作者 | Meltem Demirors翻訳 | Odaily星球日报（@OdailyChina）訳者 | 叮当（@XiaMiPP）機関はついに「暗号経済に参入」した——しかし彼らはあなたのポジションを奪いに来たのではない。彼らは暗号経済を彼らのAUM（資産運用規模）を積み上げる手数料収入の仕組みに変えるためにやって来たのだ。これは評価や批判ではなく、事実の観察である。以下の考えは、主に暗号通貨やトークンとしての経済に関するものであり、単なる金融インフラとしてのブロックチェーン（後者はほとんどの場合、ネイティブトークンを必要としないことが、現在のDeFiガバナンストークンの構造から証明されている）についてではない。これは私が昨年のデジタル資産サミット（Digital Assets Summit）で持っていた見解であり、その時の基調講演のタイトルも「Believe in Something」だった。過去12か月の出来事は私の見解を変えず、むしろ映像をより鮮明にした。最近、私の友人WintermuteのEvgenyとMarkets IncのDeanが、それぞれ「機関投資家の暗号採用」が何を意味し、市場サイクルにどのような影響を与えるのかについて素晴らしい記事を書いた。これに触発されて、彼らの見解に新たな視点——変化する資本構造と爆発的に拡大するAUM戦争——を加えた第三の考察を書き始めた。もし時間がないなら、まずこの一文の要約を見てほしい。「機関投資家の採用」は使命ではなく、戦略的な資金引き抜きのゲームだ。本当の問題は一つだけ：暗号は十分に速く自らの機関を構築・資金調達し、経済価値をチェーン上に留めることができるのか、それとも価値が絶えずTradFi（伝統的金融）に流出してしまうのかだ。伝統金融はすでに暗号経済の大部分の価値を奪取している資金の流れを追えば、誰が真の勝者かがわかる。DeFiプロトコルではなく、Satoshiが『ビットコイン・ホワイトペーパー』で置き換えようとしたはずの金融企業こそが勝者だ。USDTとUSDCの二大安定通貨だけで、年間約100億ドルの純利差収益を生み出しており、これらはTether（民間企業）、CoinbaseとCircle（上場企業）に帰属している。これらの企業はもちろん暗号経済の重要なプレイヤーだが、まず彼らがサービスしているのは自社の株主だ。Cantor Fitzgeraldは、現米商務長官Howard Lutnick率いる企業であり、Tetherが保有する米国債や、デジタル資産企業や投資商品を中心に取引を組織し、年間数億ドルの収益を得ている。米国大統領トランプ、その家族、パートナーも、拡大し続ける暗号プロジェクトやトークンツールを通じて、数十億ドルの利益を蓄積している。BlackRock傘下のビットコインETF IBITは、約18か月で約1000億ドルのAUMに急成長し、史上最速の成長を遂げたETFの一つとなり、同社の最も収益性の高い商品となっている（後述）。Apollo Global Managementとその同行は、静かに暗号担保資産と企業の金庫残高を自社のクレジット・マルチアセットファンドに流入させている。毎年、伝統的金融機関は暗号経済から数十億ドルの資産と利益を奪い取っており、多くの場合、その経済的上昇余地は、最初に価値を創造したプロトコルを超えることさえある。「採用」を歓呼する無数の会議の「機関イノベーター」や、TwitterでMemecoinを狂ったように語る戦士たちは、実はあなたが思うよりも一つのタイプに過ぎない。私たちはもう舐めるのをやめて、頭を働かせるべきだ。機関は一体何を考えているのか？企業の核心的な機能は一つだけ：利益最大化だ。暗号通貨はこれを実現するために二つの方法を持つ。コスト面：分散型台帳、オンチェーン担保、即時決済により、バックエンドとミドルオフィスの運営コストを大幅に削減し、担保の流動性と利用率を向上させる（以前の私の可換性流動性に関するノートを参照）。収益面：暗号をETF、トークン化ファンド、構造化商品、カストディサービス、スプレッド取引、貸付、国債管理ソリューションなどに包装し、豊富な手数料収入を得る。さらに、暗号コミュニティがTwitterで無邪気に盛り上げる。過去10年、機関は主に第一の方法に注力してきた。