年を重ねるごとに市場の景色は似たり寄ったりに見えるが、その意味するところは実は大きく異なっている。2026年初頭、イーサリアムで繰り広げられた700億ドル規模の大型投資家による戦いは、まさにこの教訓を如実に物語っている。トム・リーが率いるBitMineとイー・リーホワのTrend Researchは、どちらもETHへのロングポジションを掲げながら、全く異なるリスク構造の道を歩んでいた。本来なら静かに進むべき戦いが、チェーン上の透明性により全ネットワークの目にさらされることになった。かつてのThree Arrows CapitalやFTXと同じく、確実性への過度な傲慢さが市場の短期的な残酷性を過小評価するとき、その結末は劇的になる。## BitMineとTrend Research：ロング戦略の意味の違いETHの大型ホルダーとして注目を集めるようになったBitMineは、2025年7月に2.5億ドルの資金調達を完了して以来、わずか半年足らずでマイニング企業から世界最大級のETH保有主体へと変貌を遂げた。ultra sound moneyのデータによれば、同社は現在4,285,125枚のETH（約100億ドルの市場価値）を保有し、イーサリアムの流通供給量の約3.52%に相当する。その戦略の意味は「低レバレッジ、高ステーキング、ゼロ負債」という現物志向にある。保有するETHの約7割（2,897,459枚）をステーキングし、同時に5.86億ドルの現金準備を抱えている。ETHが2600ドル前後の安値で41,787枚を追加購入した際の平均保有コストは約3,837ドルに達し、現在のETH価格$1.97Kでは約64億ドルの含み損が発生している。しかし重要なのは、毎日100万ドル以上のキャッシュフローを生み出し続けているという事実だ。これに対して、Trend Researchが選んだ戦略の意味は全く異なっている。2025年11月から同社は明らかにチェーン上でETHをロングし始めたが、その手段は「ステーキング借入→購入→再ステーキング借入」という循環的レバレッジだ：保有するETHをAaveにステーキング→USDTを借り出す→借りたUSDTでさらにETHを購入→これを繰り返すというメカニズム。この操作は順風の相場では極めて効果的だが、価格下落時には担保の価値減少に伴う追加保証金要求と強制清算という脅威に直面する。ETHがわずか5日間で3,000ドル近くから約2,150ドルまで急落した際、その意味が明白になった。## 市場に露出した「損切り生存」の現実2月2日時点で、Trend Researchは複数回にわたりバイナンスに73,588枚のETH（約1.69億ドル相当）を転送して売却し、借入金を返済することを余儀なくされた。ポジションを強制清算から守るために、同社はチェーン上で「損切り生存」と呼ぶべき行動を繰り返した。Arkhamのチェーンデータが記録した通り、Trend Researchが1枚のETHを売るたびに、自らの生存空間を確保する行為であると同時に、市場に新たな売圧を無意識に送り出していた。現在の借入ポジションの総損失は6.13億ドルに達し、そのうち実現損失が4,742万ドル、含み損が5.65億ドルを占めている。約8.97億ドルのレバレッジ借入が依然として残存している状況だ。重要な意味は、この過程が全ネットワークによってリアルタイムで観察されていたという点である。従来の金融では情報の非対称性が存在するが、チェーン上ではクジラのすべての送金、担保、清算ラインが24時間市場の視界にさらされる。## チェーン上とチェーン下の「氷火の二重天」奇妙なことに、クジラたちの数十億ドルの損失とは裏腹に、チェーン上のメカニズムは全く異なる熱を帯びている。The Blockのデータによれば、現在約3,660万枚のETH（ネットワークの流通供給量の30%を超える量）がイーサリアムのビーコンチェーンにステーキングされており、過去最高の29.54%を記録した2025年7月を上回る新高値を更新している。この変化の意味するところは深い。大量のETHがステーキングされることは、それらが自由流通市場から自発的に退出したことを意味する。すなわち、投機的な「投機通貨」から、ネットワーク運営に参加し継続的に収益を生み出す「生産手段」へと性質が転換しているのだ。BitMineのような大型保有主体がこのトレンドを主導しており、ETHの流動性が引き締まる中で、約408万枚以上のETHが入場キューで待機している状態が続いている。