.comバブルからAI熱狂へ：歴史は繰り返すのか？

市場が2025年11月20日に大幅下落を経験したとき、このドラマは見覚えがある。ナスダック総合指数は一日で2%以上下落し、22,078.05ポイントで終え、3週間前の史上最高値からほぼ8%下落している。CNNの恐贪指数はわずか7ポイントに低下し、「極端な恐怖」感情を反映している。メディアは再び「AIバブル」について扇動し、多くの投資家は考えざるを得なくなる：我々は25年前に起きた、金融市場の構造を変えたインターネットの繁栄と衰退の物語を再演しているのか？

かつての.comブーム：希望から絶望へ

1990年代半ば、インターネットは技術の端から大衆の生活へと進出した。個人用コンピュータの価格低下とダイヤルアップネットワークの普及により、何百万世帯も初めてインターネットに接続した。企業もまたチャンスを嗅ぎつけた——インターネットは販売、マーケティング、顧客との交流の方法を根本から変えることができると考えられた。この楽観的なムードは、多くのベンチャーキャピタルをシリコンバレーに流入させた。投資家たちは次のAmazonやYahooを逃すまいと狂奔した。資本の潤沢さは、さらに多くの起業家を惹きつけ、自己強化的なサイクルを形成した。

1998年までに、その熱狂は狂気へと変わった。ナスダック指数はほぼ垂直に上昇し、多数のインターネット・テクノロジー企業が上場ラッシュを迎えた。IPO銘柄は初日で倍増、三倍に跳ね上がることも珍しくなかった。個人投資家にとっては、これが短期間で富を築く近道のように見えた。起業家にとっては、最小限の審査で巨額の資金を調達できる手段だった。

その時代の評価基準は完全に歪んでいた。収益も利益も明確なビジネスモデルもない企業が、何十億ドルもの時価総額を獲得していた。企業は名前の後に「.com」を付けるだけで、株価は一夜にして急騰した。伝統的な財務指標は無視され、代わりにウェブサイトのトラフィックやユーザ規模といった虚像の指標が「未来の無限の利益」を演出した。

バブル膨張の三つの推進力

メディアの火に油を注ぐ

CNBCやビジネス雑誌、新聞は、寮から億万長者になった若き起業家の物語を次々と報じた。「一夜にして富を得る」神話が広まり、一般人も自分もその一端を掴めると信じるようになった。

個人投資家の熱狂

デイトレードが国民的な熱狂となった。ますます多くの人がオンライン証券口座を開設し、分散投資の原則を捨てて、投機的なテクノロジー株に資金を集中させた。市場は長期投資から感情に駆られた高頻度取引へと変貌した。

資本の自己強化

流動性の過剰は悪循環を生んだ。資本が増える→起業家が増える→投資家は遅れを取ることを恐れる→盲目的に追随——この動きが市場を持続不可能な高みへと押し上げた。

繁栄の裏に潜む膿

1999年末には、過熱の兆候があちこちに見られた。テクノロジー株のPERは史上最高水準に達し、多くの企業は最も楽観的な成長予測をしても、何十年もかかってしかその株価の正当性を証明できないと見られていた。それでも投資家は「旧ルールは死んだ」と信じ、インターネットは無数の新市場を空から創造すると考えた。

しかし、潜在的な危険も明らかだった。多くの.com企業は驚くべき速度で資金を燃やし続けた。彼らは絶え間ない資金調達を必要とし、ユーザー獲得、インフラ整備、広告に巨額を投じた。四半期ごとの財務報告は赤字拡大を示すが、アナリストはこれを「超高速成長」の証拠と解釈した。投資家は自己欺瞞に陥り、市場支配を確立すれば利益は自然に付いてくると信じて疑わなかった。

この思考の罠は、インターネットビジネスは経済学の基本法則に縛られないという危険な仮定を強化した。限界利益、コスト管理、フリーキャッシュフローといった概念は無視され、「ブランド認知度」や「注目度」といった虚像の指標が代わりに用いられた。

転換点：現実が幻想を打ち砕く

2000年初頭、マクロ経済環境は一変した。FRBは過熱した経済を抑制するために利上げを開始し、資金調達コストは上昇。黒字化していないテクノロジー企業の資金調達は困難になった。同時に、古参のテクノロジー大手が期待外れの決算を発表し、業界のリーダーでさえ需要の減少と運営の困難に抵抗できなくなった。

これにより、「止められない」光輪は消え去った。投資家は期待を見直し、楽観から疑念へと急速にシフトした。過大評価された株価、悪化するファンダメンタルズ、流動性の引き締まり、決算の失望——これらの要素が重なり、バブル崩壊の完璧な条件を作り出した。