2015年にDCGを設立したとき、私は3年間かけてほぼすべての金融機関にビットコインのグローバル台帳と最終決済メカニズムの優位性を提案した。当時、金融サービス企業は暗号を新たな収益源とは見なしていなかった。リスクが高すぎると考えられ、また、山寨币の販売による利益も、取締役会にリスクと評判の負担を負わせるには十分ではなかった。DCGを離れた後、2018年初頭にCoinSharesに参加した。当時、同社の運用規模（AUM）は数千万ドルから数十億ドルへと徐々に拡大していた。ビットコインを積極的に受け入れた少数の独立投資マネージャー——例えばCathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——は、その勇気に見合った大きなリターンを得た。2024年初頭、これは分水嶺となった。機関は暗号を第二の収益源として捉え始めたのだ。以前から一部の機関は参加していたが、BlackRockのIBITビットコインETFの登場は、まさに破壊的な突破口となった。IBITは史上最も成功したETFとなり、BlackRockの決算を大きく押し上げた。いくつかの重要な数字：IBITは最初の年で700億ドルのAUMに到達し、史上最速の規模拡大を見せたETFとなった。速度は、前例のあるSPDR Gold Shares（GLD）の5倍に相当。2024年末にIBITのオプションが上場すると、さらに300億ドル以上の新規流入を引き込み、競合他社の資金流入はほぼ停滞。市場シェアはすでに全ビットコインETFのAUMの半分を超えている。現在のIBITの約1000億ドルのAUMは、BlackRockにとって数億ドルの手数料収入をもたらし、その収益性は同社の時価総額約1兆ドルのS&P 500インデックスファンドを超えるとも言われている。結論は明白：IBITはすべての大手資産運用会社や金融サービス機関に、標準的なシナリオを示している——ビットコインやその他のデジタル資産を取得→伝統的なファンド構造に包装→上場→安定した高収益の手数料収入に変換。以降のすべての展開——DATs、トークン化国債、オンチェーンマネーマーケットファンド——もこのシナリオを繰り返している。AI資本支出のスーパーサイクル：資本吸引のブラックホール少し別の角度から、もう一つの大きなトレンドについて語る——これも私たちCrucibleが2024年にIBITをリリースした直後に立ち上げた理由だ。エネルギーと計算力の価値連鎖は、リアルタイムで世界の資本構造を再構築している。AI経済の構築——チップ、データセンター、電力、工場など——には、今後10年で数兆ドルの資本支出が必要となるが、その資金はどこから来るのか。AIと直接結びつかない流動性資産——暗号、非AI株式、さらには信用資産——は、売却され、「必須」とされるAI関連資産に資金が集中している。一方、多くのLPは私募市場で超配分し、退出や配当が遅れ、静かに新たな私募クレジットやPEの約束を削減または延期している。これにより、資金調達サイクルは長期化・不均一化し、予測困難になっている。資産運用会社とPE間の優良AUM獲得競争は激化している。結果として、資本プールのように見えるものはすべて絞り取られる運命にある。オンチェーン資本：次なるAUMのフロンティアこのAUM獲得競争の中で、暗号はもはや奇妙な玩具ではなく、数兆ドルの潜在的管理規模が明らかに見えている。IBITは、暗号が印刷機であると同時に、機関投資家を惹きつける「蜜罐」でもあることを証明した。トランプ政権も、さまざまな暗号革新に対して非常に寛容な環境を作ると明言している。現在、オンチェーン資産管理と金庫の規模は数千億ドルに達している：約3000億ドルの安定通貨ストックのうち、約60%がUSDT、25%がUSDC；DeFiの総ロック量（TVL）は約900〜1000億ドルで、Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquidなどのチェーンに分散。現実世界資産（RWA）のトークン化商品も、BlackRockのBUIDLのような貨幣基金、Tether GoldやPAXGのような金のトークン化、FigureのHELOCのような消費者向けクレジット商品を通じて、数百億ドル規模を追加している。