借貸協議こそがチェーン上の信用価値チェーンの最大の勝者

DeFi 借貸は本当に利益が薄いのか？ データを見れば明らかです。

金庫や戦略プラットフォームがDeFiエコシステム内で台頭するにつれ、多くの人は借貸プロトコルの利益余地が絶えず侵食されていると考え始めています。しかし、全体のチェーン上の信用スタックの観点から見ると、結論は全く逆です：借貸プロトコルはこの価値連鎖の中で最も強力な価値捕獲者です。

現象：金庫と借貸プロトコルの収益比較

Ether.fiのETH流動性ステーキング戦略を例にとると、これはAave上で規模第2位の借入者です：

Ether.fiの運用ロジック：

• ユーザーがweETHを預ける（利回り約 +2.9%）
• 金庫がwETHを借りる（コスト約 -2%）
• 金庫がTVLに対して0.5%の管理費を徴収

表面上は、Ether.fiが価値を捕捉しているように見えます。しかし、詳細なデータを見ると、状況は全く異なります：

実際の収益比較：

• Ether.fiがAaveに展開している純流動性は約2.15億ドル
• 年次管理費収入：約107万ドル
• 年次Aaveに支払う利息：約450万ドル

重要な数字： 450万ドル対107万ドル——借貸プロトコルが単一の金庫から得る価値は、その金庫自身の収入の4倍以上です。

金庫の戦略収益とweETH発行者の収入を合わせて考慮しても、Aaveが捕捉する経済的価値は依然として高いままです。

複数ケースの一貫した結論

Fluid Lite ETH：

• 20%のパフォーマンスフィー + 0.05%の退出手数料を徴収
• Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ
• 年次利息支払い：約3300万ドル
• Aaveの獲得収益：約500万ドル
• Fluid自身の収入：ほぼ400万ドル

MellowのstrETH：

• 10%のパフォーマンスフィー
• 借入規模1.65億ドル、実際のTVLは3700万ドル程度
• 借入プロトコルに支払う利息は自身の収入を大きく上回る

SparkLendのTreehouse：

• TVLは約3400万ドル、借入は1.33億ドル
• 利益超過の2.6%以上の部分にのみパフォーマンスフィーを徴収
• TVLの観点から、SparkLendの価値捕獲能力は金庫よりも高い

パターン認識： Mellow、Fluid、Ether.fiいずれも、借貸プロトコルが得る価値は金庫自体の収入を安定的に上回っており、これは偶然ではありません。

価値連鎖構造の分析

なぜこのような現象が起きるのか？全体のチェーン上の信用スタックにおける各段階の役割を理解する必要があります：

借貸市場の年次収益はすでに1億ドルを超えています。 この価値は以下の参加者によって共同で創出されています：

• 借貸プロトコル：流動性のマッチングとリスク管理を提供し、借入者から利息を徴収
• ユーザーと金庫：資本提供者であり、利息収入を得る
• 資産発行者（例：Lido、Ether.fi）：基盤資産を提供し、間接的に収益分配に参加
• 金庫と戦略プラットフォーム：ユーザーと複雑な戦略をつなぎ、管理費やパフォーマンスフィーを徴収
• ブロックチェーンネットワーク：基盤の決済インフラを提供

重要な発見： 金庫の価格設定構造は自身の収入に大きな影響を与えますが、借貸プロトコルの収益は主に名目借入規模に依存し、比較的安定しています。金庫が手数料を調整しても、借貸プロトコルは各借入から安定した利息収入を得続けることができます。

借貸プロトコル vs 資産発行者：どちらがより儲かる？

AaveをやるかLidoをやるか？ という問いは、資産発行者の全体的な経済モデルに関わります。

LidoはEthereumのコア市場で約442億ドルの資産を支え、次のような収益を得ています：

• 年次パフォーマンスフィー収入：約1100万ドル
• 借貸市場からの間接収益（純利差0.4%）：約1700万ドル
• 合計：約2800万ドル

一方、Aaveはこれらのポジションから得られる利息収入が、すでにLidoの直接収益を明らかに上回っています。借入金利が上昇する環境では、この差はさらに拡大します。

借貸プロトコルの真の守りの壁

伝統的金融の視点からDeFi借貸プロトコルを見ると、薄利産業だと考えがちです。しかし、その判断は本当の守りの壁の位置を見落としています。

全体のチェーン上信用体系において：

• 借貸プロトコルの価値捕獲は下流の金庫や分配層を超え
• 全体として上流の資産発行者をも上回る
• 金庫、戦略プラットフォーム、資産発行者はすべて借貸プロトコルを通じて循環戦略を完結させる必要があります

一見薄利に見えるビジネスも、信用スタック全体の観点から見ると、借貸プロトコルは他のすべての参加者——Mellow、Ether.fi、Fluidなどの金庫やLidoなどの資産発行者——よりも最も強力な価値捕獲能力を持っています。

これこそが借貸プロトコルの護城河の本質： 絶対的な高利益ではなく、価値連鎖全体における相対的優位性です。