資源大時代2.0：銅や金が次々と史上最高値を更新する中、次の戦略的品種は誰か？

金銀銅の価格が狂騒の中で次々と最高値を更新する中、資金は次の低迷期を探し始めている。

2月22日、長江証券は42ページに及ぶ深度戦略レポートを発表し、非常にストレートな問いを投げかけた：資源大時代、次の戦略的品種はどこにあるのか？

従来、大宗商品価格が上昇すると、企業は工場建設や生産拡大に乗り出し、最終的には過剰供給と価格崩壊に至った。

しかし今、時代は変わった。

長江証券は、現在のマクロ環境下で「逆グローバリゼーションの地政学的制約と二酸化炭素排出規制が海外進出を妨げ、第二の希少資源を生み出している」と述べている。

言い換えれば、今の利益がいくら高くても、拡大はできない状況だ。

どの産業がこの「第二の希少資源」へと変貌しつつあるのか？レポートは四つの分野を挙げている：電解アルミニウム、化学石化、航空、油運。

これらの共通点は非常に明確だ。

• 第一に、戦略的。中国が絶対的な価格決定権を持つか、米国の高精度垄断産業である。

一つは、中国が「全産業チェーンとコスト優位性」を持ち、「上流の海外原料と下流の海外輸出の両端で利益を獲得し、供給価格決定権を形成」している戦略的製造業（電解アルミ、化学＆石化、油運など）；もう一つは、米国の一部高精度産業で、「関税や地政学的混乱を背景に戦略資源となっている」（例：民間航空、半導体等）。

• 第二に、グローバル性。需要は世界中に広がり、グローバルな金利引き下げと備蓄サイクルの恩恵を受けている。

海外の金利引き下げのパラダイムの下、金融流動性は徐々に実体経済に伝わり、製造業の需要は安定・回復し、大宗商品の循環は「非鉄金属－化学原料・原油」へと移行している。今後の品種の空間も期待できる。

• 第三に、最も重要な点は、「価格が低位にあり、利益の弾力性が高いこと」。

「金属資源の連続最高値に比べて、電解アルミ、化学、精製・化学、航空の価格は歴史的に相対的に低位にあり、非常に安全マージンが高い。」とレポートは直言し、「供給が制約された冶金製造は、鉱産物よりも利益率が著しく低いが、価格が反発すれば利益弾性は非常に顕著になる。」

電解アルミ：「電力資源」の価値化

かつて過剰生産の象徴とされた電解アルミは、レポートの中で非常に衝撃的なタグを付けられた——「涅槃資源」。

なぜか？それは、アルミの製造本質が「電力のパッケージ販売」に他ならないからだ。アルミを買うことは、根本的に「大規模な電力と安定した電網の割当を買う」ことに等しい。

「大規模な電力と安定した電網こそが電解アルミの本質的な発展要素。国内の生産能力の天井と海外のエネルギー消費不足の二重の圧力により、アルミは資源となった。」

長江証券の分析によると、海外には多くの電解アルミの計画があるものの、実現は非常に難しい。理由は：

• 中国は海外の石炭火力発電所の新設を控え、東南アジアの火力発電の建設は遅れている；
• 海外の電力の安定性は低く、多くの上場企業は海外進出していない；
• 工業化国では産業の均衡が取れており、アルミの電力消費比率は天井に達している。

データ面では、レポートは面白い比較を行っている。中東のアラブ首長国連邦は油・ガス資源が豊富だが、電解アルミの電力消費比率はすでに20.6%に達している。一方、工業化が進んだ国々ではこの比率は4%～7%にとどまる。これは、海外の新規増産の弾力性が非常に低いことを意味している。

価格の面では、「アルミと銅の比率修復」の論理を提案している。

「銅価格を8.8万元/トンと保守的に見積もり、銅とアルミの置換比率の拐点が3.5に達すれば、アルミ価格は2.5万元/トンに上昇する可能性がある。」

さらに魅力的なのは、アルミ企業が大規模な拡張投資を控え、配当を重視する「配当マシン」へと変貌している点だ。「電解アルミの配当利回りは高く、5%に達し、優良な配当資産となっている……このセクターの評価は8-10倍から徐々に12-15倍へと修復する見込みだ。」

化学＆石化：内輪もめを拒否し、「ポジショニング」を重視

中国の化学製造能力はすでに世界一とされており、レポートは「低価格競争の時代は終わり、供給側の強力なポジショニングに移行している」と述べている。

過去の化学業界は周期性が非常に強く、収益の中枢は供給と需要の格局やマクロ環境の変化に伴い頻繁に変動し、「好景気→拡張→過剰→整理」のサイクルを繰り返してきたが、我々は中国の化学業界は現在、底に近づきつつあり、回復段階にあると見ている。

レポートは、二酸化炭素削減の背景下で、高エネルギー・高炭素排出の品種の供給は厳しく制約されると強調。特に、冷媒、クロム塩、硫黄などは環境規制の影響で、実質的に資源属性を持ち始めている。

最も代表的なのは三代冷媒だ。レポートは、「2024年から中国は三代冷媒に対して配額制を導入し、2024年7月の通知では『各地で新設・拡張を禁じる』とし、業界の集中度は高まる——2026年にはCR3が65%に達する」と指摘している。

価格面では、次のような衝撃的なデータを示している。

「R32、R134a、R125の価格は、2024年初の1.73、2.80、2.78万元/トンから、2026年2月1日時点の6.30、5.80、5.00万元/トンへと上昇し、上昇率はそれぞれ265%、107%、80%に達した。」

