過去5年間、暗号通貨業界は現実の厳しさを目の当たりにしました：ステーブルコインが実世界の資産に連動し続けるという約束は何度も試され、いくつものシナリオで壮大に失敗しています。自己崩壊するアルゴリズム設計から、従来の金融ショックに脆弱な中央集権的準備金まで、これらのペッグ崩壊は、私たちがこの重要な金融インフラを構築してきた方法の根本的な弱点を露呈させました。本総合レビューでは、2021年から2025年までの主要なデペッグ事例を分析し、個別の失敗を超えたパターンを明らかにし、むしろ業界全体が今後対処すべきシステムの脆弱性を示しています。## ペッグメカニズムの理解：アルゴリズムから中央集権的準備金システムまで具体的な失敗を分析する前に、ステーブルコインは基本的に異なる仕組みで米ドルや他の基準資産に連動していることを理解することが不可欠です。核心的な課題は変わりません：デジタルトークンの価値をどのようにして実世界の基準に固定し続けるのか？アルゴリズム型ステーブルコインは、動的な発行と償却の仕組みに依存し、ガバナンストークンが担保となり、市場メカニズムが理論上ペッグを維持します。USDCやUSDTのような完全準備型ステーブルコインは、発行されるトークン1つにつき実際に1ドルの準備金を保持し、中央管理の保管と償還の約束に信頼を置いています。利回りを生むステーブルコインは、ペッグ構造に収益戦略を組み込むことで複雑さを増し、リターンを拡大する一方で、失敗のリスクも増大させています。各アプローチは、市場状況が極端になったときにペッグを維持できるかどうかに対する異なる賭けを表しています。## アルゴリズム的ペッグの夢：IRON FinanceとTerraの致命的な欠陥最初に業界を揺るがせた大きなペッグ崩壊は、2021年夏にPolygon上でIRON Financeの仕組みが壊滅的に崩壊した事件です。IRONは部分的担保型のステーブルコインで、理論上はUSDCの準備金とガバナンストークンTITANの価値によって支えられていました。ハイブリッドなアプローチは安定性を維持できると考えられていましたが、実際には「デススパイラル」を引き起こしました。大口のTITAN保有者が市場の変動に煽られて売却を始めると、価格圧力が連鎖的な強制償還を誘発しました。ユーザーはポジションを退出し、IRONをUSDCやTITANに償還しようと急ぎました。しかし、TITANの価格が崩壊する中、ステーブルコインの準備金基盤は急速に侵食されていきました。IRONの償還需要が増すほど、TITANの新規発行と売却が必要となり、TITANの価格はさらに下落、IRONのペッグ維持メカニズムは一層脆弱になりました。数日以内にIRONは完全にペッグを失い、ほぼゼロで取引されるようになりました。結果、投資家には大きな損失が生じ、マーク・キューバンなどの著名人も被害に遭いました。しかし、IRONはあくまで序章に過ぎませんでした。2022年5月、暗号通貨業界は史上最悪のステーブルコインペッグ崩壊を目撃します。TerraのUSTは、市場資本額180億ドルの第3位のステーブルコインであり、アルゴリズム的ペッグが拡大可能であるという楽観的な仮説を体現していました。USTは、プロトコルを通じて1ドル相当のLUNAトークンに償還可能であり、LUNAの価値が維持されていれば、USTのドルへのペッグは保証されると考えられていました。最初の引き金はCurveやAnchor Protocolでの大規模な売りでした。USTは一時的に1ドルを下回り、即座にアービトラージの機会を生み出しました：0.99ドルでUSTを買い、1ドル相当のLUNAに償還して利益を得る。理論的にはこれがUSTをペッグに戻すはずでしたが、実際には逆の結果となりました。売り圧力が加速する中、市場はUSTだけでなくLUNAの償還能力にも信頼を失い始めました。LUNAの価格は下落し、USTは価値の下落する資産に裏付けられるようになり、信頼はさらに失われていきました。