大崩壊：2000-2002年の惨事

.comバブルの崩壊は、その上昇と同じく劇的かつ急速だった。2000年3月のピークから、ナスダックは急落を始め、2年で約78%も下落した。インターネットの無限の可能性を象徴した企業は、数ヶ月で時価総額を蒸発させた。パニック、金融条件の悪化、そして多くの企業が数年、あるいは永遠に黒字化できないと認識されたことが、無慈悲な売りを促した。

象徴的な例はCisco Systemsだ。バブルのピーク時に、世界で最も価値のある企業となり、株価は82ドルに達した。しかし、その後の下落は深刻で、2025年12月までその史上最高値を超えることはなかった。Ciscoは生き残り、テクノロジー業界の重要な地位を維持したが、この歴史は、最も強力だった企業さえも過大評価され得ることを明確に示している。

崩壊は大企業だけにとどまらなかった。何千ものスタートアップが資金調達難により倒産した。シリコンバレーのオフィスビルは空き家だらけとなり、企業倒産の波は大規模なリストラを引き起こした。時価総額は数兆ドル蒸発し、多くの個人投資家の蓄えを破壊した——彼らはほとんどがピーク時に参入していた。

驚くべきことに、テクノロジー部門は、現代経済史上最も深く、最も早い崩壊に見舞われたにもかかわらず、世界的な景気後退には至らなかった。米国経済は鈍化したものの、不動産、エネルギー、消費財など他のセクターは比較的安定し、全体の衝撃を緩和した。

生き残った者たちの教訓

瓦礫の中から、少数の勝者が浮かび上がった。AmazonやeBayは、ビジネスモデルを見直し、成長よりも運営効率と長期的な収益戦略に焦点を当てた。彼らの粘り強さは、投機的バブルは破裂するが、真の革新的技術は生き残るという重要な教訓を示している。

歴史の鏡：AI時代への警鐘

今日のAI熱狂は、.com時代と驚くほど類似している。人工知能は産業全体を再構築し、計算能力への需要を高めている。この分野には異常なほど高い評価が付けられている。この上昇の速度と規模は、1990年代後半のインターネットブームを思い起こさせる。あの時も、インターネットは世界経済のあらゆる側面を変革する力とされた。

両時代に共通するのは、投資家が直面する同じ問いだ：熱狂の中に、どれだけの長期的な潜在能力が反映されているのか、それとも投機的なバブルなのか？

最も危険な見解は、「今回は違う」というものだ。.com時代には、この言葉は天文学的な評価を正当化するために使われた。インターネットの影響は革命的すぎて、従来の指標では測れないとされた。今や、同じ論調がAI分野に登場し、モデルの性能指数的な向上とデータ生成能力が、現行価格を安く見せていると主張している。革新は確かに破壊的な可能性を持つが、歴史は、規律ある評価方法を無視すれば、良い結果にはつながらないことを教えている。

これが、金融市場で最も議論される問いの一つだ：Nvidiaは次のCiscoになるのか？両社ともに、それぞれの技術潮流をリードし、重要なインフラ層を支配し、投資家の超高成長期待に直面している。

しかし、Nvidiaはいくつかの点で異なる。多くの.com時代の寵児や、絶頂期のCiscoと違い、Nvidiaは現在、巨額のキャッシュフローを生み出し、価格設定力を持ち、その製品に対する実質的な需要から利益を得ている。しかし、期待と長期的な実現可能なリターンが乖離している場合、たとえ堅実なファンダメンタルズがあっても、過度な投機の光に覆われることがある。

永遠の原則

結局のところ、経験則は一貫している。キャッシュフロー、持続可能性、運営効率、実際の有用性は、ストーリーや短期的なモメンタムよりもはるかに重要だ。市場は短期的には、急速なユーザー増加や壮大なビジョンに報いることもあるが、真の価値は、イノベーションを反復可能で収益化可能な成果に変える企業にこそある。

しかし、投資心理はほとんど変わっていない。取り逃す恐怖（FOMO）、群集心理、ストーリーの偏見が、資産価格を理性的な範囲外に何度も押し上げてきた。.comバブルは、現代の投機熱狂を理解するための例であり、深い警鐘でもある。世界を変える技術でさえ、期待が現実を超えたときには調整を余儀なくされるのだ。

結び

.comバブルは、過大評価と投機の狂乱への警告だけでなく、テクノロジー産業の構造を根本から変えた転換点でもあった。数兆ドルの時価総額が危機の中で蒸発した一方で、真のイノベーション企業の持続的な潜在力も明らかになった——それは、AmazonやeBayのように、成長を収益性と実用性に基づいて築いた企業だ。

今やAIやその他の破壊的技術が投資家の想像力を刺激しているとき、過去の教訓は依然として重要だ：規律、懐疑心、持続可能なビジネスモデルへの固執こそが、革新的な機会と過剰な投機の間でバランスを取るために必要な要素である。