イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっています。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せています。これが今年の最終的な金利決定に表れました。2025年は連続3回の利下げで締めくくりますが、2026年はさらに少なくなる見込みです。私に加わるのは、モーニングスター投資管理の米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行いましたが、最終投票では意見が分かれました。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望みました。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会議はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに市場に織り込まれていた期待を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めました。結果として、昨日の時点では利下げの確率は90％と見積もられていました。ただし、意見の相違やパウエルや委員会から出てくるその他の発言により、今は一時停止の可能性も出てきています。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対を表明していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は待ちの姿勢に入り、新たなデータを見て判断を下すべきだ」と述べています。2024年9月以降、連邦は合計1.75ポイントの利下げを行っており、パンデミック前の水準をまだ上回っています。現在の目標範囲は3.50％から3.25％であり、パンデミック前の2017〜2019年の平均1.7％より高い状態です。ただし、2023年中頃から2024年秋にかけての5％超の水準からは下がっています。今はより快適な範囲にあり、連邦はペースを落とすことができると考えています。私は1月の会合での利下げは期待していません。
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、これはあなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やすまたは減らす必要があるのはどんな場合でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけです。これにより、予想との差は75ベーシスポイントほどになり、かなり大きな乖離です。市場もほぼ連邦と一致しています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰貯蓄などの要因も高金利を支えましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これは不確実性が高く、私自身の見解もデータが古いため揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ入手できていません。全体像を把握するには、今後のデータ次第です。Q3のGDPやその他の指標を見て、見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想より高くなるまたは低くなる要因についてですが、予想より高くなる場合、AIブームの急激な縮小が明らかに利下げを促すでしょう。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費者支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気後退を防ぐために大規模な金融緩和が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われずに金利が上昇する可能性については、関税政策が重要です。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在、米国企業は関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。これにより、商品インフレだけでなくサービスインフレも拡大する恐れがあります。関税率が実際に引き上げられた場合、どこまで上昇するかは不明ですが、もし上昇すれば、インフレ圧力はさらに高まるでしょう。したがって、今後1年以内に金利が予想以上に高くなるまたは低くなるシナリオは十分に考えられます。
ハンプトン： 連邦理事会長は、金利は中立範囲内に適切に位置していると述べています。これはなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大の観点からどう意味するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激し、完全雇用を促進しつつ、インフレは連邦の2％目標に沿う状態を維持できる金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若くて成長が早いのか、それとも高齢化し成長が鈍化しているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくり増えていると、住宅やインフラの建設も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済をバランスの取れた状態に保つための金利を推定するものです。FOMCの委員の中では、多くのメンバーが中立金利は約3％と考えています。現在の目標範囲は3.25％から3.5％であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017〜2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7％でした。中立金利は長年にわたり低下傾向にあり、1980年頃は4〜5％だったと推定されます。これは、人口高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦は、最終的に金利を中立水準に合わせることで、目標達成を目指しています。
ハンプトン： プレストン、今日はお時間をありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