ペッグ崩壊は一気に加速し、USTは数日でドルにほぼ等価だった価格から0.30ドルまで下落。償還を支えるために大量に発行されたLUNAは、119ドルからほぼゼロまで暴落し、1週間で市場価値400億ドルが蒸発しました。テラエコシステムは、もはや機能するシステムとして存在しなくなったのです。これらのアルゴリズム的ペッグ崩壊は、業界に厳しい教訓をもたらしました：仕組みは価値を生み出せない場所に価値を作り出すことはできない。リスクを配分するだけです。市場参加者にこの根本的な現実が認識されると、どんな仕組みも連鎖を止められません。投資家の信頼は、ペッグ方程式の一変数ではなく、全体の方程式そのものなのです。## 伝統的金融がペッグを脅かすとき：SVBとUSDCの事例アルゴリズム型ステーブルコインが致命的に脆弱であることが証明されたことで、次に注目されたのはより安全とされる選択肢、完全中央集権・完全準備金型のステーブルコインでした。Circleが発行するUSDCは、ドルと1対1の準備金を保持し、シンプルで明快なペッグを約束していました。仕組みは透明で、USDCトークン1つにつき実際に1ドルの資産が存在しているというものでした。しかし2023年3月、シリコンバレー銀行（SVB）が崩壊します。CircleはSVBに3.3億ドルのUSDC準備金を預けており、突然の信用危機に直面しました。もし銀行が倒産すれば、その準備金は凍結または失われるのか？市場はその結果を待たずに動き出しました。結果、USDCのペッグは崩壊します。パニックに陥ったユーザーが退出を急ぎ、トークンは0.87ドルまで下落しました。実際のドル準備金を持つステーブルコインでありながら、そのペッグは崩れつつあったのです。この危機は、ペッグの安定性は準備金の有無だけでなく、「流動性のある」準備金を迅速にアクセス・運用できることに依存しているという重要な洞察をもたらしました。倒産した銀行に閉じ込められたドルは、アクセス可能な口座のドルとは異なるのです。Circleは決断を示し、自己資産から不足分を補填し、USDC保有者を完全にバックアップすると公表しました。この発表と連邦準備制度の特別支援策により、信頼は回復し、数日以内にUSDCはドルペッグに復帰しました。しかし、SVB事件は、ペッグメカニズムについての考え方を根本から変えました。最も伝統的で「証明済み」とされるステーブルコインの設計さえも、実世界の金融システムリスクに脆弱であることを証明したのです。ペッグのアンカー自体は、支える金融インフラの安定性に依存しており、その前提は必ずしも常に成り立つわけではありません。## 複雑なペッグ構造とレバレッジ：USDe「リボルビングローン」テスト2024年までに、ステーブルコインエコシステムは飛躍的に複雑化しました。新たなプロジェクトは、従来の問題を解決しようと革新的な設計を導入しています。Ethena LabsはUSDeを導入し、デルタニュートラル戦略を通じてペッグを維持しました：ロングスポットポジションとショート永久デリバティブを組み合わせたものです。理論上、このアプローチは方向性リスクをヘッジし、ユーザーに利回りをもたらしながら安定したペッグを維持できるとされていました。2024年の大部分、戦略は非常に成功しているように見えました。USDeは多額の資本を集め、市場資本ランキングのトップ3に一時的に入るほどでした。ユーザーは年間12％の高利回りを得ているとしながらも、相応のリスクを取っているようには見えませんでした。ここにレバレッジが入り込みます。高度なユーザーは、「リボルビングローン」戦略と呼ばれる手法を展開しました：USDeを預けて他のステーブルコインを借り、それらをUSDeにスワップし、再び借り入れを繰り返す。これによりレバレッジは増大します。貸付プラットフォームのインセンティブは、借入コストを考慮しても利益を生む仕組みとなっていました。ユーザーは利回りとレバレッジを積み重ねていったのです。