しかし、これらのオンチェーン資産の平均利回りはわずか2〜4%であり、伝統的なマネーマーケットファンドの4.1%や、Lidoの180億ドルのstETHプールの約2.3%と比べると低い。資産蓄積マシンとして飢えている企業にとって、これは「DeFi TVL」ではなく、未十分に現金化されたキャッシュフローだ——包装、担保、再貸付、手数料収入が可能な流れだ。機関にとっては、呼吸するのと何ら変わらない。画像出典：DefiLlamaトークン化と規制された包装商品は、かつて「触れてはならない」とされた暗号資本を、既存のカストディとリスク管理の枠組みに適合した手数料収入のAUMに変えている。企業やDAO、プロトコルが大量の暗号国債を蓄積し、より安全な外部収益を求めるとき、資産運用会社はこれらを再包装してトークン化ファンドやマネーマーケットファンド、構造化商品に変えることができる。資金調達に苦しみ、伝統的なチャネルが飽和状態の企業にとって、「暗号資産負債表への突入」は、最もクリーンな成長手数料AUMの道の一つだ。一声の喝西側の経済圏が自文化や価値観を共有しない集団を導入したように、今、暗号もまた社会的・経済的な危機の瀬戸際に立たされている。暗号経済とそのリーダーたちは、我々の価値観を共有しない金融機関を導入しつつあり、これらの機関は共に原生的な経済成長を築くために来たのではない。私たちの業界は、やがて同じ社会的・経済的苦難を味わうことになるだろう。もしこのまま放置すれば、暗号経済は伝統的金融のAUMマシンの一部、流動性の分散倉庫に成り下がるだけだ。唯一の道は、自らの原生的な機関——オンチェーン資産運用、リスク管理、引受業者、金融商品、暗号ネイティブの配置者——を早急に構築・拡大し、国債AUMを争い、長期的な暗号の利益に本当に役立つ商品を設計し、より多くの経済価値を暗号エコシステム内に留めることだ。今、暗号ネイティブの機関と協力しなければ、「機関採用」は勝利ではなく、吸収に変わる。何かを信じろ。さもなければ、何も残らない。
機関の採用は、ただの補完ではなく、Cryptoの血を吸い尽くすことだ
作者 | Meltem Demirors
翻訳 | Odaily星球日报（@OdailyChina）
訳者 | 叮当（@XiaMiPP）
機関はついに「暗号経済に参入」した——しかし彼らはあなたのポジションを奪いに来たのではない。彼らは暗号経済を彼らのAUM（資産運用規模）を積み上げる手数料収入の仕組みに変えるためにやって来たのだ。これは評価や批判ではなく、事実の観察である。
以下の考えは、主に暗号通貨やトークンとしての経済に関するものであり、単なる金融インフラとしてのブロックチェーン（後者はほとんどの場合、ネイティブトークンを必要としないことが、現在のDeFiガバナンストークンの構造から証明されている）についてではない。
これは私が昨年のデジタル資産サミット（Digital Assets Summit）で持っていた見解であり、その時の基調講演のタイトルも「Believe in Something」だった。過去12か月の出来事は私の見解を変えず、むしろ映像をより鮮明にした。
最近、私の友人WintermuteのEvgenyとMarkets IncのDeanが、それぞれ「機関投資家の暗号採用」が何を意味し、市場サイクルにどのような影響を与えるのかについて素晴らしい記事を書いた。これに触発されて、彼らの見解に新たな視点——変化する資本構造と爆発的に拡大するAUM戦争——を加えた第三の考察を書き始めた。
もし時間がないなら、まずこの一文の要約を見てほしい。
「機関投資家の採用」は使命ではなく、戦略的な資金引き抜きのゲームだ。本当の問題は一つだけ：暗号は十分に速く自らの機関を構築・資金調達し、経済価値をチェーン上に留めることができるのか、それとも価値が絶えずTradFi（伝統的金融）に流出してしまうのかだ。
伝統金融はすでに暗号経済の大部分の価値を奪取している
資金の流れを追えば、誰が真の勝者かがわかる。DeFiプロトコルではなく、Satoshiが『ビットコイン・ホワイトペーパー』で置き換えようとしたはずの金融企業こそが勝者だ。
