「A株は幾度かの大きな上昇局面を経て、今回本格的に『スローベア』段階に入った。」2月19日、JPモルガン中国本土・香港地区株式リサーチ戦略責任者の劉鳴镝は、澎湃新聞の「春水向東流——『チーフ・ライン』2026年市場展望」特集にゲスト出演し、これまでの数回の業績が周期的なピークに達し、増資資金も潤沢だったが持続時間が短かった牛市とは異なり、本ラウンドの「スローベア」の核心的論理は、業績が穏やかに持続的に改善し、株価指数を着実に押し上げることにあると指摘した。劉鳴镝は、JPモルガンの量的マクロ指標に基づき、市場サイクルを回復（春）、拡大（夏）、減速（秋）、収縮（冬）の四段階に分類しており、現在の中国市場の業績と経済成長は「夏」の段階にあり、全体的なトレンドは良好だと述べた。また、2025年の中国資産はイノベーション、「反内巻き」、安定した業績により頭角を現し、2026年の世界的拡大は依然として重要な局面にあるとし、「第十四五」計画、業績の実現度、業界のローテーションが人民元株式資産に影響を与える主要な変数になると予測した。**中国資産の三大注目点**2025年を振り返ると、劉鳴镝は全体の動きは予想を上回ったと評価した。世界経済の成長率は年初予想を上回り、インフレもほぼ予想通り、財政金融政策は支援的な姿勢を維持し、AI関連のハードウェアやインフラ投資と相まって、全体的に好調だった。MSCI世界株価指数のドル建てリターンは19.5％に達し、最も好調だったセクターは通信サービス（31％）と金融（26％）で、素材、工業、情報技術も約23％のリターンを記録した。「ドル指数は年初の108.5から年末の98.3に下落し、ドルは9.4％弱の弱含みとなったことで、米国外の市場のパフォーマンスが良くなった」と劉鳴镝は指摘する。歴史的に見ると、ドルが10％下落すると、MSCI中国指数は通常25％上昇する。この論理は新興市場やヨーロッパにも当てはまる。中国資産の2025年のハイライトについて、劉鳴镝は三つの特徴にまとめた。一つはイノベーションで、AI、IT、医療衛生、新型消費分野において顕著に現れている。二つ目は「反内巻き」で、原材料業界や一部の工業・情報技術業界に推進力をもたらし、ドルの弱含みと相まって分散投資需要を喚起し、素材セクターは貴金属価格の上昇や再生可能エネルギー関連金属需要の増加により押し上げられた。三つ目は収益と業績の安定で、通信サービスや保険業界が好調で、後者は内地株式市場の回復の恩恵を受けている。**外資の流入期待**外資が中国資産をどう見るかについて、劉鳴镝は、2024年の大部分の期間、外資は中国株式資産に対して慎重な見方をしていたが、2024年9月以降、中央銀行の一連の施策により、市場は「プット（底値保証）」があることを認識し、信頼回復が進んだと述べた。その後、DeepSeekの登場により、経済成長の鈍化はあるものの、イノベーション主導の成長機会が存在することを外資は理解した。さらに、「反内巻き」政策により、内地の一部上場企業の利益率向上の可能性も見えてきた。「中期的に利益率が現在の中央値の一桁台から高位の中央値に上昇すれば、ROEも大きく改善される。核心は業績の裏付けだ」と劉鳴镝は述べる。現在、MSCI中国の評価はほぼ過去の平均水準に戻り、やや超過している状態だ。中国株式資産がイノベーションと統合的成長、構造的な利益率拡大の機会を持つカテゴリーとなれば、評価プレミアムはさらに高まる可能性があり、アクティブファンドにとって魅力的になる。さらに、劉鳴镝は、四つのアクティブ株式ファンド（グローバル型、米国除くグローバル型、新興市場型、アジア太平洋（日本除く）地域型）の配分を分析し、グローバル型とアジア地域型のファンドは内地株式に対して基準株価指数に比べて最も低い配分比率を示していると指摘した。