興業証券：米国の関税判決は行政権の制約による長期的なストーリーの変化であり、税率引き下げがA株の輸出チェーンに与える影響に注目

智通财经APPによると、興業証券はリサーチレポートを発表し、2月20日にアメリカ最高裁判所が6対3の判決で、米国の対等関税と中国に対するフェンタニル関税が違憲であると判断したことを伝えた。この判決は資産価格に反映され、米国株は支えられ、米国債は圧迫されている。同時に、この判決は行政権の制限による長期的なストーリーの変化を示し、今後は米国の後続政策の「混沌性」を高め、貴金属などの「ドル安資産」や米国債利回りの上昇を刺激するだろう。軽工業・家電、消費電子、電池、自動車部品、医療機器など、米国向け売上高が大きく、以前に対等関税が高かった東南アジア地域に多くの生産能力や貿易の再ルートを持つ業界は、今回の関税引き下げの恩恵を大きく受ける見込みだ。

興業証券の主な見解は以下の通り：

前書き： 2月20日、アメリカ最高裁判所は6対3の判決で、米国の対等関税と中国に対するフェンタニル関税が違憲と判断した。これに続き、トランプ氏はIEEPAに基づく関税の追加発動は無効となると発表し、同時に新たに10％の122条関税を2月24日未明に発効させた。さらに、トランプ氏は新たな関税調査を発表予定で、これには約5か月を要すると見られる。新関税の一部免除対象は重要鉱物、原料、電子・機械製品などだ。また、トランプ氏は小口荷物の免税政策の取消しも引き続き有効と再確認した。

アメリカ最高裁判決書の理解の仕方は？

一つは関税は立法府の権限に属する法定権限であること。 判決書は、アメリカ憲法第1条第8款において、税金や関税の徴収権は国会に属し、憲法制定者は行政部門にその権限を委ねていないと明記している（平時において「議会だけが関税を課す権限を持つ」と述べている）。トランプ政権は、関税が外交や国家安全保障に関わるため、裁判所は国会がIEEPAに意図的に大統領に広範な裁量権を与えたと推定すべきだと考えた。しかし、判決は、関税が外交に影響を与えるからといって、国会が曖昧な表現を通じて関税徴収権を譲渡したと推論できないとし、譲渡には明確かつはっきりとした言葉が必要だとした。

二つは「重大な問題原則」の再確認。 首席判事ロバート、ゴーシュ判事、バレット判事は、重大な問題原則（major questions doctrine）を適用すべきだとした。これは、行政機関が経済や政治に大きな影響を及ぼす規則を制定する際には、明確な国会の権限付与が必要であり、そうでなければ違憲と判断されるという原則だ。2024年6月28日、最高裁は40年の歴史を持つ「雪佛龍原則」を終結させた。これは、裁判所が独立した判断を維持し、規則の曖昧さだけで行政の解釈に従うべきではないとする原則である。この「雪佛龍原則」の廃止は、立法・行政・司法の三権の境界を再構築し、行政権の拡大解釈を制限した。判決書（No.24-1287）では、「雪佛龍原則」の失効により、「重大な問題原則」の適用は革新というよりも原点回帰だと述べている。

三つはIEEPA法の文言解釈。 ソトマイヤー判事、カガン判事、ジャクソン判事は、一般的な解釈に基づき、IEEPAは関税を認めていないとした。彼らは、IEEPAは緊急時に「輸入を規制」する権限を大統領に与えるが、国会が規制権と税収権を同時に扱う場合は明確に規定しており、「regulate（規制）」という語には関税は含まれないとした。さらに、法成立から半世紀の間に、大統領がIEEPAを用いて関税を課した例は一度もない（It is also telling that in IEEPA’s half century of existence, no President has invoked the statute to impose any tariffs, let alone tariffs of this magnitude and scope）。したがって、裁判所は重大な問題原則を援用せずとも、通常の法解釈ツールだけで十分に結論を支持できるとした。

四つは判決の代替関税に関する見解。 異議を唱えるカヴァノ判事は、この判決は今後の大統領の関税命令の権限を大きく制限しない可能性があるとした。今日の裁判所の結論は、大統領がこれらの関税を課す際に誤った法的根拠を選択したというものであり、IEEPAに依存したが、他の多くの連邦法も関税を課す権限を与えているため、合理的な根拠は存在するとした。

