリターンの大部分を占めることも珍しくない。つまり、ほとんどの取引は単体では重要ではない。重要なのは、その中の一つか二つの案件が、ファンド全体の周期を決定づけることだ。
これにより、直感に反する結論が導かれる：ヒット率はほとんど重要ではない。重要なのは、「何度も強打を打つ」ことだ。だから、各案件を見るときは、次の質問を自分に投げかけるべきだ：それは「ファンドリターンをもたらす案件」（fund-returner）になり得るか？
もし答えがノーなら、なぜその投資をするのか？
そして、もう一つの残酷な推論：コンセンサスの案件は、ほとんどこの結果を生まない。みんなが素晴らしいと思う案件は、すでに価格に織り込まれているため、上昇余地は限られる。世代を超えた投資は、むしろ、他の賢い人が馬鹿だと思って投資する案件こそが、次世代の勝者となる。
Lesson #11：この取引に勝てなければ、前のすべては無意味
VCの価値連鎖は、4つの段階に分かる：Sourcing（案件発掘）=> Selection（判断）=> Winning（取引獲得）=> Supporting（投資後支援）
案件発掘は、新VCの最初の一歩だ。持続的に案件を見つけるエンジンを構築しなければならない。
判断は、多くの人が最も重要だと考える能力（「案件選定」）だが、実際には全体のごく一部に過ぎない。
取引を勝ち取ることこそ、最も重要なフェーズだ。たとえ最高の案件ソースと鋭い判断力を持っていても、創業者が他を選べば、すべて無意味になる。リスク投資の最上位層で最も希少なのは、「入り口の機会」だ。優秀な創業者は超過認知されており、投資家を自由に選べる。だから、彼らに「あなたを選ぶ理由」を与える必要がある。これがブランド、プラットフォーム能力、長期的な関係と評判に帰着する——これらすべてが最終的にここに集約される。
投資後のサポートは最後のステップであり、同時に前の「案件発掘」と「取引獲得」を強化する。サポートは、あなたのNPS（ネット・プロモーター・スコア）を決め、循環の持続性を左右する。創業者の側に立てば、彼らはあなたの最良のセールスマンとなる：次の優秀な創業者を紹介し、小さなコミュニティであなたを推薦してくれる。業界は狭く閉鎖的で、評判は瞬時に伝わる。怒った創業者は、あなたの未来の10件以上の取引を台無しにする可能性があるが、満足した創業者は、あなたの未来の10年を開く扉となる。
Lesson #12：リスク投資は「ゆっくりと富を築く」ビジネスだ
この業界では、多くの人が急速に成功し、流星の如く成功者となる。
しかし、あなたは彼らを乗り越えなければならない。中にはあまりに速く、多くを稼ぎすぎて、怠惰になり、「当然成功すべきだ」と信じる者もいる。暗号業界の淘汰は特に厳しい。各サイクルで、一夜にして富を得た人々が生まれる一方、多くは消えていく。50倍の取引を成功させたトレーダーはリスボンに引きこもり、異常な評価で資金調達した創業者は静かに閉鎖する。結局、観光客は去っていく。
あなたは観光客ではない。VCでは、進展を測るには何年もかかる。ここに「一夜の成功」は存在しない。あなたのファンドの大部分の価値は、多くの場合、何年も未実現のままだ。これは、あの有名な《ニューヨーク・タイムズ》の記事の化身だ——
それでも構わない。
あなたの仕事は、船を確実に操縦し続けることだ。漂流物や残骸、潮の満ち引き——これらは常に起こる。あなたは常にそこにいて、チームと、創業者と、エコシステム全体とともにいる必要がある。あなたが得る報酬は、長期資本としての役割を果たすためのものだ。
だから、長期的に構えること。
Lesson #13：資金調達が絶好調のときは、迷わず資金調達を行え
創業者は資金調達を嫌うが、VCも同じだし、決して楽ではない。
VCの資金調達は、創業者のそれと全く異なる文化体系だ。私は中産階級出身だ。プロのポーカープレイヤーだったとき、「金持ち」を見たと思ったが、実は全く次元が違った。