USDTとUSDCの二大安定通貨だけで、年間約100億ドルの純利差収益を生み出しており、これらはTether（民間企業）、CoinbaseとCircle（上場企業）に帰属している。これらの企業はもちろん暗号経済の重要なプレイヤーだが、まず彼らがサービスしているのは自社の株主だ。
Cantor Fitzgeraldは、現米商務長官Howard Lutnick率いる企業であり、Tetherが保有する米国債や、デジタル資産企業や投資商品を中心に取引を組織し、年間数億ドルの収益を得ている。
米国大統領トランプ、その家族、パートナーも、拡大し続ける暗号プロジェクトやトークンツールを通じて、数十億ドルの利益を蓄積している。
BlackRock傘下のビットコインETF IBITは、約18か月で約1000億ドルのAUMに急成長し、史上最速の成長を遂げたETFの一つとなり、同社の最も収益性の高い商品となっている（後述）。
Apollo Global Managementとその同行は、静かに暗号担保資産と企業の金庫残高を自社のクレジット・マルチアセットファンドに流入させている。
毎年、伝統的金融機関は暗号経済から数十億ドルの資産と利益を奪い取っており、多くの場合、その経済的上昇余地は、最初に価値を創造したプロトコルを超えることさえある。
「採用」を歓呼する無数の会議の「機関イノベーター」や、TwitterでMemecoinを狂ったように語る戦士たちは、実はあなたが思うよりも一つのタイプに過ぎない。私たちはもう舐めるのをやめて、頭を働かせるべきだ。
機関は一体何を考えているのか？
企業の核心的な機能は一つだけ：利益最大化だ。暗号通貨はこれを実現するために二つの方法を持つ。
コスト面：分散型台帳、オンチェーン担保、即時決済により、バックエンドとミドルオフィスの運営コストを大幅に削減し、担保の流動性と利用率を向上させる（以前の私の可換性流動性に関するノートを参照）。
収益面：暗号をETF、トークン化ファンド、構造化商品、カストディサービス、スプレッド取引、貸付、国債管理ソリューションなどに包装し、豊富な手数料収入を得る。さらに、暗号コミュニティがTwitterで無邪気に盛り上げる。
過去10年、機関は主に第一の方法に注力してきた。
2015年にDCGを設立したとき、私は3年間かけてほぼすべての金融機関にビットコインのグローバル台帳と最終決済メカニズムの優位性を提案した。当時、金融サービス企業は暗号を新たな収益源とは見なしていなかった。リスクが高すぎると考えられ、また、山寨币の販売による利益も、取締役会にリスクと評判の負担を負わせるには十分ではなかった。
DCGを離れた後、2018年初頭にCoinSharesに参加した。当時、同社の運用規模（AUM）は数千万ドルから数十億ドルへと徐々に拡大していた。ビットコインを積極的に受け入れた少数の独立投資マネージャー——例えばCathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——は、その勇気に見合った大きなリターンを得た。
2024年初頭、これは分水嶺となった。機関は暗号を第二の収益源として捉え始めたのだ。
以前から一部の機関は参加していたが、BlackRockのIBITビットコインETFの登場は、まさに破壊的な突破口となった。IBITは史上最も成功したETFとなり、BlackRockの決算を大きく押し上げた。いくつかの重要な数字：
IBITは最初の年で700億ドルのAUMに到達し、史上最速の規模拡大を見せたETFとなった。速度は、前例のあるSPDR Gold Shares（GLD）の5倍に相当。
2024年末にIBITのオプションが上場すると、さらに300億ドル以上の新規流入を引き込み、競合他社の資金流入はほぼ停滞。市場シェアはすでに全ビットコインETFのAUMの半分を超えている。
現在のIBITの約1000億ドルのAUMは、BlackRockにとって数億ドルの手数料収入をもたらし、その収益性は同社の時価総額約1兆ドルのS&P 500インデックスファンドを超えるとも言われている。
結論は明白：IBITはすべての大手資産運用会社や金融サービス機関に、標準的なシナリオを示している——ビットコインやその他のデジタル資産を取得→伝統的なファンド構造に包装→上場→安定した高収益の手数料収入に変換。以降のすべての展開——DATs、トークン化国債、オンチェーンマネーマーケットファンド——もこのシナリオを繰り返している。
