**ナarrativeローラーコースター**過去2年間、Strategy (（旧MicroStrategy)）は暗号通貨に隣接する株式市場で究極の変幻自在の存在でした。創業者のMichael Saylorは、投資家を惹きつけ続けるために物語を次々と紡ぎ出しました—MSTRをナスダック上場のビットコイン代理として位置付けたり、「金融のブラックホール」として、何兆円もの固定収入資本を飲み込む可能性があると提案したり。しかし、各物語には有効期限がありました。単純な物語から始まりました—退職口座のエクスポージャーを求める人々のためのレバレッジされたBTC投資としてのMSTR—それが次第によりエキゾチックな金融工学の物語へと進化しました。2024年末までに、同社は0%クーポンの優先株と準ペッグされた配当商品を販売していました。2025年までに、SaylorはSTRC (（彼の創作の一つ）を高利回りの貯蓄口座や年金に例えました。今日？mNAVは0.8倍に縮小し、2024年11月のピーク3.4倍から下落しています。**複数の価値が蒸発したとき**2024年初頭、スポットビットコインETFが存在しなかった頃、MSTRはBTC保有量に対して1.3倍のプレミアムを持っていました—上場されたBTCエクスポージャーの希少性を考えれば妥当でした。11月までに、その倍率は3.4倍に膨れ上がりました。投資家たちは物語を語り始めました：Saylorの天才、希薄化の付加価値、ナスダック100へのパッシブインデックス流入、最終的にはS&P 500の枠に入るという夢。そこにJim Chanosが異なる物語を持ち出しました。伝説的な空売り師であり、ヘッジとしてMSTRをショートしつつ直接BTCを買い増すという戦略を取ったChanosは、先見の明がありました。SaylorがATM)（アット・ザ・マーケット）(の新規発行を最大化し、数十億ドル相当のMSTR株を売却してビットコイン購入資金に充てている間、その数学は成り立ちませんでした。2025年11月までに、MSTRの時価総額はビットコインの保有価値を下回りました。Chanosは1.23倍のmNAV付近でショートをカバーし、正しかったと証明されました。**優先株へのピボット**借金を伴うBTC蓄積の輝きが失われると、Saylorは優先株に切り替えました。STRK、STRF、STRD、STRC、STREが次々と登場し、それぞれが新たな物語のラッパーとなりました。取締役会には配当の裁量権がありました。元本は返済されませんでした。2025年半ばまでに、これらの金融商品は銀行商品や年金基金の競合として販売されていました。mNAVの月数カバー)MmC(指標は、代替評価ツールとして提案されましたが、すぐに消え去りました。誰も気にしませんでした。物語は薄れていきました。**エンドゲーム**Strategyの時価総額は今やビットコインの保有価値を下回っています—ピークの3.4倍に対して0.8倍。エンタープライズバリューのmNAVは1.1倍にとどまっています。2025年に登場した模倣者たちはほとんど消え去りました。中本の23倍のmNAVバブルは破裂しました。これから何を学べるでしょうか？物語は強力ですが、そうでなくなる瞬間もあります。MSTRは最初ナスダックの代理でしたが、その後付加価値の希薄化マシン、ジャンクボンドの代理、フィンテックの革新へと変貌しました。どの物語も市場に価格付けされるまで完璧に感じられましたが、最終的には見破られました。Jim Chanosは物語そのものに賭けました—ビットコインの理論ではなく、金融工学の前提に対してです。彼は正しかったのです。今日の0.8倍の倍率は、市場がついに認めたことを示しています：この仕組みに魔法はなく、実際にMSTRが保有するビットコインの価値だけが存在するのです。この2年間の旅は、投資の物語がいかに無限に再利用、再パッケージ化、再販売できるかを暴露しました。Strategyは今もビットコインを保持しています。その部分は決して変わりませんでした。その他すべては物語の層だったのです。
BTC Proxyからジャンク債ゲームへ：Strategyの投資ストーリーが崩壊した理由