資金調達は芸術であり、相手次第で大きく変わる。
ファミリーオフィスから資金を集めるには、関係性が重要だ。これらは世代を超える富の家族であり、各々が非常に独特なロジックを持ち、信頼を築くには時間がかかる。彼らは社会的証明に大きく依存している。
機関投資家やマザーファンドは、また別の存在だ：プロセス重視、デューデリジェンスも厳格で、ディナーよりも表の資料を重視する。彼らは実績、プロセス、持続可能な優位性を見たい。
真に優れた資金調達者になるには、これら二つの言語を同時に話せる必要がある。
しかし、成功の前提は一つ：あなたが調子を整え、すでにリターンを出していること。まだリターンがなければ、非常に良いストーリーを語る必要がある。どこからリターンが来るのかを示すのだ。
最後に最も重要なこと：タイミングだ。
LPはほぼ常に高値で買い、安値で売る。だから逆をやるべきだ。理屈は簡単だが、実行は非常に難しい。
最良の資金調達のタイミングは、市場が最も熱狂的でLPが最も興奮しているとき——それはあなたが最も投資を慎重にすべき時でもある。そして、市場が底を打ち、皆が落ち込んでいるときこそ、あなたが投資すべきではないとLPは思っている——しかし、それは間違いだ。
最上位のVCは、資金調達条件が最も良いときに調達し、資産価格が最も良いときに投資を行うことを学んでいる。そして、この二つはほとんど同時に起こらない。
以上が、私がDragonflyを作る過程で学んだ経験の一部だ。漏れもあるだろうし、まだ学んでいない教訓もたくさんある。
VCの構築は、絶えず変化するルールの中で行うものだ。各サイクルごとに新たな役割が生まれ、避けられるはずの誤りが拡大している。
しかし、根底にある原則は変わらない：名誉を賭けること、あなたの優位性を見つけること、他人がやりたがらない汚れ仕事をやり抜くこと、自分より優れた人材を雇い、真摯に扱うこと、そして忍耐を持つこと。
リスク投資の最終的な報酬は、十分に長く続け、サイクルの向こう側を見る者に与えられる。
これは「VCの最終解答」ではないかもしれない。でも、私がかつて誰かに書いてほしかった文章だ。あなたにとって役立つことを願う。もしあなたが暗号の世界で何かクールなことをしているなら、ぜひ私と話してみてほしい。
免責事項：本記事は投資助言を意図したものではありません。VCの構築は非常に難しく、あなたは失敗する可能性が高いです。でも、誰が知るだろう——もしかしたら、あなたはやるべきかもしれません。幸運を祈ります。
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原文タイトル：How to Build a VC Firm 原文作者：@hosseeb編訳：Peggy，BlockBeats
原文作者：律動BlockBeats
原文来源：
転載：火星财经
編者按：在「暗号は死んだ」反復宣告される周期的ノイズの中、著者Haseeb Qureshi（Dragonflyマネージングパートナー）は自身の経験をもとに、暗号VCがゼロから規模拡大していく過程を振り返り、資金調達、ポジショニング、取引の獲得、投資後のサポート、チーム構築など具体的な課題について議論している。
本稿は実務的な観点からVCの運営ロジックを解剖する：リターンがべき分布を示す構造の中で、「非コンセンサス判断」をどう理解するか、「ヒット率」と「重めの投資戦略」をどう捉えるか、「取引を勝ち取る」ことが「正しいプロジェクトを選ぶ」よりもなぜ重要か、そしてなぜこれは長期的な忍耐を要するビジネスなのかについて。
VCの仕組みを理解したい人にとって、これは直接的かつ具体的な経験の共有である。
以下は原文：
私は悪い癖がある：何かを成し遂げると、どうやってやったのかを書きたくなる。
