ジェローム・パウエルはFRBのバランスシートがあまりにも大きくなりすぎていることを理解している—ケビン・ウォーシュには計画があるが、市場を動揺させずにそれを売り込む必要がある

元米連邦準備制度理事会（FRB）理事のケビン・ウォーシュ · フォーチュン · デイビッド・ポール・モリス／ブルームバーグ - ゲッティイメージズ

エレノア・プリングル

2026年2月21日土曜日 午後5:35 GMT+9 8分で読む

ジェローム・パウエルは、トランプ大統領からの批判や侮辱にもかかわらず、ホワイトハウスにとって友好的な連邦準備制度理事会（FRB）の議長であり続けている。それは、パウエルが基準金利を引き下げるようホワイトハウスからの圧力に屈しなかった一方で、FRBが彼の指導の下、国債の買い入れを忠実に続けてきたからだ。

中央銀行は、連邦政府への貸し手として、パウエルに国の財政の動向を見通す視界を与え、政府の借入がFRBの使命に影響を与えることも示している。米国は、民主党と共和党の両政権下で38.5兆ドルの国家債務を積み上げており、彼はこれを「選出された役人たちの間で大人の会話に戻るべき時だ」と述べている。

とはいえ、パウエルは政府支出の妨げにはなっていない。2008年の金融危機以降、FRBのバランスシートは膨れ上がり続けており、現在はGDPの24.6％に達している。歴史的には10％から20％の間に収まっていた。

FRBの候補者ケビン・ウォーシュはこれを変えたいと考えている：彼は、FRBはより小さなバランスシートを運用すべきだと信じており、その結果、市場における歪みを減らすことができると考えている。そこに問題がある：バランスシートを縮小すれば資産が減ることになり、FRBの最大の保有資産は政府債務だ。理論的には、FRBがより少ない債券を保有したい場合、それらを誰かに売却し、市場に供給を増やす必要がある。これにより利回りが上昇し、国債の借入コストが高くなる—これはホワイトハウスが望むことではない、新しいFRB議長にとっての課題だ。

実際、経済学者たちは、ウォーシュ（元FRB理事）が引き続き米国政府の財政戦略の安全網として中央銀行を見なすことを許容し続けるだろうと示唆している。ウォーシュは以前、米国を「バナナ共和国」と呼んだこともあり、FRBが継続的に政府債務を買い入れることに批判的だったが、今や投機筋はウォーシュが連邦赤字の話題から距離を置くことを期待している。

中央銀行の新たなトップは微妙な調整を迫られている：世界で最も注視されるバランスシートの規模を適正に保ちつつ、債券市場の投資家や財務省を動揺させない方法を見つける必要がある。

受け入れやすい方針

ウォーシュの問題は、FRBで目標を達成する方法ではなく、それをどう市場に伝えるかにある。

投資家やアナリストはすでに、ウォーシュが基準金利についてハト派的な見解を持つことを知っている。大統領は、候補者はさらに金利を引き下げることに前向きでなければならないと言った。バランスシートを縮小することは、ウォーシュが金利引き下げを実現しつつ、FRBの独立性に関する懸念を高めずに済む巧妙な方法かもしれない。コロンビア大学ビジネススクールの馬一鳴教授は、フォーチュンとの対話でこう説明している：「人々はしばしば、『経済状況、インフレ期待、失業率が金利を決めている』と思いがちだが、バランスシートの規模はそれほど重要ではないと考えることもある。」

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「しかし実際には、金利を引き上げることは経済の引き締めであり、中央銀行のバランスシートの規模を縮小することもまた一種の引き締め（なぜなら金利も上昇させるから）だ。そして、その相互作用の程度を正確に見積もるのは難しいが、広く考えると、FRBのバランスシートが小さくなると、市場の流動性が減少し、それがインフレ圧力を抑えることになる。つまり、ある意味では、より低い金利を維持しながらバランスシートを縮小できるのだ。」

したがって、ウォーシュは連邦公開市場委員会（FOMC）の他のメンバーに対して長期的な議論を提案している。次のステップは、その方針を市場にどう伝え、安定したインフレ、最大雇用、長期金利の安定といったFRBの使命に影響を与えずに、どのように調整するかだ。