アジア太平洋（日本除く）ファンドは、アジア地域の中で内地の企業や中国企業の調査機会が多いため、競争力の理解が深く、低配分にとどまっている。米国を含むグローバルファンドは、米国のAIや技術革新の研究・追跡により、内地の技術力も高く評価している。「外資が配分を増やせば、まず恩恵を受けるのはインターネット業界だ。これは最も理解しやすい業界だからだ。次に消費、これは世界的に共通の投資論理だ。さらに、蓄電池などのリーディング企業も注目される」と劉鳴镝は分析する。受動的投資家は、現在のサイクルのスタイルにおいては、一部のA株中小型株指数への配分を増やす傾向にある。**A株は「スローベア」へ**2026年の展望について、劉鳴镝は、世界的な拡大は依然として重要な局面にあり、成長は粘り強いものの雇用は相対的に停滞し、企業の姿勢は慎重だと述べた。2026年前半のGDP成長は財政刺激策の恩恵を受け、企業の資本支出や人的資本投資への信頼感が高まると予測される。注目点は、「第十四五」計画の目標や関連政策、各業界の業績状況などだ。A株市場について、劉鳴镝は明確に述べた。「A株は幾度かの大牛市を経験した後、今回は本当に『スローベア』に入った」と。彼女は、これまでの牛市は業績が周期的なピークに達し、増資資金も潤沢だったが、ピークに達するまでの時間が短く、評価が過剰に膨らむ傾向があったと説明した。一方、「スローベア」は資金の後押しはあるものの、核心は業績にある。業績は政策に一部左右されるが、企業の運営戦略や能力の向上も重要だ。劉鳴镝は、A株市場には流動性は不足していないが、市場規模を支える一株当たり利益が不足していると指摘し、純利益率が合理的に向上すれば、継続的な正のリターンも期待できると述べた。流動性を「散財の富」と例えるなら、適法かつ持続可能な利益こそ、その「散財の富」を支える底力だとした。**成長と業績拡大を狙う株式に期待**投資スタイルについて、劉鳴镝は、2026年春の「躁動」相場では、成長株が配当株を上回ると予測した。市場のリーダーシップの変化は速く、前のセクターのモメンタム戦略の評価は適度に調整される。好材料が悪材料に変わると、配当や防御的セクターが一定のアウトパフォームの時間枠を持つ。総じて、劉鳴镝は成長株と業績拡大株を強く推奨し、最も注目するテーマはAI関連のインフラ、「反内巻き」、輸出、K字型消費、そして不動産の回復だ。「各業界やテーマの内部分化は非常に高く、『スローベア』はすでに二年目に入り、市場の分化と個別銘柄の選択がより重要になっている」と指摘した。成長とモメンタム戦略の下では、中小型株が大盤を上回ると予想される。リスクについては、三つのポイントを挙げた。一つはマクロ経済の変動で、景気サイクルの変化に注意が必要だ。二つ目は業績リスクで、特に過剰に期待されたセクター（A株IT、香港株医療衛生など）は、2025年第4四半期の業績予想が高いため、予想外の下方修正リスクがある。三つ目はセクターの切り替えリスクで、業界のローテーションに伴い、前期のモメンタムを持ったリーディング銘柄が大きく下落する可能性もある。また、劉鳴镝とチームは2025年11月末から不動産と食品飲料について慎重かつ楽観的な見方を維持している。特に不動産は、2021年以降の調整により、全体の住宅購入コストは大きく低下している。もし一線都市の中心部の規制緩和が進めば、資産と消費の信頼感を高める効果が期待できる。食品飲料の評価は歴史的平均の一標準偏差以下に落ち込み、米国やインドと比べて成長性は弱くない。評価と配当水準も相対的に優れ、内地のリーディング企業は、健康志向の高まりに伴うイノベーションを進め、消費者の高品質・健康食品へのニーズに応えていく能力を持つ。
JPモルガンのリュ・ミンディー：A株は「スローベア」へ、外資の回帰が期待できる