2024年10月11日、マクロ経済的なショックが市場を襲います。関税政策の発表により広範なパニック売りが発生。これにより、複数のペッグ圧力ポイントが同時に収束しました。USDeを証拠金として使うデリバティブトレーダーは、強制清算の連鎖に直面しました。ポジションが強制的に閉じられると、大量の売り圧力がステーブルコイン市場に襲いかかります。すでにレバレッジをかけていた「リボルビングローン」構造も、清算によりさらに売りが加速。さらに、ブロックチェーンネットワークの混雑（高いガス料金）がアービトラージを非効率にし、USDeのペッグを回復させるためにトークンを増産したいユーザーは、利益を得られずに行動できませんでした。ペッグのアンカーは維持されましたが、価格偏差は深刻でした。USDeは約0.60ドルまで下落し、その後回復しました。重要なのは、USDeの基本的な仕組みは壊れていないことです。デルタニュートラル構造は依然として機能し、準備金も維持されていました。しかし、「完璧な嵐」が襲ったのです：マクロショック＋レバレッジの巻き戻し＋流動性制約＋ネットワークの混雑。Ethenaは状況を透明に説明し、担保比率の引き上げや監視体制の強化を発表しました。このUSDeの事例は、現代のステーブルコインのペッグは、コアメカニズムだけでなく、その周囲のエコシステム—貸付プロトコルのインセンティブ、デリバティブを通じたレバレッジ、ネットワーク容量、マクロ経済状況—に依存していることを示しています。どこかの設計に欠陥があれば、堅固なコアメカニズムを持つステーブルコインでもペッグは損なわれるのです。## ペッグ崩壊の連鎖：一つのステーブルコイン崩壊が引き起こす連鎖反応2024年11月、xUSDとdeUSDの崩壊が連鎖反応を引き起こし、複数のステーブルコインのペッグを同時に脅かしました。xUSDの背後にあるStreamは、外部資金運用の失敗により約9300万ドルの資産損失を被り、引き出しを停止せざるを得なくなりました。xUSDの償還ができなくなり、外部の信頼も崩壊、ペッグは壊滅的に崩れ、数日で1ドルから0.23ドルに下落しました。しかし、影響はそれだけにとどまりません。deUSDの65％の準備金を担保にしていたElixirは、Streamに対して6800万USDCを貸し付けており、そのうちxUSDを担保として受け入れていました。xUSDの価値が65％以上下落したことで、deUSDの準備金は瞬時に蒸発し、即座に資金不足に陥り、引き出しの連鎖が始まりました。結果、deUSDのペッグは崩壊し、価格は急落しました。パニックはさらに、同様の仕組みを持つもう一つの利回りステーブルコインであるUSDXにも波及。市場参加者は、どの利回りステーブルコインが耐性を持ち、どれが脆弱かを見極められず、数日で20億ドル超の市場資本が蒸発しました。この連鎖は、現代のステーブルコインの根本的な真実を明らかにしました：孤立は幻想にすぎないということです。ステーブルコインは他のプロトコルの担保として使われ、他のステーブルコインの準備資産としても利用され、クロスチェーンブリッジに組み込まれています。1つのプロトコルのペッグ失敗は、適切な条件下ではセクター全体の感染事象となり得るのです。リスクの伝播は、参加者が予想したよりもはるかに高速で進行します。## 三重の試験：ペッグメカニズムの再設計、信頼の再構築、規制のギャップの解消この5年間の危機は、ステーブルコインのペッグに対して3つの同時試験を課しました：メカニズム試験、信頼試験、規制試験です。ほとんどの設計は、これらすべてをクリアできていません。**メカニズム試験：実際に機能するペッグ設計は何か**アルゴリズム的ペッグ設計は、明確に失敗を証明しています。根本的な問題は、アルゴリズムが本質的に悪いのではなく、システムに価値を付加できない点にあります。リスクの配分とルールの強制だけです。基盤資産に十分な価値がなければ、現実に対抗してペッグを維持できません。