私たちはDragonfly Fund IVの資金調達を完了したばかりだ。規模は6.5億ドルの暗号VCファンド（そしてこの時、ほぼ半数のメディアはまた「暗号は死んだ」と感じている）。現在、私たちは約40億ドルの資産を管理し、ニューヨーク、サンフランシスコ、シンガポールに約45人のチームを擁し、「多くの人が乗り越えられなかった」この業界の中で最大級のVCプラットフォームの一つとなっている。
だから、何人かに「Dragonflyが今日に至るまでどうやって歩んできたのか」を書いてほしいと言われたとき、考えた：よし、やってみよう。
正直なところ、もしDragonflyを始めた当初に、「ゼロからVCを作る方法」の青写真を誰かがくれていたら、それは非常に価値があっただろう。でも現実は——ほとんど誰も教えてくれない。
正直に言えば、この文章はおそらく0.01%の読者にしか役立たないだろうから、多くを書いても意味がないかもしれない。でもまあ、もしあなたがVCを作ることを考えているなら、あるいは10年前の私のようだったなら——この文章はあなたのために書かれた。
私が初めて暗号VCに関わったとき、多くの人からはこの業界はすでに「死んでいる」と見なされていた。それは2018年、ICOバブルが崩壊し、業界全体が自由落下していた時期だ。私と一緒に業界に入った多くの人はすでに去っていた。
しかし私は常に信じていた、暗号は長期的に存続する運命にあると——それは、一度理解すれば「理解していなかったふり」ができなくなるタイプの理念だからだ。だから、なぜ私が暗号に対してこれほど楽観的でいられるのかと尋ねられたら、答えは非常にシンプル：もし信じていなかったら、すぐに離れていただろう。今となっては遅すぎる、というのも、この楽観は私の後頭部まで広がっているからだ。
だから、Boと出会い、Dragonflyを一緒に作ることに決めたとき、市場がどれだけ熱狂的であることを期待していたわけではなかった。でも、どんなVCもゼロから始める必要がある。
Lesson #0：最初のファンドには人生を賭ける覚悟を持て
VCの生命線はただ一つ：資金だ。
ファンドを持つには、まず資金を集める必要がある。資金調達の能力がなければ（あるいはそれを助けてくれるパートナーがいなければ）、今はまだファンドを作る準備ができていない。
最初のファンドは、まず友人から資金を募ることから始める。あなたの上司、その上司、知り合いの裕福な有名人——たとえ点と点の関係でも構わない。
もしあなたの名声がこのファンドと結びついていなければ、それはリスクを十分に取っていない証拠だ。私は、初めてファンドを作る管理者の中には、「失敗したときに名声を守れる」と幻想を抱く人を多く見てきた。
それは幻想だ。
全てを投じる覚悟がなければ、成功はあり得ない。失敗すれば、恥をかき、重要な人物の資金を失うことになる。でも、少しでも成功の可能性を高めたいなら、持てる資源をすべて投入して最初のファンドを成功させるしかない。そうしたくないなら、VCを作る挑戦はやめるべきだ。
資金提供者から「一押ししてやる」と言われた資金を得たら、次はより大きな資金プールへ進む：ファミリーオフィス（超富裕層の家族）、マザーファンド（ファンドに投資するファンド）、機関投資家（大学基金、財団、国富基金）へ。
これは、容易なものから難しいものへ、低リスクから高リスクへと段階的に進む。
さて、次に「資金が山のようにある」投資家たちにあなたのファンドを紹介し始める。だが問題は、あなたが初めてファンドを作る人間として、彼らの資金をどう管理できるのか、という点だ。
答えは一つ：明確で伝えやすい優位性を持つこと。
Lesson #1：自分が誰よりも優れていると確信できるニッチな角度を見つけろ
Dragonfly設立時、暗号VCはまだ非常に小さな領域だった。でも、その時点ですでにいくつかの支配的な機関があった：Polychain、Pantera、a16z。私たちから見れば、彼らは動かしがたい巨獣だった。
