作者：137Labs2月23日、USD1という名のステーブルコインが突然二次市場で明らかなディスカウントを示した。オンチェーンの価格は一時約0.98 USDT付近まで下落し、ソーシャルメディアで急速に拡散した。プロジェクト側のWorld Liberty Financial（WLFI）はその後、これは「協調攻撃（coordinated attack）」であり、準備金と償還メカニズムには影響がないと公表した。その後、価格は回復した。しかし、問題はすでに表面化している——「ステーブルコイン」がディスカウントを示し始めたとき、それは単なる流動性の摩擦なのか、それとも信用構造の亀裂の前兆なのか？一、タイムライン：ピン留めから「攻撃説」へCoinDesk、The Block、Decrypt、吴说区块链、PANews、链捕手などの報道を総合すると、事件の経緯はおおよそ次の通り：1️⃣ 二次市場の異常な変動USD1は一部取引ペアで急速に0.98付近まで下落ディスカウントの持続時間は短いその後、価格は回復2023年のUSD Coinの一時的な銀行リスクによるアンカー外れとは異なり、今回は明確な銀行システムの破綻は見られない。2️⃣ WLFI公式の対応WLFIは外部に対し次のように述べた：これは組織的な空売りと世論操作の協調攻撃である準備金資産に異常はない償還機能は正常1:1のアンカー構造は変わっていないこの見解は、その後、吴说区块链や链捕手などの中国語メディアに引用された。3️⃣ ソーシャルメディアの拡大効果この事件はXプラットフォーム上で急速に拡散した。一部の関連ツイートは削除され、市場のさらなる憶測を呼んだ。現在の高感情市場環境では、「削除行為」はシグナルと解釈されやすく、偶発的な操作ではないと見なされることが多い。こうして、「価格がアンカーから外れたかどうか」から次の疑問に変わる：準備金リスクは存在するのか？集中した引き出し（パニック売り）は起きているのか？情報開示は十分か？二、アンカー外れの本質：流動性の問題か、それとも支払能力の問題か？ステーブルコインのアンカー外れを判断するには、根本的に二つの全く異なるリスク構造を区別する必要がある。第一は流動性ショック。こうした場合、準備金は依然十分で、償還メカニズムも正常だが、取引の深さ不足、マーケットメーカーの撤退、集中した売り圧力により二次市場が一時的に不均衡になる。アービトラージメカニズムが働けば、価格は迅速に回復する。第二は支払能力の危機。もし準備金資産自体に問題がある、または資産の期限ミスマッチや即時換金できない状態にある場合、アンカー外れは取引レベルの変動ではなく、資産負債表の再評価となる。この場合、ディスカウントは持続的に拡大し、償還遅延や信頼崩壊を伴うことが多い。現時点での公開情報から見ると、USD1は前者に近い。これは2022年のTerraUSDのアルゴリズム的デススパイラルとは全く異なる。USTの崩壊はメカニズムの失効に起因したが、USD1のピン留めは短時間に流動性が偏っただけに過ぎない。それでも、この事件には意義がある。なぜなら、ステーブルコインの真のアンカーは準備資産だけでなく、市場の信頼だからだ。信頼が揺らぐと、価格はファンダメンタルよりも先に反応する。三、ステーブルコインの信用構造：どこに「安定」しているのか？ステーブルコインは本質的に暗号市場の「基礎通貨」である。その信用支援はおおよそ三つのモデルに基づく：アルゴリズム型担保型中央集権的預託型USD1はやや中央集権的な準備金構造に属する。このモデルのリスクはアルゴリズムではなく、準備金の透明性資産の流動性期限構造マーケットメイキングの深さにある。市場が準備金にディスカウントや換金リスクを疑えば、価格は先に下落しやすい。これは伝統的金融の「影の銀行の取り付け騒ぎ」に非常に似ている——預金者が疑念を抱き始めると、引き出し行動がリスクを増幅させる。四、なぜ今回の市場反応は特に敏感なのか？当日の恐慌指数はすでに極端に低い水準だった。流動性が逼迫している環境下で、レバレッジ水準が低下リスク許容度が減少不確実性に対して市場が非常に敏感ステーブルコインは単なる取引ツールだけでなく、貸付や流動性の基盤でもある。ディスカウントが生じると、連鎖的に次のような反応が起きる可能性がある：担保率の低下清算のトリガーレバレッジのさらなる縮小資金の流出たとえ価格が迅速に回復しても、心理的な揺らぎは完全には消えない。五、「攻撃説」は成立するのか？WLFIは今回の変動を「協調攻撃」に起因するとしている。