Ethereum Validator Queueのデータが示す通り、この待機規模は2025年12月に急速に増加を始めた。興味深いことに、この時期はTrend Researchが明示的にETHをロングし始めた時期と一致している。## 透明性がもたらす意味：明示されたポジションのリスクゲーム論の観点から見ると、チェーン上にポジション、コスト、レバレッジ率、清算ラインをすべて公表することは、市場のすべての共鳴力の狙撃リストに自らを載せることに等しい。BitMineは「低レバレッジ、ゼロ負債」という構造により、時間のウィンドウ内で横たわることを選択し、毎日のステーキング収益が徐々に含み損をヘッジするのを待つ余裕がある。一方、Trend Researchが直面しているのは「下落→清算ラインに近づく→ETHを売却→追加保証金→再度下落」という負の循環だ。短期的な市場の非合理性を過小評価することの代価は極めて高い。イー・リーホワ自身も2月2日に反省のコメントを公開した。2025年4月にETHが1,450ドルに下がった際に公然とロングを叫んで反発と利益を得た経験から、今回も似たり寄ったりの状況だと判断したのだろう。しかし、同じ戦略の意味は時間軸によって大きく異なるのだ。## 「大清掃」としての市場メカニズムThree Arrows CapitalからFTX、そして現在のBitMineまで、市場の脚本は決して変わらない。すべての崩壊は長期的な確実性に対する過度な傲慢から始まる。しかし別の視点から見ると、これはイーサリアムが必ず経験しなければならない「大清掃」でもある。各サイクルにはクジラの落下プロセスが必要だ。クジラが観察され、レバレッジが排除され、パス依存が粉砕され、チップが再分配される。損切りすべきものは損切りし、耐えるべきものは耐えた後、初めて本当に軽装で戦える環境が生まれる。目下のイーサリアムエコシステムは、チェーン上の堅牢なステーキング構造とチェーン下の市場流動性の引き締めという「氷火の二重天」の状態にある。この似たり寄ったりに見える戦いの意味は、実はネットワークの効率化と参加者の淘汰という深刻な変革プロセスを象徴しているのだ。
イーサリアムのロング戦争：「似たり寄ったり」なクジラ戦略が意味するもの
年を重ねるごとに市場の景色は似たり寄ったりに見えるが、その意味するところは実は大きく異なっている。2026年初頭、イーサリアムで繰り広げられた700億ドル規模の大型投資家による戦いは、まさにこの教訓を如実に物語っている。トム・リーが率いるBitMineとイー・リーホワのTrend Researchは、どちらもETHへのロングポジションを掲げながら、全く異なるリスク構造の道を歩んでいた。
本来なら静かに進むべき戦いが、チェーン上の透明性により全ネットワークの目にさらされることになった。かつてのThree Arrows CapitalやFTXと同じく、確実性への過度な傲慢さが市場の短期的な残酷性を過小評価するとき、その結末は劇的になる。
BitMineとTrend Research：ロング戦略の意味の違い
ETHの大型ホルダーとして注目を集めるようになったBitMineは、2025年7月に2.5億ドルの資金調達を完了して以来、わずか半年足らずでマイニング企業から世界最大級のETH保有主体へと変貌を遂げた。ultra sound moneyのデータによれば、同社は現在4,285,125枚のETH（約100億ドルの市場価値）を保有し、イーサリアムの流通供給量の約3.52%に相当する。
その戦略の意味は「低レバレッジ、高ステーキング、ゼロ負債」という現物志向にある。保有するETHの約7割（2,897,459枚）をステーキングし、同時に5.86億ドルの現金準備を抱えている。ETHが2600ドル前後の安値で41,787枚を追加購入した際の平均保有コストは約3,837ドルに達し、現在のETH価格$1.97Kでは約64億ドルの含み損が発生している。しかし重要なのは、毎日100万ドル以上のキャッシュフローを生み出し続けているという事実だ。
これに対して、Trend Researchが選んだ戦略の意味は全く異なっている。2025年11月から同社は明らかにチェーン上でETHをロングし始めたが、その手段は「ステーキング借入→購入→再ステーキング借入」という循環的レバレッジだ：保有するETHをAaveにステーキング→USDTを借り出す→借りたUSDTでさらにETHを購入→これを繰り返すというメカニズム。