だから、最初はどのプロジェクトもリード投資できなかった。誰も私たちの資金を欲しがらなかった。私たちは「輪に入り込む」ための角度を見つける必要があった。まるでスタートアップのように、新しいファンドは集中すべきだ。
最初のアイデアはこうだった：Boはアジア、私はアメリカにいる。だから、「東西の架け橋」をやろうと。暗号はグローバルなものだし、私たちはアジアとアメリカの間の橋渡し役になり、両側の創業者が互いの市場に入る手助けをする。
このポジショニングではリード投資はできない。創業者は「東西のファンド」にリードを任せたくはないだろう。でも、それでも戦略的な位置付けとして、小さな席を確保できれば十分——それが私たちの入り口だった。
Lesson #2：汚れ仕事も厭わずやり抜く
実際、こうした東西のアービトラージはほとんど誰もやらなかった。最初は不思議だった：こんなに明らかなチャンスなのに、なぜ誰もやらないのかと。
後でわかった答えはこうだ：本当にめちゃくちゃ辛いからだ。
つまり、私たちはアジアと米国を横断しながらファンドを運営し、毎日超高負荷の仕事をこなす必要があった。調整作業、深夜のZoom、多言語の壁、そしてほとんど普通の生活ができない。
これをやらずに成功できるなら、誰も苦労しない。でも、私たちには選択肢がなかった。だから、耐え抜いた。私たちは他の人よりも必死に働き、時差の乱れもひどかった。
多くの人はVCを優雅な職業だと想像している：夏は休暇、四半期ごとのスキー旅行。私たちは一つもやらなかった。資金も時間も余裕もなく、冬の暗号の寒冬に何度も耐えた。
Lesson #3：スタートアップのように徹底的に最適化せよ
角度を見つけ、輪に入り始めたら、次はフィードバックループを構築すること。投資は本質的にフィードバックループであり、密にすればするほど良い。
投資家はスタートアップに対して高度なデータ化・定量化を求めるが、自分たちはほとんどそうしていない。
すべてを記録せよ：議論、見逃した案件、AIを使った録音と分析、資金調達や投委会議の振り返り、業界最大の取引の成功要因の分析、偉大な投資家の共通点の研究。今やAIのおかげで、これらは過去よりずっと簡単になった。
しかし、多くの投資家はこれらに関心を持たない。彼らは基本的に「感覚」で投資している。成功は運次第、ネットワーク次第に大きく左右される。
運も一時的には役立つが、それは戦略ではなく、冷徹な最適化のように複利的に増やすことはできない。
Lesson #4：人材こそすべて
VCのマネジメントレベルは一般的にひどい。組織管理、1対1のコミュニケーション、育成システム、KPI、役割分担、透明性、全体会議……これらの基本的なことを、多くのVCはひどくできていない。
理由は後でわかった：VCは会社のように「管理能力を選別」しない。
管理が悪いと倒産するが、VCはべき分布の業界であり、少数の人だけが幹を作り出せば、ファンドは存続できる。全体の管理がひどくても。
しかし、長期的には、管理の良さは一つの優位性となる。最強の人材を引き留め、次世代のコアに育てることができる。VCは「世代継承」と「内部昇進」において著しく劣っており、多くのパートナーは自分より賢い若手を採用するのを恐れる。
Dragonflyでは、より大きく良いプラットフォームに行くべき人材を惹きつけ、留めている。彼らに安定と発言権、独立性を与え、私たちが彼らを重視していることを行動で示している——これが私たちが競合に勝てる大きな理由だ。
Lesson #5：愚直に野心を持て
私が常に不思議に思うのは、多くの新VCが「どんな組織になりたいか」問われて、はっきり答えられないことだ。「良い会社に投資し、創業者の最高のパートナーになることだ」と。
これは呆れるほどの話だ。まるで起業家が「株主価値最大化」と言うようなもの。
本当の野心を持ち、それを口にすべきだ。
私たちが設立した当初の野心はシンプルだった：Polychainに勝つこと。