IRONやTerraはこれを証明しました。完全準備金型の法定通貨ステーブルコインは、SVBの崩壊により、準備金自体も実世界の金融リスクに脆弱であることが明らかになりました。ペッグのアンカーは、その背後の金融インフラの安定性に依存しているのです。利回りを生むステーブルコインは、ペッグメカニズムに追加の複雑さをもたらし、失敗のリスクを増大させます。ユーザーが得るリターンは実経済の産物を反映しますが、それが成功しなければ利回りは消え、損失が生じます。USDeの事例は、利回りを追求する設計が、隣接エコシステムのレバレッジを許容すれば、リスクを増幅させることを示しています。**信頼試験：信頼はペッグの土台**すべてのステーブルコインの仕組みは、最終的に「参加者がペッグを維持できると信じ続ける」という前提に依存しています。この信念こそが、実際のペッグを支える基盤です。SVBは、ペッグの信頼には償還能力の具体的証拠が必要であることを示しました。準備金の透明性、バックアップ計画の迅速な実証、明確な保管体制は非常に重要です。Circleの決断的なコミュニケーションにより、USDCのペッグは数日で回復しました。これは、市場が裏付けの実在性を信じたからです。逆に、信頼が崩れると、どんな仕組みもペッグを維持できません。Terraの死のスパイラルは、市場参加者がLUNAがUSTの償還を支えられると信じなくなったことに起因します。これは合理的な評価であり、どんな仕組みもこれを覆すことはできません。**規制の試験：持続可能なペッグのための枠組み構築**世界の規制当局は、ステーブルコインのペッグをシステムリスクとみなす動きに入りました。EUのMiCAは、特定のアルゴリズム型ステーブルコインの設計を明示的に禁止し、「準備金に裏付けられた」ステーブルコインに特定の資本・流動性要件を課しています。米国の規制案（GENIUS法案など）も、最低準備金、迅速な償還保証、定期的な監査を求める方向です。これらの規制は、ペッグの安定性を高めるための重要な進展を示していますが、依然としてギャップも存在します。国境を越える性質により、単一国の規制だけでは不十分です。複雑なペッグ構造は規制の理解を超え、情報開示基準も一貫性に欠けます。発行者、保管者、償還代理人の責任分担も曖昧です。## 今後の道筋：技術、透明性、より強固なペッグ枠組み2021年から2025年までの5年間は、ステーブルコインのペッグ維持に必要な要素について新たな理解をもたらしました。**技術面では**、プロジェクトは積極的にペッグメカニズムを強化しています。Ethenaは担保比率を引き上げ、監視体制を強化。複数資産の準備金構造を導入し、単一資産への依存を減らしています。クロスチェーンのペッグも改善され、アービトラージの摩擦を低減しています。**信頼面では**、業界は徹底的な透明性に向かっています。オンチェーン監査の標準化、リアルタイムの準備金開示が進展。ペッグ失敗の評判コストが高まることで、過剰担保や保守的な設計へのインセンティブが強まっています。**規制面では**、MiCAのような枠組みが最低基準を設定し、準備金の適正性や開示義務を明確化。世界的に基準が統一されることで、持続不可能なペッグ設計のビジネスモデルは弱体化します。暗号通貨業界のステーブルコインペッグに対する関係は、楽観から成熟した現実主義へと進化しています：ペッグには機械的な堅牢性、真の信頼、規制の整合性が必要です。今や焦点は、「いかにして最速でステーブルコインの普及を促進するか」から、「いかにして厳しい市場ストレス下でも本当にペッグを維持できるシステムを構築するか」へと移っています。その再方向付けは痛みを伴いますが、必要不可欠です。実際にペッグを維持できるステーブルコインだけが、次の暗号通貨普及の波を支えることになるでしょう。2021-2025年の危機は、その根本的な教訓に対する高額な授業料でしたが、その教訓は明確に学ばれたのです。
5年間のステーブルコインペッグ危機：信頼、仕組み、規制の失敗