「A株は幾度かの大きな上昇局面を経て、今回本格的に『スローベア』段階に入った。」2月19日、JPモルガン中国本土・香港地区株式リサーチ戦略責任者の劉鳴镝は、澎湃新聞の「春水向東流——『チーフ・ライン』2026年市場展望」特集にゲスト出演し、これまでの数回の業績が周期的なピークに達し、増資資金も潤沢だったが持続時間が短かった牛市とは異なり、本ラウンドの「スローベア」の核心的論理は、業績が穏やかに持続的に改善し、株価指数を着実に押し上げることにあると指摘した。
劉鳴镝は、JPモルガンの量的マクロ指標に基づき、市場サイクルを回復（春）、拡大（夏）、減速（秋）、収縮（冬）の四段階に分類しており、現在の中国市場の業績と経済成長は「夏」の段階にあり、全体的なトレンドは良好だと述べた。
また、2025年の中国資産はイノベーション、「反内巻き」、安定した業績により頭角を現し、2026年の世界的拡大は依然として重要な局面にあるとし、「第十四五」計画、業績の実現度、業界のローテーションが人民元株式資産に影響を与える主要な変数になると予測した。
中国資産の三大注目点
2025年を振り返ると、劉鳴镝は全体の動きは予想を上回ったと評価した。世界経済の成長率は年初予想を上回り、インフレもほぼ予想通り、財政金融政策は支援的な姿勢を維持し、AI関連のハードウェアやインフラ投資と相まって、全体的に好調だった。MSCI世界株価指数のドル建てリターンは19.5％に達し、最も好調だったセクターは通信サービス（31％）と金融（26％）で、素材、工業、情報技術も約23％のリターンを記録した。
「ドル指数は年初の108.5から年末の98.3に下落し、ドルは9.4％弱の弱含みとなったことで、米国外の市場のパフォーマンスが良くなった」と劉鳴镝は指摘する。歴史的に見ると、ドルが10％下落すると、MSCI中国指数は通常25％上昇する。この論理は新興市場やヨーロッパにも当てはまる。
中国資産の2025年のハイライトについて、劉鳴镝は三つの特徴にまとめた。一つはイノベーションで、AI、IT、医療衛生、新型消費分野において顕著に現れている。二つ目は「反内巻き」で、原材料業界や一部の工業・情報技術業界に推進力をもたらし、ドルの弱含みと相まって分散投資需要を喚起し、素材セクターは貴金属価格の上昇や再生可能エネルギー関連金属需要の増加により押し上げられた。三つ目は収益と業績の安定で、通信サービスや保険業界が好調で、後者は内地株式市場の回復の恩恵を受けている。
外資の流入期待
外資が中国資産をどう見るかについて、劉鳴镝は、2024年の大部分の期間、外資は中国株式資産に対して慎重な見方をしていたが、2024年9月以降、中央銀行の一連の施策により、市場は「プット（底値保証）」があることを認識し、信頼回復が進んだと述べた。その後、DeepSeekの登場により、経済成長の鈍化はあるものの、イノベーション主導の成長機会が存在することを外資は理解した。さらに、「反内巻き」政策により、内地の一部上場企業の利益率向上の可能性も見えてきた。
「中期的に利益率が現在の中央値の一桁台から高位の中央値に上昇すれば、ROEも大きく改善される。核心は業績の裏付けだ」と劉鳴镝は述べる。現在、MSCI中国の評価はほぼ過去の平均水準に戻り、やや超過している状態だ。中国株式資産がイノベーションと統合的成長、構造的な利益率拡大の機会を持つカテゴリーとなれば、評価プレミアムはさらに高まる可能性があり、アクティブファンドにとって魅力的になる。
