ウォラー総裁による経済見通しについての演説

2026-02-23 13:09:50

コンスタンスさん、ありがとうございます。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEが今年の会議の焦点を人工知能を含む経済の混乱に当てたことを称賛します。私は最近このテーマについて何度も話してきましたし、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定という目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降の25ベーシスポイントの引き下げを3回行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響をインフレに対して見過ごすべきではありません。基礎的なインフレはほぼ2％に近づいており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府閉鎖のために一部のデータが得られなかった場合でも、私にとってリスクのバランスはさらなる金融緩和に傾いていました。

その後、私たちはかなりの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用報告は、私やほとんどの予測者、市場参加者が予想したよりも大幅に強いものでした。金融政策への影響について詳しく掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いために苦戦している多くの労働者にとって、雇用の増加は幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％に近い水準で推移していることを示しています。

これらのデータを総合すると、労働市場がより堅固な基盤にあると断定できるわけではありませんし、したがって金融政策の適切な設定についても確定的ではありません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となれば話は別です。2025年は、雇用創出にとって非常に弱い年であり、2002年以来のリセッション以外では最も弱い年でした。この最初の雇用増加の見積もりの上昇が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合の3月17日と18日までに、2月の雇用とインフレのデータ、さらに求人や小売売上高のデータも得られる予定です。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、それが2月も続き、インフレが2％に向かって進展していることを裏付けるなら、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。この点については、後ほど詳しく議論します。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展し続けても、新たな労働データが回復の兆しを打ち消し、2025年のような弱さが続くと示唆する場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その場合の議論も展開します。

これらのケースを踏まえ、現状の経済状況について話しましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日には、2025年第4四半期の実質国内総生産（GDP）の速報値が年率1.4％と発表されました。消費者や企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府閉鎖は第4四半期の成長を抑制しましたが、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果があったと考えられます。これらの影響を平滑化すると、今後半年間の実質GDPは2％を超える成長を示し、企業と家庭の支出は堅調に推移すると見込んでいます。

金曜日の最高裁判決は、昨年課された輸入関税の大部分を覆したことで、支出や投資にプラスの影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。行政当局は一部の関税を他の法律を使って再課す計画ですが、関税の継続範囲については不確実性が高いです。

現時点では、企業の調査結果は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの高水準となりました。供給管理者も増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資の大部分はデータセンターの建設や関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。個人消費支出（PCE）の伸びは、2025年第3四半期の3.5％から第4四半期の2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話した昨年10月の演説でも指摘した通り、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。これらの家庭にとって、支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用報告には、2025年通年の給与データに影響を与える通常の年次修正が含まれており、2026年に向けた労働市場の状況を調整しました。予想通り、修正により2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では過去数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間の新規雇用は18万1千件と報告され、月平均はわずか1万5千件です。しかし、実際には、修正後も4月から12月までの給与データには上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に実際に減少した可能性が高く、これは1945年以来の3年目です。昨年の純移民の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場を反映する新規雇用の必要数も減少させました。ただし、労働力は290万人増加した一方で、雇用の伸びはそれほどではありませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、採用の遅れがそれほど深刻でないことを意味します。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示していると私は考え続けています。これは、1月に得られたデータの重要な背景です。

1週間前の労働市場データは厳しいものでした。求人と労働流動性調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、給与サービス会社のADPも1月の採用は22,000件と振るわなかったと報告しています。ところが、実際の雇用増加は13万件と予想外に良好で、民間部門の増加は17万2千件とさらに強いものでした。過去2か月の下方修正を含めても、3か月平均の雇用増加は7万3千件となり、現在の収支均衡点を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この報告は明らかに予想を上回るものであり、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用報告から今後の労働市場の健康状態についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念もあります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は12万5千件の雇用増のほぼ全てを占めており、建設の増加は先月の暖かい天候の影響も考えられます。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年の傾向と一致します。これらの点は、労働市場全体がより堅固な基盤に向かっているとは言えないことを示しています。

次に、過去数年の1月の給与報告は、数か月後に大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告は22,000件の雇用増を示していますが、労働統計局の最初の報告は17万2千件です。もう一つの調査会社Revelioは、1月の民間雇用をわずか3,000件と推定しています。アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasによる解雇発表の調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用数との間の矛盾は、雇用報告がノイズを多く含む可能性を示唆しています。

誤解のないように言えば、私が依然として最も信頼する政府の公式データは、1月の結果は前向きであり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確定要素があるため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復があったかどうか判断したいと思います。それには、1月の第2推定値と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレ率は、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）と推定され、コアは同じ期間で約3％です。2月27日に生産者物価指数が報告された後、1月のPCEインフレの全体像がより明確になるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その主な要因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えておらず、一時的にインフレを押し上げるだけだと広く認識されています。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと考えています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけ大きく、どれくらい続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、最終的な関税の規模の見直しによるものもありますが、輸出業者や輸入業者が市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していた可能性もあります。多くの証言によると、企業は2025年を通じて価格を維持してきましたが、契約更新の時期に値上げを計画していたとも言われています。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の大きな跳ね上がりは見られず、2月が「新しい1月」として契約価格をリセットする時期になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問もあります。関税に関連するコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれませんし、行政当局が他の法律を使って関税を再課す場合は、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的にしかインフレに影響しないため、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうでしたし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に2月のCPI報告が発表され、その1週間後の次のFOMC会合に向けて、2月の労働市場の報告とともに、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すなら、労働市場の状況が重要となります。もし2月の労働市場データが、1月に報告された強い雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示すなら、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の最後の会合での見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになるでしょう。

現時点では、これらの2つの結果のどちらがより可能性が高いかはほぼ五分五分です。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、先述の理由から、1月の強い報告がノイズであって信号ではない可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第では、労働市場がより堅固な基盤に向かっていると判断できるかもしれません。より多くのデータを得ることで、どちらのケースにいるのか見極め、より慎重に政策の適切な設定を行えるようになるでしょう。