それだけだった。Polychainは暗号VCの象徴だったからだ。やがて私たちがそれを超え始めたとき、目標をアップグレードする必要があった：トップ3の暗号ファンドになること。これが長い間私たちを動かした目標だ。今では、私たちはすでにトップ3だと考えているので、次はトップ2、そしてトップ1を目指す。今どこまで進んでいるかは、読者次第だ。
Lesson #6：まずは「できたふり」をして、その後本当にやり遂げる
最初のファンドでは、あなたはブランドを持っていない。だから、持っている社会的証明を使って、すぐにブランド感を偽装しなければならない。
人気のある案件に参加し、少額でもいいから投資する。ロゴを集めて、ロゴを使ってさらにロゴを獲得。Fund Iでは、多くの人気企業に超少額の支援をした：dYdX、Anchorage、Starkware。これらの資金は重要ではないが、これらの名前が私たちの前進のきっかけになった。
私たちは「研究駆動型ファンド」と名乗った。研究とは、「もしこうだったらどうか」というブログ記事を書くことだ。これをDragonfly Researchと呼び、当時はこれも研究とみなした。
私たちはアジアに最強のコネクションがあると自称した。理論上はそうだったが、最初は他者が何を求めているのかもわからなかった。物語を語りながら、現場で模索し、徐々に体系化していった。最初はとにかく物語を押し出すことに全力を尽くし、それが奏効した。
Lesson #7：トレンドは味方ではない
抵抗追いの誘惑に抗え。NFT、TCR、P2E、チャットボットトークン、VCの後押しするミームコイン……暗号界には愚かな流行が満ちている。
私たちの最も成功した投資は、むしろ熱狂を避け、他者が諦めたときに集中投資したものだ。Terra、Axie、Yugaは手を出さなかった；Terra崩壊後にEthenaのシードラウンドに投資し、2024年大統領選の熱狂前にPolymarketに投資した。
各サイクルには、抗えないストーリーがある。チーム、LP、Twitterからのプレッシャーもある。でも、多くのホットトピックは最終的に無駄遣いだったと証明される。
最も難しいのは心理的な側面だ。みんなが追いかけている案件を拒否し、それが次週5倍になったとき、自分が馬鹿みたいに思える。でも、トレンドを追うと、結局「18ヶ月前に流行った案件の組み合わせ」になりがち——これが最悪の配置だ。
あなたの仕事は、3〜5年後に重要なものに投資することだ。熱狂的な市場は、ほとんど前瞻性を持たない。
Lesson #8：自分の情報発信力をコントロールせよ
以前、a16zは「VCビジネスを持つメディア企業」と冗談で言われたが、今やそれは事実だ。
VCは本質的にストーリーテリングのビジネスだ。受け手を作り、チーム全体を情報の発信源にすべきだ。メンバーに個人ブランドを築かせ、声を出すことを奨励し、報酬を与える。VCのブランドは、Sequoiaでなければ、ほぼ人に依存している。これは「人」のビジネスだ。
一部のファンドは社員のツイートを禁止しているが、私には理解できない。創業者にソーシャルメディアを使いこなさせたいなら、なぜ自分はできないのか。
Lesson #9：権力を育てよ
これは、ファンドが初心者から重鎮へと進化するための重要なステップだ。
Dragonflyが徐々に影響力を持ち始めると、多くの扉が自動的に開き始める。取引所、銀行、マーケットメーカー、さらには未投資のプロジェクトまでもが、関係を築きたがる。最初は邪魔に感じた：なぜ新しい案件を見るのに、古い機関と話す必要があるのかと。
しかし後で気づいた：VCの本質はブランド化された資金だ。創業者は、あなたの資金が他より良いと信じているから、あなたと取引をする。実際、資金はみんな緑色だ。
Marc Andreessenは言った：VCの仕事は、自分のブランドと権力を、まだ持っていない人に貸し出すことだと。
