円が囁いたこと

円キャリートレードは、何年にもわたり世界のリスク嗜好の静かなエンジンとなってきました。安い円はすべてを資金調達しました：株式、新興市場の債務、そしてもちろん、暗号通貨も。日本が金利をゼロ近くに保ち、USDJPYが高く漂う限り、トレードは自動的でした。安く借りて、動くものを買い、スプレッドをポケットに入れました。

その世界は変わりつつある。日本銀行はすでにマイナス金利を終了し、テーパリングを始めた。衝撃的な利上げを行ったわけではないが、12月に別の動きの可能性を示唆している。それだけで、グローバル資金の動きが変わるには十分だ。11月を通じて円は急騰しなかったが、市場は円の流動性を無限とは見なさなくなった。資金調達コストは周辺で上昇している。キャリーはもはや無料の昼食ではない。

11月の暗号流動性データは、明確な因果関係を強制することなく、より広い流動性の状況に適合しています。BTC現物ETFは約35億〜38億ドルを失いました。ETHは約14億ドルを失いました。SOLは約$400M の流入を維持しましたが、これは位置取りであり、構造的需要ではありませんでした。方向性は明確でした：機関投資家は流動性のある場所でリスクを引き下げました。そして、彼らはBTCとETH製品に十分な流動性を持っていました。

しかし、これは「円高の先回り」を装うことが重要ではありませんでした。それは違いました。円は月のほとんどの間弱いままでした。BTCが急落し、グローバルマクロが混乱し、リスク資産が同時にデリスクされたため、ETFの流出が加速しました。日銀のシフトは背景の一部であり、直接の引き金ではありません。市場は遅れたサイクル環境に反応しています：混雑したロング、高いレバレッジ、衰退するモメンタム、そして全体的に流動性が低下しています。

サイクルの文脈も重要です。2024年から2025年の半減期後のウィンドウは、常に疲弊の候補でした。ポジショニングは重かったです。人々がセンチメントに使用するすべての流動性指標は、数ヶ月間「これがトップのように感じる」にありました。売却が最終的に起こると、それはシステムを直撃しました。ETFの償還は謎ではありませんでした。それは論理的な出口弁でした。

正直なところ、読み解くのは簡単です。11月は、後期サイクル構造内の流動性イベントでした。資金が厳しくなると、クリプトは最も簡単に解消できる資産なので打撃を受けました。日本銀行の正常化は、グローバルな流動性をより厳しくする広範な体制の変化の一部ですが、11月のETFの流出を「引き起こした」わけではありません。ただ、古い安全網の一つを取り除いただけです。

資金調達条件が進化するにつれて、すべてのリスク資産はショックに対してより敏感になります。暗号はそのチェーンの末端に位置しています。11月は新しいことを明らかにしませんでした。ただ、この市場がいかに流動性に依存しているか、そしてその流動性が不確かに感じられるときに、いかに迅速にセンチメントが崩壊するかを露呈しました。