暗号市場では、空売りと世論の共振は珍しくない。取引深度が不足し、市場の感情が脆弱なとき、価格は容易に大きく動く。しかし、攻撃が持続可能かどうかは、次の核心要素に依存する：市場が準備金の実態、償還可能性、持続性を信じているかどうか。準備金構造が透明で、償還が継続的にスムーズなら、攻撃は長期的に成功しにくい；逆に、準備金の開示不足や不透明さがあれば、パニックは自己強化しやすい。六、USD1とUSDC、USDTの違い、そして今回のアンカー外れの真の意味歴史的に、USDCは2023年に銀行リスクにより一時0.88ドルまで下落したことがある。その原因は、預託銀行のリスク露呈と準備金の現金化ペースの制約だった。Tetherは何度か軽微なアンカー外れを経験しているが、これは通常、極端なパニックや一時的な引き出し圧力下で起きるもので、最終的には償還メカニズムが継続的に開放され、準備金の現金化能力が証明されることで回復している。USD1は今のところ、いわば「信頼性のテスト」の最中にある。今回の事件は流動性ショックに近く、支払能力の危機ではない。価格が迅速に回復したことは、システム的な取り付け騒ぎには至っていないことを示している。しかし、最も注目すべきは、0.98ドルの価格ではなく、市場が「安定」のリスクプレミアムを再評価し始めているかどうかだ。ステーブルコインは暗号市場の通貨の基盤である。その安全性に疑念が生じると、信用の連鎖を通じて次のように伝播する：レバレッジの低下貸付の縮小担保資産の再評価資金の主流資産への回帰または退出たとえ今回の事件が短期的な変動にとどまっても、将来の資金調達や流動性コストを押し上げる。アンカー外れは決して価格だけの問題ではなく、信用の価格設定の問題だ。価格は迅速に回復できるが、信頼の回復には時間がかかる。USD1の今回のアンカー外れはシステムリスクに発展しない可能性もあるが、市場に次の警鐘を鳴らしている——流動性縮小局面では、信用は常に価格より先に変化する。そして、信用が再評価され始めると、リスク構造全体も変化していく。
「安定」が揺らぎ始めるとき：USD1のアンカー解除事件の全振り返りと構造解剖
作者：137Labs
2月23日、USD1という名のステーブルコインが突然二次市場で明らかなディスカウントを示した。
オンチェーンの価格は一時約0.98 USDT付近まで下落し、ソーシャルメディアで急速に拡散した。プロジェクト側のWorld Liberty Financial（WLFI）はその後、これは「協調攻撃（coordinated attack）」であり、準備金と償還メカニズムには影響がないと公表した。
その後、価格は回復した。
しかし、問題はすでに表面化している——
「ステーブルコイン」がディスカウントを示し始めたとき、それは単なる流動性の摩擦なのか、それとも信用構造の亀裂の前兆なのか？
一、タイムライン：ピン留めから「攻撃説」へ
CoinDesk、The Block、Decrypt、吴说区块链、PANews、链捕手などの報道を総合すると、事件の経緯はおおよそ次の通り：
1️⃣ 二次市場の異常な変動
USD1は一部取引ペアで急速に0.98付近まで下落
ディスカウントの持続時間は短い
その後、価格は回復
2023年のUSD Coinの一時的な銀行リスクによるアンカー外れとは異なり、今回は明確な銀行システムの破綻は見られない。
2️⃣ WLFI公式の対応
WLFIは外部に対し次のように述べた：
これは組織的な空売りと世論操作の協調攻撃である
準備金資産に異常はない
償還機能は正常
1:1のアンカー構造は変わっていない
この見解は、その後、吴说区块链や链捕手などの中国語メディアに引用された。
3️⃣ ソーシャルメディアの拡大効果
この事件はXプラットフォーム上で急速に拡散した。
一部の関連ツイートは削除され、市場のさらなる憶測を呼んだ。現在の高感情市場環境では、「削除行為」はシグナルと解釈されやすく、偶発的な操作ではないと見なされることが多い。
こうして、「価格がアンカーから外れたかどうか」から次の疑問に変わる：
準備金リスクは存在するのか？
集中した引き出し（パニック売り）は起きているのか？
情報開示は十分か？
二、アンカー外れの本質：流動性の問題か、それとも支払能力の問題か？
ステーブルコインのアンカー外れを判断するには、根本的に二つの全く異なるリスク構造を区別する必要がある。