五つは判決の返金に関する限定的な議論。 カヴァノ判事は、この判決は短期的に二つの影響をもたらす可能性があるとした。一つは返金だ。政府が返金を行うかどうか、またその方法については判決文に記されていないが、口頭弁論の記録では「混乱状態になる可能性がある」と述べられている。もう一つは貿易協定だ。判決は、米国が締結した複数の貿易協定に影響を与える可能性がある。

なぜ122条関税を代替手段として選んだのか？

一つは、122条は調査不要で即時発動できる最速の代替策だからだ。

もう一つは、122条関税は「米国の重大な貿易赤字」を条件に最高15％の関税を一律に課すものであり、司法リスクが低い。

122条は、米国大統領が重大な貿易赤字に直面した場合に、すべての輸入品に対して最高15％の関税を一律に課す権限を与える。ただし、実施期間は短く、最大150日間維持可能で、延長には議会の同意が必要だ。

338条も調査を複雑にしないが、これは大恐慌前に制定されたもので、これまで一度も使用されたことがない。338条は、特定国の米国製品に対して差別的に関税を加算できる権限を与えるが、期限や議会の制約はなく、報復関税的性質が強いため、単独での一方的課税は法理上認められない。この条項の使用は、司法訴訟のリスクがほぼ確実に続くと考えられる。今回の5か月の上訴期間を考慮すると、判決は中間選挙前に効力を持つ可能性があり、共和党の中期選挙や行政・立法の駆け引きに不利に働く。

判決が資産価格に与える影響は？

一つは税率低下による財政・金融への影響。 現在の10％の122条関税は、2025年4月3日の「解放日」に公表された「対等関税」に代わるには不十分だ。IEEPA関税の一時停止により、短期的には関税収入は減少し、米国の物価（インフレ）はやや低下、財政赤字率は上昇する可能性がある。これが資産価格に反映され、米国株は支えられ、米国債は圧迫される。ただし、「新関税調査」の開始と新税率の公表により、市場は新たな変化に反応し続けるだろう。

二つは行政権の制限による長期的なストーリーの変化。 「新旧関税」の交代による財政・金融への影響と異なり、最高裁の6対3判決の最も重要な意味は、米国の政治に対する影響だ。これは、行政と立法の矛盾を裏付け、トランプ政権の行政権拡大解釈を否定するものだ。行政権の縮小は、地方や議会における反トランプ勢力の増加を促し、今後の政策の「混沌性」を高め、貴金属などの「ドル安資産」や米国債利回りの上昇を刺激するだろう。

三つは税率低下がA株の輸出連鎖に与える影響。 軽工業・家電、消費電子、電池、自動車部品、医療機器など、米国向け売上高が大きく、以前に対等関税が高かった東南アジア地域に多くの生産能力や貿易の再ルートを持つ業界は、今回の関税引き下げの恩恵を受けやすい。

判決が米国政治に与える影響は？

一つは関税権を巡る争いの継続。 IEPA関税の違憲判決は象徴的かつ転換点となり、今後の米国議会や司法の審査強化を示唆している。米国政府は代替的な関税政策を打ち出す意志を持つが、その公布や実行のスピード、規模、柔軟性は低下する可能性がある。

二つは行政と立法の矛盾のさらなる顕在化。 米国制度上、関税以外にも移民法や選挙規則など重要政策は議会の決定を必要とする。関税以外にも、議会はトランプ氏の他の行政権を縮小する立法を試みる可能性が高まり、郵便投票や移民政策を巡る議論の激化が予想される。

三つは代替関税が国際関係に影響を与える可能性。 中国側は、IEEPAの違憲判決を米中関税の格下げの機会とみなす可能性がある。もしトランプ氏が「対等関税」や「フェンタニル関税」の全面的な代替として代替関税を採用すれば、2026年の米中関係にリスクをもたらす可能性もある。

リスク提示

米国が代替関税を大幅に拡大する可能性や、外部情勢の大きな変化に注意。