「彼の承認審査で最も注目されるのは、『バランスシートの縮小をどう進めるのか』ではなく、『どうやって縮小を進めるのか』と質問されるかどうかだ」とアライアンス・バーンスタインのチーフエコノミスト、エリック・ウィンログはフォーチュンに語った。「そこが最も難しい部分であり、コミュニケーションは難しく、潜在的な市場の変動要因となり得る。」

ウィンログは、ニューヨーク連邦準備銀行で5年間勤務した経験もあり、量的緩和（政府債務を買い入れて経済に資金を注入する政策）が有害だったと考えており、FRBが大量の証券を保有し続けることは市場のシグナルを歪めていると指摘している。

「その見解には共感できる」とウィンログは付け加えた。「ただし、彼が目指すところへの移行は問題を引き起こす可能性がある。」

ウォーシュはすでに戦略の一端を示唆しており、財務省との連携を念頭に置いていることを明らかにしている。彼は7月に「クドロー」司会のラリー・クドローにこう語った：「そのバランスシートを時間をかけて数兆ドル縮小できる。財務長官と協力してやることだ。それによって大きな金利引き下げが可能になり、その結果、実体経済を加速させ、最終的には金融市場も問題なくなるだろう。」

金融市場は「最終的に」という表現に懸念を抱くかもしれない。彼らは計画が穏やかに進むことを望んでいるが、投資家のことも考慮している。ウィンログはこう述べている：「彼が市場の機能に敏感でないという考えは懸念材料だ。」

中央銀行は国家債務について気にすべきか？

パウエルの債務に関するコメントは、FRBの使命に関する予想される適切な調査とみなされることもあるが、それ以上の重要性はないと考えられる。しかし、ウォーシュはトランプ2.0以前の政府の財政について明確に批判しており、その予算は「制御不能」だと述べている。

2022年のフーバー研究所のポッドキャストで、ウォーシュはこう語った：「米国政府はCOVID前の日の3倍になった…その後縮小することはないだろう。むしろ、その痛みを相殺する方法を模索しているのだ。」

彼は付け加えた：「2006年にFRBに入ったとき、それは重要な組織だったが、任務はかなり狭かった…しかし、その権限は拡大している。2008年の危機や2020年のパンデミックの際には、FRBは特別な措置を取るのが仕事だ。しかし、そのショックが去った後は、この忠実な機関が通常の業務に戻るのが役割だ。」

そして、FRBが政治から法的に独立しているにもかかわらず、馬教授は「経済的なつながり」は国債にあると指摘している：「それがおそらく議論の背後にある動機だ。」

実際、バランスシートに強硬な姿勢を示すFRB議長から、より高い債券利回りを促し、財政責任を促進する動きへとつながる可能性もある。しかし、ウォーシュはそこまで踏み込むだろうか？結局のところ、「それは政権の目的に完全に反している」とウィンログは推測している。

したがって、「彼が財政政策に大きく関与することは期待していない。それは彼の管轄外だし、FRBが何かできることではない。」

もし市場がそれを気に入らなかったら？

現在のFRBの介入規模でも、債券市場は米国の公的債務水準に対して不安を示していない。30年物国債の利回りは依然として5％未満で推移し、10年物国債は約4％にとどまっている—投資家がリスクの高いとみなす債務を保有するために高いリターンを求めていない兆候だ。

そして、ウォーシュがコミュニケーションを適切に行えば、馬教授も付け加えているように、その状況は変わらないはずだ。

しかし、リスクもある。市場は、FRBによる債券売却が政府債務の価格を押し上げ、その38.5兆ドルをさらに膨らませると結論付けるかもしれない。その結果、債券購入者はより安全な場所に逃げ、米国は最悪の状況に陥る可能性もある。

「これは新興国や途上国の政府が財政問題を抱えている場合の議論に近い。そうした国々の債務市場は危機に瀕することがある。」

「そして、中央銀行はそうした状況を考慮しなければならない。米国はまだそこにはいないが、そこに行かないように注意しなければならない。多くの債務が発行されており、その増加は非常に速い。持続可能かどうか、理由は何かについて別途議論があるが、恐れているのは、投資家が米国財務省の信用力を疑い始めることだ。それは皆にとって悪いことだ。」

「そのような体制に入る勝者はいないだろう、ヨーロッパを除いて。だが、米国にとっては負ける負けるの状況だ。こうした議論は、そのような世界に入らないようにするためのものだ。」

このストーリーはもともとフォーチュン.comに掲載されたものです。