だから、ブランドだけでなく、影響力も必要だ。創業者は、あなたが彼らを会議に連れて行けるか、あなたの言葉に重みがあるかを知りたがる。
ファンドが成長すれば、単なる投資機関からプラットフォームへと進化すべきだ。最高の創業者は、資本だけでなく、あなたが本当に彼らを推進できるかを求めている。Dragonflyでは、プラットフォームチームを構築し、トークン設計、取引所立ち上げ、幹部採用などをサポートしている。それは華やかではなく、直接的なリターンも生まないが、複利的に効いてくる。一度回り始めると、競合が真似できなくなる。
Lesson #10：ほとんどの資金は、少数の取引から生まれる
VC投資の本質を表すシンプルなマトリクスがある。
多くのホットな案件は、「コンセンサスが正しい」取引だ。つまり、多くの人がこの会社は勝つと考え、実際に勝つケースだ。こうした取引は悪くはないが、市場の激しい競争により、価格が高騰しすぎていて、あまり儲からない。
本当に稼げるのは、「コンセンサスではないが正しい」取引からだ。理由は、こうした取引はしばしば価格に構造的な過小評価があり、100倍以上のリターンを得る確率はほぼこれにかかっている。
リスク投資のリターンはべき分布に従い、数学的に冷酷だ。典型的なファンドでは、最初の3つの案件が全体のリターンの大部分を占めることも珍しくない。つまり、ほとんどの取引は単体では重要ではない。重要なのは、その中の一つか二つの案件が、ファンド全体の周期を決定づけることだ。
これにより、直感に反する結論が導かれる：ヒット率はほとんど重要ではない。重要なのは、「何度も強打を打つ」ことだ。だから、各案件を見るときは、次の質問を自分に投げかけるべきだ：それは「ファンドリターンをもたらす案件」（fund-returner）になり得るか？
もし答えがノーなら、なぜその投資をするのか？
そして、もう一つの残酷な推論：コンセンサスの案件は、ほとんどこの結果を生まない。みんなが素晴らしいと思う案件は、すでに価格に織り込まれているため、上昇余地は限られる。世代を超えた投資は、むしろ、他の賢い人が馬鹿だと思って投資する案件こそが、次世代の勝者となる。
Lesson #11：この取引に勝てなければ、前のすべては無意味
VCの価値連鎖は、4つの段階に分かる：Sourcing（案件発掘）=> Selection（判断）=> Winning（取引獲得）=> Supporting（投資後支援）
案件発掘は、新VCの最初の一歩だ。持続的に案件を見つけるエンジンを構築しなければならない。
判断は、多くの人が最も重要だと考える能力（「案件選定」）だが、実際には全体のごく一部に過ぎない。
取引を勝ち取ることこそ、最も重要なフェーズだ。たとえ最高の案件ソースと鋭い判断力を持っていても、創業者が他を選べば、すべて無意味になる。リスク投資の最上位層で最も希少なのは、「入り口の機会」だ。優秀な創業者は超過認知されており、投資家を自由に選べる。だから、彼らに「あなたを選ぶ理由」を与える必要がある。これがブランド、プラットフォーム能力、長期的な関係と評判に帰着する——これらすべてが最終的にここに集約される。
投資後のサポートは最後のステップであり、同時に前の「案件発掘」と「取引獲得」を強化する。サポートは、あなたのNPS（ネット・プロモーター・スコア）を決め、循環の持続性を左右する。創業者の側に立てば、彼らはあなたの最良のセールスマンとなる：次の優秀な創業者を紹介し、小さなコミュニティであなたを推薦してくれる。業界は狭く閉鎖的で、評判は瞬時に伝わる。怒った創業者は、あなたの未来の10件以上の取引を台無しにする可能性があるが、満足した創業者は、あなたの未来の10年を開く扉となる。
Lesson #12：リスク投資は「ゆっくりと富を築く」ビジネスだ
この業界では、多くの人が急速に成功し、流星の如く成功者となる。