レポートの結論は、冷媒は「必需品としての機能性とグローバルな遺伝子を持つ」非周期的な産業へと進化していることだ。

さらに、石化分野では、政策の強い制約が供給側の最大の変数となっている。

「政策の強い制約の下、国内の精製・化学品の供給は今後大きく制約され、世界的にも新規の増加は限定的となり、老朽化した生産能力は段階的に淘汰されていく。今後の供給構造は引き続き最適化される見込みだ。」

データによると、国内の精油能力は10億トン以内に厳しく制御され、200万トン以下の常圧蒸留装置は全面的に淘汰される。この供給側の「物理的な整理」は、業界が過剰からバランスへと向かうことを意味し、利益の弾性も一気に高まる。

「低価格競争による既存の市場争奪は意味が薄れ、産業の高付加価値化と技術革新を推進することが、より確実な長期戦略となる。」

資産集約型の産業が過剰拡大をやめ、老朽化した生産能力が淘汰される局面では、回復の兆しは遠くない。レポートは、「2025年は石化業界の景気後退局面の最後の年となり、その後2026年から徐々に底打ちと反発が始まる」と予測している。

航空：供給が海外に「ロックイン」されている

航空は、すべての景気循環産業の中でも、最も特殊な論理を持つ。

他の循環品は、国内需要が好調なら国内工場がフル稼働できるが、航空はそうはいかない。

「航空産業の需要は国内主導だが、供給は海外にコントロールされている。」

これは極端な売り手市場だ。長江証券は、「技術壁が高く、ボーイングとエアバスが世界の生産能力の90%を独占している」と指摘している。

例えるなら、タクシー会社を経営していても、世界に二つのメーカーしか車を売るところがなく、その二社も今大きな問題を抱えている。

2020年以降、サプライチェーンの混乱により、航空機の購入待ち期間は2-3年から5年に延びている。さらに、エアバスの主力エンジンであるプラット＆ホイットニーの重大故障により、世界的に大規模なリコールと修理が必要となり、修理には1年半を要する。

古い航空機は大量に運航停止、新型機の納入も遅れる。

「生産不良の影響で、エアバスの最も人気の機種A320NEOシリーズのコアエンジンメーカーであるプラット＆ホイットニーは、2023年から2026年までに世界で1800～1900台のエンジンのリコールと点検を行う必要がある。」

これにより、航空運力は逆に縮小しているという珍しい現象が起きている。レポートは、「2026年から28年にかけて、実質的な供給増加率はそれぞれ-0.7%、-0.7%、-0.1%となり、供給は徐々に縮小していく」と予測している。

しかし、需要側は爆発的に拡大している。ビザ免除政策の効果が顕著になっている。2025年には、外国人の出入国者数の増加率は約27%に達し、業界全体の需要増を大きく上回る。

一方、増え続ける外国人観光客と回復する国内出張需要と、減少しつつある航空機数との間で、「供給と需要の極端なミスマッチ」が生じている。レポートは結論付ける。

「2026年から業界は供給と需要のミスマッチを実現し、収益の転換点が近づき、利益弾性が持続的に解放される……

現時点では、需要は上向きに確定し、供給は下向きに向かい、価格は反転を迫られ、弾性は年々解放され、2026年には再び史上最高の利益を創出する見込みだ。」

油運：地政学的駆け引きの運力ブラックホール

過去数年、油運市場は停滞気味だった。しかし、地政学的衝突がこの産業の根底の論理を再構築している。

制裁の影響で、世界の原油輸送は実質的に二つのパラレルな宇宙に分裂している：コンプライアンス市場と、ロシア・イラン・ベネズエラを中心とした「シャドウフリート」市場だ。

「シャドウフリート」は非常に非効率だ。レポートは衝撃的なデータを示す。

「非コンプライアンス市場は少なくとも世界の運力の21%を占めており（‘シャドウフリート’）、世界の原油海運量のわずか15%を輸送している。」

今、転換点が訪れている。

今年初め、米国がベネズエラの制裁を強化し、管理下に置いたことで、ベネズエラの石油は正規の船隊に戻る必要が出てきた。続いて、イラン情勢の動揺により、米印が合意し、インドが米国の原油輸入を再開した。

これらの地政学的大事件は、原油輸送の「コンプライアンス化」を促している。そして、「需要のコンプライアンス化」と「備蓄の補充」は、レポートが示す今後の増加需要の核心判断だ。

• **コンプライアンス化：もしベネズエラ、イラン、ロシアの需要がコンプライアンス化すれば、3,312万～5,373万バレルの追加のコンプライアンス運力需要が生まれ、今後2年のコンプライアンス運力増加はそれぞれ2.4%、6.7%となる。
• **備蓄：**原油先物と現物の価格差がコンタンゴに向かえば、石油運賃の牛市に対応しやすい。中国を例にとると、「原油在庫の利用可能日数が10日増えるごとに、原油回転量の需要は1.1%増加する」との弾性測定も示されている。

船が少なく貨物が多く、そのギャップは巨大だ。

さらに、韓国の長錦商船などの主要船東が積極的に船を買い漁り、運力を独占しつつある。長期的に、主要VLCC船東の集中度が高まることで、交渉力が向上し、運賃の中枢も上昇する可能性がある。

リスク提示および免責条項

市場にはリスクが伴います。投資は自己責任で行ってください。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮していません。読者は、本文の意見、見解、結論が自身の状況に適合するかどうかを判断し、投資の責任は自己負担です。