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イヴァナ・ハンプトン： 連邦準備制度の二つの目標の間で緊張が高まっています。インフレは高止まりしている一方、雇用市場は弱さを見せています。これが今年の最終的な金利決定に表れました。2025年は連続3回の利下げで締めくくりますが、2026年はさらに少なくなる見込みです。私に加わるのは、モーニングスター投資管理の米国シニアエコノミスト、プレストン・コールドウェルです。お会いできてうれしいです、プレストン。
プレストン・コールドウェル： こんにちは、イヴァナ。
連邦の利下げに関する意見の分裂は投資家に何を示すのか？
ハンプトン： 連邦は予想通り0.25ポイントの利下げを行いましたが、最終投票では意見が分かれました。2人の委員は現状維持を支持し、1人はより深い利下げを望みました。これは何を意味しているのでしょうか？
コールドウェル： そうですね、最初はこの会議はかなり緊張感のあるものになると思われていました。11月中旬までに市場に織り込まれていた期待を見ると、利下げはあまり可能性が高くないと考えられていたのです。しかし、その後、一部の連邦委員が次の利下げを示唆し始めました。結果として、昨日の時点では利下げの確率は90％と見積もられていました。ただし、意見の相違やパウエルや委員会から出てくるその他の発言により、今は一時停止の可能性も出てきています。記録に残る形で反対している委員は2人いますし、正式に反対を表明していなくても、他にも疑念を持つ委員がいる可能性があります。パウエルは、「今は待ちの姿勢に入り、新たなデータを見て判断を下すべきだ」と述べています。2024年9月以降、連邦は合計1.75ポイントの利下げを行っており、パンデミック前の水準をまだ上回っています。現在の目標範囲は3.50％から3.25％であり、パンデミック前の2017〜2019年の平均1.7％より高い状態です。ただし、2023年中頃から2024年秋にかけての5％超の水準からは下がっています。今はより快適な範囲にあり、連邦はペースを落とすことができると考えています。私は1月の会合での利下げは期待していません。
2026年に連邦は大きな利下げを行うべきか？
ハンプトン： 連邦は来年1回の利下げを予測していますが、これはあなたの予測と比べてどうですか？また、利下げを増やすまたは減らす必要があるのはどんな場合でしょうか？
コールドウェル： 全体を見れば、私は来年2回の利下げを予想しています。これは連邦の予想より1回多いです。ただし、2027年までにはさらに3回の利下げを見込んでいます。つまり、2026年と2027年には合計5回の利下げになる見込みです。これに対し、連邦の予想は2回だけです。これにより、予想との差は75ベーシスポイントほどになり、かなり大きな乖離です。市場もほぼ連邦と一致しています。私の見解では、経済の自然な金利はパンデミック前の水準に近いと考えています。これは、人口動態の変化や経済成長の鈍化といった長期的な要因によるものです。パンデミック以降、過剰貯蓄などの要因も高金利を支えましたが、それらの効果は次第に薄れてきています。例えば、不動産市場は、利下げにもかかわらず弱含みで推移しており、住宅購入者は高金利と高価格に我慢できなくなっていると考えられます。これは、さらなる利下げが必要になる可能性を示唆しています。ただし、これは不確実性が高く、私自身の見解もデータが古いため揺らいでいます。第3四半期のGDPデータもまだ入手できていません。全体像を把握するには、今後のデータ次第です。Q3のGDPやその他の指標を見て、見解を大きく修正する可能性があります。
また、金利が予想より高くなるまたは低くなる要因についてですが、予想より高くなる場合、AIブームの急激な縮小が明らかに利下げを促すでしょう。AIは過去1年間のGDP成長の大部分に寄与しており、企業投資や株式市場の上昇、消費者支出の支えとなっています。これが逆方向に動けば、景気後退を防ぐために大規模な金融緩和が必要になる可能性があります。一方、利下げが少なくなる、あるいは全く行われずに金利が上昇する可能性については、関税政策が重要です。現状の関税水準が維持されても、関税の消費者価格への伝達が増える可能性があります。現在、米国企業は関税の大部分を負担していますが、これを消費者に転嫁すれば、インフレ圧力が高まる可能性があります。これにより、商品インフレだけでなくサービスインフレも拡大する恐れがあります。関税率が実際に引き上げられた場合、どこまで上昇するかは不明ですが、もし上昇すれば、インフレ圧力はさらに高まるでしょう。したがって、今後1年以内に金利が予想以上に高くなるまたは低くなるシナリオは十分に考えられます。
中立的な金利がインフレ抑制と雇用拡大にどう影響するか
ハンプトン： 連邦理事会長は、金利は中立範囲内に適切に位置していると述べています。これはなぜ重要なのか、またインフレ抑制と雇用拡大の観点からどう意味するのか教えてください。
コールドウェル： 中立金利とは、長期間その水準にあると、経済を適度に刺激し、完全雇用を促進しつつ、インフレは連邦の2％目標に沿う状態を維持できる金利水準です。つまり、経済の「ちょうど良い」状態を示す指標です。過熱も過少もしていない状態です。この中立金利は、多くの要因に依存します。例えば、経済の生産性成長率です。これが投資意欲を左右します。また、人口動態も重要です。若くて成長が早いのか、それとも高齢化し成長が鈍化しているのか。後者の場合、投資需要が減少し、中立金利も下がる傾向があります。人口がゆっくり増えていると、住宅やインフラの建設も少なくて済みます。中立金利の推定は難しく、直接観測できません。過去のデータから、経済をバランスの取れた状態に保つための金利を推定するものです。FOMCの委員の中では、多くのメンバーが中立金利は約3％と考えています。現在の目標範囲は3.25％から3.5％であり、ほぼ中立に近い水準です。私の見解では、中立金利はもっと低く、パンデミック前の平均金利に近いと考えています。2017〜2019年のフェデラルファンド金利は平均1.7％でした。中立金利は長年にわたり低下傾向にあり、1980年頃は4〜5％だったと推定されます。これは、人口高齢化や経済成長の鈍化、格差拡大による貯蓄増加など、多くの要因によるものです。連邦は、最終的に金利を中立水準に合わせることで、目標達成を目指しています。
ハンプトン： プレストン、今日はお時間をありがとうございました。
コールドウェル： こちらこそ、イヴァナ。いつもお話できて光栄です。
投資家第一：2026年の市場見通しについては、クナル・カプールとプレストン・コールドウェルの解説をお見逃しなく。