しかし、あなたは彼らを乗り越えなければならない。中にはあまりに速く、多くを稼ぎすぎて、怠惰になり、「当然成功すべきだ」と信じる者もいる。暗号業界の淘汰は特に厳しい。各サイクルで、一夜にして富を得た人々が生まれる一方、多くは消えていく。50倍の取引を成功させたトレーダーはリスボンに引きこもり、異常な評価で資金調達した創業者は静かに閉鎖する。結局、観光客は去っていく。
あなたは観光客ではない。VCでは、進展を測るには何年もかかる。ここに「一夜の成功」は存在しない。あなたのファンドの大部分の価値は、多くの場合、何年も未実現のままだ。これは、あの有名な《ニューヨーク・タイムズ》の記事の化身だ——
それでも構わない。
あなたの仕事は、船を確実に操縦し続けることだ。漂流物や残骸、潮の満ち引き——これらは常に起こる。あなたは常にそこにいて、チームと、創業者と、エコシステム全体とともにいる必要がある。あなたが得る報酬は、長期資本としての役割を果たすためのものだ。
だから、長期的に構えること。
Lesson #13：資金調達が絶好調のときは、迷わず資金調達を行え
創業者は資金調達を嫌うが、VCも同じだし、決して楽ではない。
VCの資金調達は、創業者のそれと全く異なる文化体系だ。私は中産階級出身だ。プロのポーカープレイヤーだったとき、「金持ち」を見たと思ったが、実は全く次元が違った。
資金調達は芸術であり、相手次第で大きく変わる。
ファミリーオフィスから資金を集めるには、関係性が重要だ。これらは世代を超える富の家族であり、各々が非常に独特なロジックを持ち、信頼を築くには時間がかかる。彼らは社会的証明に大きく依存している。
機関投資家やマザーファンドは、また別の存在だ：プロセス重視、デューデリジェンスも厳格で、ディナーよりも表の資料を重視する。彼らは実績、プロセス、持続可能な優位性を見たい。
真に優れた資金調達者になるには、これら二つの言語を同時に話せる必要がある。
しかし、成功の前提は一つ：あなたが調子を整え、すでにリターンを出していること。まだリターンがなければ、非常に良いストーリーを語る必要がある。どこからリターンが来るのかを示すのだ。
最後に最も重要なこと：タイミングだ。
LPはほぼ常に高値で買い、安値で売る。だから逆をやるべきだ。理屈は簡単だが、実行は非常に難しい。
最良の資金調達のタイミングは、市場が最も熱狂的でLPが最も興奮しているとき——それはあなたが最も投資を慎重にすべき時でもある。そして、市場が底を打ち、皆が落ち込んでいるときこそ、あなたが投資すべきではないとLPは思っている——しかし、それは間違いだ。
最上位のVCは、資金調達条件が最も良いときに調達し、資産価格が最も良いときに投資を行うことを学んでいる。そして、この二つはほとんど同時に起こらない。
以上が、私がDragonflyを作る過程で学んだ経験の一部だ。漏れもあるだろうし、まだ学んでいない教訓もたくさんある。
VCの構築は、絶えず変化するルールの中で行うものだ。各サイクルごとに新たな役割が生まれ、避けられるはずの誤りが拡大している。
しかし、根底にある原則は変わらない：名誉を賭けること、あなたの優位性を見つけること、他人がやりたがらない汚れ仕事をやり抜くこと、自分より優れた人材を雇い、真摯に扱うこと、そして忍耐を持つこと。
リスク投資の最終的な報酬は、十分に長く続け、サイクルの向こう側を見る者に与えられる。
これは「VCの最終解答」ではないかもしれない。でも、私がかつて誰かに書いてほしかった文章だ。あなたにとって役立つことを願う。もしあなたが暗号の世界で何かクールなことをしているなら、ぜひ私と話してみてほしい。
免責事項：本記事は投資助言を意図したものではありません。VCの構築は非常に難しく、あなたは失敗する可能性が高いです。でも、誰が知るだろう——もしかしたら、あなたはやるべきかもしれません。幸運を祈ります。