過去5年間、暗号通貨業界は現実の厳しさを目の当たりにしました：ステーブルコインが実世界の資産に連動し続けるという約束は何度も試され、いくつものシナリオで壮大に失敗しています。自己崩壊するアルゴリズム設計から、従来の金融ショックに脆弱な中央集権的準備金まで、これらのペッグ崩壊は、私たちがこの重要な金融インフラを構築してきた方法の根本的な弱点を露呈させました。本総合レビューでは、2021年から2025年までの主要なデペッグ事例を分析し、個別の失敗を超えたパターンを明らかにし、むしろ業界全体が今後対処すべきシステムの脆弱性を示しています。
ペッグメカニズムの理解：アルゴリズムから中央集権的準備金システムまで
具体的な失敗を分析する前に、ステーブルコインは基本的に異なる仕組みで米ドルや他の基準資産に連動していることを理解することが不可欠です。核心的な課題は変わりません：デジタルトークンの価値をどのようにして実世界の基準に固定し続けるのか？
アルゴリズム型ステーブルコインは、動的な発行と償却の仕組みに依存し、ガバナンストークンが担保となり、市場メカニズムが理論上ペッグを維持します。USDCやUSDTのような完全準備型ステーブルコインは、発行されるトークン1つにつき実際に1ドルの準備金を保持し、中央管理の保管と償還の約束に信頼を置いています。利回りを生むステーブルコインは、ペッグ構造に収益戦略を組み込むことで複雑さを増し、リターンを拡大する一方で、失敗のリスクも増大させています。各アプローチは、市場状況が極端になったときにペッグを維持できるかどうかに対する異なる賭けを表しています。
アルゴリズム的ペッグの夢：IRON FinanceとTerraの致命的な欠陥
最初に業界を揺るがせた大きなペッグ崩壊は、2021年夏にPolygon上でIRON Financeの仕組みが壊滅的に崩壊した事件です。IRONは部分的担保型のステーブルコインで、理論上はUSDCの準備金とガバナンストークンTITANの価値によって支えられていました。ハイブリッドなアプローチは安定性を維持できると考えられていましたが、実際には「デススパイラル」を引き起こしました。
大口のTITAN保有者が市場の変動に煽られて売却を始めると、価格圧力が連鎖的な強制償還を誘発しました。ユーザーはポジションを退出し、IRONをUSDCやTITANに償還しようと急ぎました。しかし、TITANの価格が崩壊する中、ステーブルコインの準備金基盤は急速に侵食されていきました。IRONの償還需要が増すほど、TITANの新規発行と売却が必要となり、TITANの価格はさらに下落、IRONのペッグ維持メカニズムは一層脆弱になりました。数日以内にIRONは完全にペッグを失い、ほぼゼロで取引されるようになりました。結果、投資家には大きな損失が生じ、マーク・キューバンなどの著名人も被害に遭いました。
しかし、IRONはあくまで序章に過ぎませんでした。2022年5月、暗号通貨業界は史上最悪のステーブルコインペッグ崩壊を目撃します。TerraのUSTは、市場資本額180億ドルの第3位のステーブルコインであり、アルゴリズム的ペッグが拡大可能であるという楽観的な仮説を体現していました。USTは、プロトコルを通じて1ドル相当のLUNAトークンに償還可能であり、LUNAの価値が維持されていれば、USTのドルへのペッグは保証されると考えられていました。
最初の引き金はCurveやAnchor Protocolでの大規模な売りでした。USTは一時的に1ドルを下回り、即座にアービトラージの機会を生み出しました：0.99ドルでUSTを買い、1ドル相当のLUNAに償還して利益を得る。理論的にはこれがUSTをペッグに戻すはずでしたが、実際には逆の結果となりました。売り圧力が加速する中、市場はUSTだけでなくLUNAの償還能力にも信頼を失い始めました。LUNAの価格は下落し、USTは価値の下落する資産に裏付けられるようになり、信頼はさらに失われていきました。
