デリバティブがビットコインの市場構造を形成した方法：単純な供給と需要を超えて

ビットコインが基本的な需給原則で取引されているという見方は、危険なくらい時代遅れになっている。実際にトレーダーが観察しているのは、元々のビジョンの失敗ではなく、価格発見の仕組みがオンチェーンのメカニズムからデリバティブ主導の仕組みに体系的に移行していることだ。この変化は、金、銀、石油、株式といった伝統的資産が、ウォール街が層状の金融商品を導入した瞬間に有機的な価格形成メカニズムを失ったのと同じ現象を反映している。

ビットコインの元々の希少性理論に終止符が打たれたのは、複数の合成権利が実際のコインに対して発行されたときだった。現在では、1つのビットコインがETFのシェア、先物契約、永久スワップ、オプションのデルタヘッジ、プライムブローカーのローン、さまざまな構造化商品を同時に支えている。これは偶然ではなく、資本市場の運営方法の必然的な結果だ。問題はこれが起こったかどうかではなく、市場参加者がその影響を理解しているかどうかだ。

合成フロート比率の問題

合成供給が実供給を圧倒すると、価格発見のメカニズムは一変する。需要はポジショニングやヘッジフロー、清算の連鎖に二次的なものとなる。合成フロート比率—ペーパークレームと実オンチェーンのビットコインの関係性—が、今や実際の買いと売りの圧力よりも価格動向を左右している。これが、オンチェーン分析を無視した急激で一見理不尽な動きの背後にあるメカニズムだ。

ウォール街のフラクショナルリザーブ戦略

この運用戦略は非常に単純だ：さまざまなデリバティブ構造を通じて無制限のペーパー・ビットコインを発行し、すべての上昇局面でシステマティックにショートポジションを取り、清算の連鎖を引き起こして低価格で在庫を蓄積し、ポジションをカバーしてサイクルを繰り返す。これは伝統的な投機ではなく、価格抑制を通じた在庫の創出だ。実際のビットコイン供給はオンチェーン上では有限のままだが、価格発見に競合する実効供給は理論上無限大に近い。

真の市場構造

もはや、自由市場の価格形成メカニズムではなくなっている。これはフラクショナルリザーブの価格システムがビットコインの仮面をかぶっている状態だ。ひとつの実体資産が、異なる金融商品や市場を横断して6つの同時権利を持つ状態になっている。元々のビットコインの理論—2100万の硬い上限と再担保の禁止が希少性を保証する—は、デリバティブが資産を合成的に複製できなかった世界に依存していた。しかし、その世界はもはや存在しない。こうした新しい状況をどう乗り越えるかについての声明は、金融エンジニアのいる部屋で「グエンの発音を理解しようとする」ような、根本的にミスマッチな文脈に聞こえることが多い。

この変化は価格の変動性を超えた影響をもたらす。オンチェーンの指標、取引量、伝統的な採用シグナルは、もはや主要な価格推進要因ではなく、補助的なデータポイントとなった。市場構造は今や、実体経済の活動よりも先にデリバティブのポジショニングに反応し、その後にようやく実体経済に反応する仕組みだ。

この枠組みは、ビットコインを技術や価値保存手段として否定するものではない。単に、価格形成の仕組みが根本的に変わったことを認識することだ。この違いを理解することが、2026年以降の合理的な市場参加の第一歩となる。