この操作は順風の相場では極めて効果的だが、価格下落時には担保の価値減少に伴う追加保証金要求と強制清算という脅威に直面する。ETHがわずか5日間で3,000ドル近くから約2,150ドルまで急落した際、その意味が明白になった。
市場に露出した「損切り生存」の現実
2月2日時点で、Trend Researchは複数回にわたりバイナンスに73,588枚のETH（約1.69億ドル相当）を転送して売却し、借入金を返済することを余儀なくされた。ポジションを強制清算から守るために、同社はチェーン上で「損切り生存」と呼ぶべき行動を繰り返した。
Arkhamのチェーンデータが記録した通り、Trend Researchが1枚のETHを売るたびに、自らの生存空間を確保する行為であると同時に、市場に新たな売圧を無意識に送り出していた。現在の借入ポジションの総損失は6.13億ドルに達し、そのうち実現損失が4,742万ドル、含み損が5.65億ドルを占めている。約8.97億ドルのレバレッジ借入が依然として残存している状況だ。
重要な意味は、この過程が全ネットワークによってリアルタイムで観察されていたという点である。従来の金融では情報の非対称性が存在するが、チェーン上ではクジラのすべての送金、担保、清算ラインが24時間市場の視界にさらされる。
チェーン上とチェーン下の「氷火の二重天」
奇妙なことに、クジラたちの数十億ドルの損失とは裏腹に、チェーン上のメカニズムは全く異なる熱を帯びている。The Blockのデータによれば、現在約3,660万枚のETH（ネットワークの流通供給量の30%を超える量）がイーサリアムのビーコンチェーンにステーキングされており、過去最高の29.54%を記録した2025年7月を上回る新高値を更新している。
この変化の意味するところは深い。大量のETHがステーキングされることは、それらが自由流通市場から自発的に退出したことを意味する。すなわち、投機的な「投機通貨」から、ネットワーク運営に参加し継続的に収益を生み出す「生産手段」へと性質が転換しているのだ。BitMineのような大型保有主体がこのトレンドを主導しており、ETHの流動性が引き締まる中で、約408万枚以上のETHが入場キューで待機している状態が続いている。
Ethereum Validator Queueのデータが示す通り、この待機規模は2025年12月に急速に増加を始めた。興味深いことに、この時期はTrend Researchが明示的にETHをロングし始めた時期と一致している。
透明性がもたらす意味：明示されたポジションのリスク
ゲーム論の観点から見ると、チェーン上にポジション、コスト、レバレッジ率、清算ラインをすべて公表することは、市場のすべての共鳴力の狙撃リストに自らを載せることに等しい。BitMineは「低レバレッジ、ゼロ負債」という構造により、時間のウィンドウ内で横たわることを選択し、毎日のステーキング収益が徐々に含み損をヘッジするのを待つ余裕がある。
一方、Trend Researchが直面しているのは「下落→清算ラインに近づく→ETHを売却→追加保証金→再度下落」という負の循環だ。短期的な市場の非合理性を過小評価することの代価は極めて高い。
イー・リーホワ自身も2月2日に反省のコメントを公開した。2025年4月にETHが1,450ドルに下がった際に公然とロングを叫んで反発と利益を得た経験から、今回も似たり寄ったりの状況だと判断したのだろう。しかし、同じ戦略の意味は時間軸によって大きく異なるのだ。
「大清掃」としての市場メカニズム
Three Arrows CapitalからFTX、そして現在のBitMineまで、市場の脚本は決して変わらない。すべての崩壊は長期的な確実性に対する過度な傲慢から始まる。しかし別の視点から見ると、これはイーサリアムが必ず経験しなければならない「大清掃」でもある。
各サイクルにはクジラの落下プロセスが必要だ。クジラが観察され、レバレッジが排除され、パス依存が粉砕され、チップが再分配される。損切りすべきものは損切りし、耐えるべきものは耐えた後、初めて本当に軽装で戦える環境が生まれる。
目下のイーサリアムエコシステムは、チェーン上の堅牢なステーキング構造とチェーン下の市場流動性の引き締めという「氷火の二重天」の状態にある。この似たり寄ったりに見える戦いの意味は、実はネットワークの効率化と参加者の淘汰という深刻な変革プロセスを象徴しているのだ。