ペッグ崩壊は一気に加速し、USTは数日でドルにほぼ等価だった価格から0.30ドルまで下落。償還を支えるために大量に発行されたLUNAは、119ドルからほぼゼロまで暴落し、1週間で市場価値400億ドルが蒸発しました。テラエコシステムは、もはや機能するシステムとして存在しなくなったのです。
これらのアルゴリズム的ペッグ崩壊は、業界に厳しい教訓をもたらしました：仕組みは価値を生み出せない場所に価値を作り出すことはできない。リスクを配分するだけです。市場参加者にこの根本的な現実が認識されると、どんな仕組みも連鎖を止められません。投資家の信頼は、ペッグ方程式の一変数ではなく、全体の方程式そのものなのです。
伝統的金融がペッグを脅かすとき：SVBとUSDCの事例
アルゴリズム型ステーブルコインが致命的に脆弱であることが証明されたことで、次に注目されたのはより安全とされる選択肢、完全中央集権・完全準備金型のステーブルコインでした。Circleが発行するUSDCは、ドルと1対1の準備金を保持し、シンプルで明快なペッグを約束していました。仕組みは透明で、USDCトークン1つにつき実際に1ドルの資産が存在しているというものでした。
しかし2023年3月、シリコンバレー銀行（SVB）が崩壊します。CircleはSVBに3.3億ドルのUSDC準備金を預けており、突然の信用危機に直面しました。もし銀行が倒産すれば、その準備金は凍結または失われるのか？市場はその結果を待たずに動き出しました。
結果、USDCのペッグは崩壊します。パニックに陥ったユーザーが退出を急ぎ、トークンは0.87ドルまで下落しました。実際のドル準備金を持つステーブルコインでありながら、そのペッグは崩れつつあったのです。この危機は、ペッグの安定性は準備金の有無だけでなく、「流動性のある」準備金を迅速にアクセス・運用できることに依存しているという重要な洞察をもたらしました。倒産した銀行に閉じ込められたドルは、アクセス可能な口座のドルとは異なるのです。
Circleは決断を示し、自己資産から不足分を補填し、USDC保有者を完全にバックアップすると公表しました。この発表と連邦準備制度の特別支援策により、信頼は回復し、数日以内にUSDCはドルペッグに復帰しました。
しかし、SVB事件は、ペッグメカニズムについての考え方を根本から変えました。最も伝統的で「証明済み」とされるステーブルコインの設計さえも、実世界の金融システムリスクに脆弱であることを証明したのです。ペッグのアンカー自体は、支える金融インフラの安定性に依存しており、その前提は必ずしも常に成り立つわけではありません。
複雑なペッグ構造とレバレッジ：USDe「リボルビングローン」テスト
2024年までに、ステーブルコインエコシステムは飛躍的に複雑化しました。新たなプロジェクトは、従来の問題を解決しようと革新的な設計を導入しています。Ethena LabsはUSDeを導入し、デルタニュートラル戦略を通じてペッグを維持しました：ロングスポットポジションとショート永久デリバティブを組み合わせたものです。理論上、このアプローチは方向性リスクをヘッジし、ユーザーに利回りをもたらしながら安定したペッグを維持できるとされていました。
2024年の大部分、戦略は非常に成功しているように見えました。USDeは多額の資本を集め、市場資本ランキングのトップ3に一時的に入るほどでした。ユーザーは年間12％の高利回りを得ているとしながらも、相応のリスクを取っているようには見えませんでした。
ここにレバレッジが入り込みます。高度なユーザーは、「リボルビングローン」戦略と呼ばれる手法を展開しました：USDeを預けて他のステーブルコインを借り、それらをUSDeにスワップし、再び借り入れを繰り返す。これによりレバレッジは増大します。貸付プラットフォームのインセンティブは、借入コストを考慮しても利益を生む仕組みとなっていました。ユーザーは利回りとレバレッジを積み重ねていったのです。