さらに、劉鳴镝は、四つのアクティブ株式ファンド（グローバル型、米国除くグローバル型、新興市場型、アジア太平洋（日本除く）地域型）の配分を分析し、グローバル型とアジア地域型のファンドは内地株式に対して基準株価指数に比べて最も低い配分比率を示していると指摘した。アジア太平洋（日本除く）ファンドは、アジア地域の中で内地の企業や中国企業の調査機会が多いため、競争力の理解が深く、低配分にとどまっている。米国を含むグローバルファンドは、米国のAIや技術革新の研究・追跡により、内地の技術力も高く評価している。
「外資が配分を増やせば、まず恩恵を受けるのはインターネット業界だ。これは最も理解しやすい業界だからだ。次に消費、これは世界的に共通の投資論理だ。さらに、蓄電池などのリーディング企業も注目される」と劉鳴镝は分析する。受動的投資家は、現在のサイクルのスタイルにおいては、一部のA株中小型株指数への配分を増やす傾向にある。
A株は「スローベア」へ
2026年の展望について、劉鳴镝は、世界的な拡大は依然として重要な局面にあり、成長は粘り強いものの雇用は相対的に停滞し、企業の姿勢は慎重だと述べた。2026年前半のGDP成長は財政刺激策の恩恵を受け、企業の資本支出や人的資本投資への信頼感が高まると予測される。注目点は、「第十四五」計画の目標や関連政策、各業界の業績状況などだ。
A株市場について、劉鳴镝は明確に述べた。「A株は幾度かの大牛市を経験した後、今回は本当に『スローベア』に入った」と。彼女は、これまでの牛市は業績が周期的なピークに達し、増資資金も潤沢だったが、ピークに達するまでの時間が短く、評価が過剰に膨らむ傾向があったと説明した。一方、「スローベア」は資金の後押しはあるものの、核心は業績にある。業績は政策に一部左右されるが、企業の運営戦略や能力の向上も重要だ。
劉鳴镝は、A株市場には流動性は不足していないが、市場規模を支える一株当たり利益が不足していると指摘し、純利益率が合理的に向上すれば、継続的な正のリターンも期待できると述べた。流動性を「散財の富」と例えるなら、適法かつ持続可能な利益こそ、その「散財の富」を支える底力だとした。
成長と業績拡大を狙う株式に期待
投資スタイルについて、劉鳴镝は、2026年春の「躁動」相場では、成長株が配当株を上回ると予測した。市場のリーダーシップの変化は速く、前のセクターのモメンタム戦略の評価は適度に調整される。好材料が悪材料に変わると、配当や防御的セクターが一定のアウトパフォームの時間枠を持つ。
総じて、劉鳴镝は成長株と業績拡大株を強く推奨し、最も注目するテーマはAI関連のインフラ、「反内巻き」、輸出、K字型消費、そして不動産の回復だ。
「各業界やテーマの内部分化は非常に高く、『スローベア』はすでに二年目に入り、市場の分化と個別銘柄の選択がより重要になっている」と指摘した。成長とモメンタム戦略の下では、中小型株が大盤を上回ると予想される。
リスクについては、三つのポイントを挙げた。一つはマクロ経済の変動で、景気サイクルの変化に注意が必要だ。二つ目は業績リスクで、特に過剰に期待されたセクター（A株IT、香港株医療衛生など）は、2025年第4四半期の業績予想が高いため、予想外の下方修正リスクがある。三つ目はセクターの切り替えリスクで、業界のローテーションに伴い、前期のモメンタムを持ったリーディング銘柄が大きく下落する可能性もある。
また、劉鳴镝とチームは2025年11月末から不動産と食品飲料について慎重かつ楽観的な見方を維持している。特に不動産は、2021年以降の調整により、全体の住宅購入コストは大きく低下している。もし一線都市の中心部の規制緩和が進めば、資産と消費の信頼感を高める効果が期待できる。食品飲料の評価は歴史的平均の一標準偏差以下に落ち込み、米国やインドと比べて成長性は弱くない。評価と配当水準も相対的に優れ、内地のリーディング企業は、健康志向の高まりに伴うイノベーションを進め、消費者の高品質・健康食品へのニーズに応えていく能力を持つ。