第一は流動性ショック。こうした場合、準備金は依然十分で、償還メカニズムも正常だが、取引の深さ不足、マーケットメーカーの撤退、集中した売り圧力により二次市場が一時的に不均衡になる。アービトラージメカニズムが働けば、価格は迅速に回復する。
第二は支払能力の危機。もし準備金資産自体に問題がある、または資産の期限ミスマッチや即時換金できない状態にある場合、アンカー外れは取引レベルの変動ではなく、資産負債表の再評価となる。この場合、ディスカウントは持続的に拡大し、償還遅延や信頼崩壊を伴うことが多い。
現時点での公開情報から見ると、USD1は前者に近い。
これは2022年のTerraUSDのアルゴリズム的デススパイラルとは全く異なる。USTの崩壊はメカニズムの失効に起因したが、USD1のピン留めは短時間に流動性が偏っただけに過ぎない。
それでも、この事件には意義がある。
なぜなら、ステーブルコインの真のアンカーは準備資産だけでなく、市場の信頼だからだ。
信頼が揺らぐと、価格はファンダメンタルよりも先に反応する。
三、ステーブルコインの信用構造：どこに「安定」しているのか？
ステーブルコインは本質的に暗号市場の「基礎通貨」である。
その信用支援はおおよそ三つのモデルに基づく：
アルゴリズム型
担保型
中央集権的預託型
USD1はやや中央集権的な準備金構造に属する。
このモデルのリスクはアルゴリズムではなく、
準備金の透明性
資産の流動性
期限構造
マーケットメイキングの深さ
にある。市場が準備金にディスカウントや換金リスクを疑えば、価格は先に下落しやすい。これは伝統的金融の「影の銀行の取り付け騒ぎ」に非常に似ている——預金者が疑念を抱き始めると、引き出し行動がリスクを増幅させる。
四、なぜ今回の市場反応は特に敏感なのか？
当日の恐慌指数はすでに極端に低い水準だった。
流動性が逼迫している環境下で、
レバレッジ水準が低下
リスク許容度が減少
不確実性に対して市場が非常に敏感
ステーブルコインは単なる取引ツールだけでなく、貸付や流動性の基盤でもある。
ディスカウントが生じると、連鎖的に次のような反応が起きる可能性がある：
担保率の低下
清算のトリガー
レバレッジのさらなる縮小
資金の流出
たとえ価格が迅速に回復しても、心理的な揺らぎは完全には消えない。
五、「攻撃説」は成立するのか？
WLFIは今回の変動を「協調攻撃」に起因するとしている。
暗号市場では、空売りと世論の共振は珍しくない。取引深度が不足し、市場の感情が脆弱なとき、価格は容易に大きく動く。
しかし、攻撃が持続可能かどうかは、次の核心要素に依存する：
市場が準備金の実態、償還可能性、持続性を信じているかどうか。
準備金構造が透明で、償還が継続的にスムーズなら、攻撃は長期的に成功しにくい；逆に、準備金の開示不足や不透明さがあれば、パニックは自己強化しやすい。
六、USD1とUSDC、USDTの違い、そして今回のアンカー外れの真の意味
歴史的に、USDCは2023年に銀行リスクにより一時0.88ドルまで下落したことがある。その原因は、預託銀行のリスク露呈と準備金の現金化ペースの制約だった。
Tetherは何度か軽微なアンカー外れを経験しているが、これは通常、極端なパニックや一時的な引き出し圧力下で起きるもので、最終的には償還メカニズムが継続的に開放され、準備金の現金化能力が証明されることで回復している。
USD1は今のところ、いわば「信頼性のテスト」の最中にある。
今回の事件は流動性ショックに近く、支払能力の危機ではない。価格が迅速に回復したことは、システム的な取り付け騒ぎには至っていないことを示している。
しかし、最も注目すべきは、0.98ドルの価格ではなく、市場が「安定」のリスクプレミアムを再評価し始めているかどうかだ。
ステーブルコインは暗号市場の通貨の基盤である。
その安全性に疑念が生じると、信用の連鎖を通じて次のように伝播する：
レバレッジの低下
貸付の縮小
担保資産の再評価
資金の主流資産への回帰または退出
たとえ今回の事件が短期的な変動にとどまっても、将来の資金調達や流動性コストを押し上げる。
アンカー外れは決して価格だけの問題ではなく、信用の価格設定の問題だ。
価格は迅速に回復できるが、信頼の回復には時間がかかる。
USD1の今回のアンカー外れはシステムリスクに発展しない可能性もあるが、市場に次の警鐘を鳴らしている——
流動性縮小局面では、信用は常に価格より先に変化する。
そして、信用が再評価され始めると、リスク構造全体も変化していく。