2024年10月11日、マクロ経済的なショックが市場を襲います。関税政策の発表により広範なパニック売りが発生。これにより、複数のペッグ圧力ポイントが同時に収束しました。
USDeを証拠金として使うデリバティブトレーダーは、強制清算の連鎖に直面しました。ポジションが強制的に閉じられると、大量の売り圧力がステーブルコイン市場に襲いかかります。すでにレバレッジをかけていた「リボルビングローン」構造も、清算によりさらに売りが加速。さらに、ブロックチェーンネットワークの混雑（高いガス料金）がアービトラージを非効率にし、USDeのペッグを回復させるためにトークンを増産したいユーザーは、利益を得られずに行動できませんでした。ペッグのアンカーは維持されましたが、価格偏差は深刻でした。USDeは約0.60ドルまで下落し、その後回復しました。
重要なのは、USDeの基本的な仕組みは壊れていないことです。デルタニュートラル構造は依然として機能し、準備金も維持されていました。しかし、「完璧な嵐」が襲ったのです：マクロショック＋レバレッジの巻き戻し＋流動性制約＋ネットワークの混雑。Ethenaは状況を透明に説明し、担保比率の引き上げや監視体制の強化を発表しました。
このUSDeの事例は、現代のステーブルコインのペッグは、コアメカニズムだけでなく、その周囲のエコシステム—貸付プロトコルのインセンティブ、デリバティブを通じたレバレッジ、ネットワーク容量、マクロ経済状況—に依存していることを示しています。どこかの設計に欠陥があれば、堅固なコアメカニズムを持つステーブルコインでもペッグは損なわれるのです。
ペッグ崩壊の連鎖：一つのステーブルコイン崩壊が引き起こす連鎖反応
2024年11月、xUSDとdeUSDの崩壊が連鎖反応を引き起こし、複数のステーブルコインのペッグを同時に脅かしました。
xUSDの背後にあるStreamは、外部資金運用の失敗により約9300万ドルの資産損失を被り、引き出しを停止せざるを得なくなりました。xUSDの償還ができなくなり、外部の信頼も崩壊、ペッグは壊滅的に崩れ、数日で1ドルから0.23ドルに下落しました。
しかし、影響はそれだけにとどまりません。deUSDの65％の準備金を担保にしていたElixirは、Streamに対して6800万USDCを貸し付けており、そのうちxUSDを担保として受け入れていました。xUSDの価値が65％以上下落したことで、deUSDの準備金は瞬時に蒸発し、即座に資金不足に陥り、引き出しの連鎖が始まりました。結果、deUSDのペッグは崩壊し、価格は急落しました。
パニックはさらに、同様の仕組みを持つもう一つの利回りステーブルコインであるUSDXにも波及。市場参加者は、どの利回りステーブルコインが耐性を持ち、どれが脆弱かを見極められず、数日で20億ドル超の市場資本が蒸発しました。
この連鎖は、現代のステーブルコインの根本的な真実を明らかにしました：孤立は幻想にすぎないということです。ステーブルコインは他のプロトコルの担保として使われ、他のステーブルコインの準備資産としても利用され、クロスチェーンブリッジに組み込まれています。1つのプロトコルのペッグ失敗は、適切な条件下ではセクター全体の感染事象となり得るのです。リスクの伝播は、参加者が予想したよりもはるかに高速で進行します。
三重の試験：ペッグメカニズムの再設計、信頼の再構築、規制のギャップの解消
この5年間の危機は、ステーブルコインのペッグに対して3つの同時試験を課しました：メカニズム試験、信頼試験、規制試験です。ほとんどの設計は、これらすべてをクリアできていません。
メカニズム試験：実際に機能するペッグ設計は何か
アルゴリズム的ペッグ設計は、明確に失敗を証明しています。根本的な問題は、アルゴリズムが本質的に悪いのではなく、システムに価値を付加できない点にあります。リスクの配分とルールの強制だけです。基盤資産に十分な価値がなければ、現実に対抗してペッグを維持できません。IRONやTerraはこれを証明しました。