AI資本支出のスーパーサイクル：資本吸引のブラックホール
少し別の角度から、もう一つの大きなトレンドについて語る——これも私たちCrucibleが2024年にIBITをリリースした直後に立ち上げた理由だ。エネルギーと計算力の価値連鎖は、リアルタイムで世界の資本構造を再構築している。
AI経済の構築——チップ、データセンター、電力、工場など——には、今後10年で数兆ドルの資本支出が必要となるが、その資金はどこから来るのか。AIと直接結びつかない流動性資産——暗号、非AI株式、さらには信用資産——は、売却され、「必須」とされるAI関連資産に資金が集中している。
一方、多くのLPは私募市場で超配分し、退出や配当が遅れ、静かに新たな私募クレジットやPEの約束を削減または延期している。これにより、資金調達サイクルは長期化・不均一化し、予測困難になっている。資産運用会社とPE間の優良AUM獲得競争は激化している。結果として、資本プールのように見えるものはすべて絞り取られる運命にある。
オンチェーン資本：次なるAUMのフロンティア
このAUM獲得競争の中で、暗号はもはや奇妙な玩具ではなく、数兆ドルの潜在的管理規模が明らかに見えている。
IBITは、暗号が印刷機であると同時に、機関投資家を惹きつける「蜜罐」でもあることを証明した。トランプ政権も、さまざまな暗号革新に対して非常に寛容な環境を作ると明言している。
現在、オンチェーン資産管理と金庫の規模は数千億ドルに達している：
約3000億ドルの安定通貨ストックのうち、約60%がUSDT、25%がUSDC；
DeFiの総ロック量（TVL）は約900〜1000億ドルで、Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquidなどのチェーンに分散。
現実世界資産（RWA）のトークン化商品も、BlackRockのBUIDLのような貨幣基金、Tether GoldやPAXGのような金のトークン化、FigureのHELOCのような消費者向けクレジット商品を通じて、数百億ドル規模を追加している。
しかし、これらのオンチェーン資産の平均利回りはわずか2〜4%であり、伝統的なマネーマーケットファンドの4.1%や、Lidoの180億ドルのstETHプールの約2.3%と比べると低い。
資産蓄積マシンとして飢えている企業にとって、これは「DeFi TVL」ではなく、未十分に現金化されたキャッシュフローだ——包装、担保、再貸付、手数料収入が可能な流れだ。機関にとっては、呼吸するのと何ら変わらない。
画像出典：DefiLlama
トークン化と規制された包装商品は、かつて「触れてはならない」とされた暗号資本を、既存のカストディとリスク管理の枠組みに適合した手数料収入のAUMに変えている。企業やDAO、プロトコルが大量の暗号国債を蓄積し、より安全な外部収益を求めるとき、資産運用会社はこれらを再包装してトークン化ファンドやマネーマーケットファンド、構造化商品に変えることができる。資金調達に苦しみ、伝統的なチャネルが飽和状態の企業にとって、「暗号資産負債表への突入」は、最もクリーンな成長手数料AUMの道の一つだ。
一声の喝
西側の経済圏が自文化や価値観を共有しない集団を導入したように、今、暗号もまた社会的・経済的な危機の瀬戸際に立たされている。暗号経済とそのリーダーたちは、我々の価値観を共有しない金融機関を導入しつつあり、これらの機関は共に原生的な経済成長を築くために来たのではない。私たちの業界は、やがて同じ社会的・経済的苦難を味わうことになるだろう。
もしこのまま放置すれば、暗号経済は伝統的金融のAUMマシンの一部、流動性の分散倉庫に成り下がるだけだ。唯一の道は、自らの原生的な機関——オンチェーン資産運用、リスク管理、引受業者、金融商品、暗号ネイティブの配置者——を早急に構築・拡大し、国債AUMを争い、長期的な暗号の利益に本当に役立つ商品を設計し、より多くの経済価値を暗号エコシステム内に留めることだ。
今、暗号ネイティブの機関と協力しなければ、「機関採用」は勝利ではなく、吸収に変わる。
何かを信じろ。さもなければ、何も残らない。