ナarrativeローラーコースター
過去2年間、Strategy (（旧MicroStrategy)）は暗号通貨に隣接する株式市場で究極の変幻自在の存在でした。創業者のMichael Saylorは、投資家を惹きつけ続けるために物語を次々と紡ぎ出しました—MSTRをナスダック上場のビットコイン代理として位置付けたり、「金融のブラックホール」として、何兆円もの固定収入資本を飲み込む可能性があると提案したり。しかし、各物語には有効期限がありました。
単純な物語から始まりました—退職口座のエクスポージャーを求める人々のためのレバレッジされたBTC投資としてのMSTR—それが次第によりエキゾチックな金融工学の物語へと進化しました。2024年末までに、同社は0%クーポンの優先株と準ペッグされた配当商品を販売していました。2025年までに、SaylorはSTRC (（彼の創作の一つ）を高利回りの貯蓄口座や年金に例えました。今日？mNAVは0.8倍に縮小し、2024年11月のピーク3.4倍から下落しています。
複数の価値が蒸発したとき
2024年初頭、スポットビットコインETFが存在しなかった頃、MSTRはBTC保有量に対して1.3倍のプレミアムを持っていました—上場されたBTCエクスポージャーの希少性を考えれば妥当でした。11月までに、その倍率は3.4倍に膨れ上がりました。投資家たちは物語を語り始めました：Saylorの天才、希薄化の付加価値、ナスダック100へのパッシブインデックス流入、最終的にはS&P 500の枠に入るという夢。
そこにJim Chanosが異なる物語を持ち出しました。伝説的な空売り師であり、ヘッジとしてMSTRをショートしつつ直接BTCを買い増すという戦略を取ったChanosは、先見の明がありました。SaylorがATM)（アット・ザ・マーケット）(の新規発行を最大化し、数十億ドル相当のMSTR株を売却してビットコイン購入資金に充てている間、その数学は成り立ちませんでした。2025年11月までに、MSTRの時価総額はビットコインの保有価値を下回りました。Chanosは1.23倍のmNAV付近でショートをカバーし、正しかったと証明されました。
優先株へのピボット
借金を伴うBTC蓄積の輝きが失われると、Saylorは優先株に切り替えました。STRK、STRF、STRD、STRC、STREが次々と登場し、それぞれが新たな物語のラッパーとなりました。取締役会には配当の裁量権がありました。元本は返済されませんでした。2025年半ばまでに、これらの金融商品は銀行商品や年金基金の競合として販売されていました。
mNAVの月数カバー)MmC(指標は、代替評価ツールとして提案されましたが、すぐに消え去りました。誰も気にしませんでした。物語は薄れていきました。
エンドゲーム
Strategyの時価総額は今やビットコインの保有価値を下回っています—ピークの3.4倍に対して0.8倍。エンタープライズバリューのmNAVは1.1倍にとどまっています。2025年に登場した模倣者たちはほとんど消え去りました。中本の23倍のmNAVバブルは破裂しました。
これから何を学べるでしょうか？物語は強力ですが、そうでなくなる瞬間もあります。MSTRは最初ナスダックの代理でしたが、その後付加価値の希薄化マシン、ジャンクボンドの代理、フィンテックの革新へと変貌しました。どの物語も市場に価格付けされるまで完璧に感じられましたが、最終的には見破られました。Jim Chanosは物語そのものに賭けました—ビットコインの理論ではなく、金融工学の前提に対してです。彼は正しかったのです。今日の0.8倍の倍率は、市場がついに認めたことを示しています：この仕組みに魔法はなく、実際にMSTRが保有するビットコインの価値だけが存在するのです。
この2年間の旅は、投資の物語がいかに無限に再利用、再パッケージ化、再販売できるかを暴露しました。Strategyは今もビットコインを保持しています。その部分は決して変わりませんでした。その他すべては物語の層だったのです。