完全準備金型の法定通貨ステーブルコインは、SVBの崩壊により、準備金自体も実世界の金融リスクに脆弱であることが明らかになりました。ペッグのアンカーは、その背後の金融インフラの安定性に依存しているのです。
利回りを生むステーブルコインは、ペッグメカニズムに追加の複雑さをもたらし、失敗のリスクを増大させます。ユーザーが得るリターンは実経済の産物を反映しますが、それが成功しなければ利回りは消え、損失が生じます。USDeの事例は、利回りを追求する設計が、隣接エコシステムのレバレッジを許容すれば、リスクを増幅させることを示しています。
信頼試験：信頼はペッグの土台
すべてのステーブルコインの仕組みは、最終的に「参加者がペッグを維持できると信じ続ける」という前提に依存しています。この信念こそが、実際のペッグを支える基盤です。
SVBは、ペッグの信頼には償還能力の具体的証拠が必要であることを示しました。準備金の透明性、バックアップ計画の迅速な実証、明確な保管体制は非常に重要です。Circleの決断的なコミュニケーションにより、USDCのペッグは数日で回復しました。これは、市場が裏付けの実在性を信じたからです。
逆に、信頼が崩れると、どんな仕組みもペッグを維持できません。Terraの死のスパイラルは、市場参加者がLUNAがUSTの償還を支えられると信じなくなったことに起因します。これは合理的な評価であり、どんな仕組みもこれを覆すことはできません。
規制の試験：持続可能なペッグのための枠組み構築
世界の規制当局は、ステーブルコインのペッグをシステムリスクとみなす動きに入りました。EUのMiCAは、特定のアルゴリズム型ステーブルコインの設計を明示的に禁止し、「準備金に裏付けられた」ステーブルコインに特定の資本・流動性要件を課しています。米国の規制案（GENIUS法案など）も、最低準備金、迅速な償還保証、定期的な監査を求める方向です。
これらの規制は、ペッグの安定性を高めるための重要な進展を示していますが、依然としてギャップも存在します。国境を越える性質により、単一国の規制だけでは不十分です。複雑なペッグ構造は規制の理解を超え、情報開示基準も一貫性に欠けます。発行者、保管者、償還代理人の責任分担も曖昧です。
今後の道筋：技術、透明性、より強固なペッグ枠組み
2021年から2025年までの5年間は、ステーブルコインのペッグ維持に必要な要素について新たな理解をもたらしました。
技術面では、プロジェクトは積極的にペッグメカニズムを強化しています。Ethenaは担保比率を引き上げ、監視体制を強化。複数資産の準備金構造を導入し、単一資産への依存を減らしています。クロスチェーンのペッグも改善され、アービトラージの摩擦を低減しています。
信頼面では、業界は徹底的な透明性に向かっています。オンチェーン監査の標準化、リアルタイムの準備金開示が進展。ペッグ失敗の評判コストが高まることで、過剰担保や保守的な設計へのインセンティブが強まっています。
規制面では、MiCAのような枠組みが最低基準を設定し、準備金の適正性や開示義務を明確化。世界的に基準が統一されることで、持続不可能なペッグ設計のビジネスモデルは弱体化します。
暗号通貨業界のステーブルコインペッグに対する関係は、楽観から成熟した現実主義へと進化しています：ペッグには機械的な堅牢性、真の信頼、規制の整合性が必要です。
今や焦点は、「いかにして最速でステーブルコインの普及を促進するか」から、「いかにして厳しい市場ストレス下でも本当にペッグを維持できるシステムを構築するか」へと移っています。その再方向付けは痛みを伴いますが、必要不可欠です。実際にペッグを維持できるステーブルコインだけが、次の暗号通貨普及の波を支えることになるでしょう。2021-2025年の危機は、その根本的な教訓に対する高額な授業料でしたが、その教訓は明確に学ばれたのです。