作者：Frank、PANews
半年ほど前、「暗号“スーパー・サイクル”」への期待に浸っていた投資家なら、6か月後にBTCが下落率でついに半分近くまで落ち込むとは思わなかったかもしれない。2025年10月6日の12.5万ドルの高値から、現在の6.66万ドルまで下落し、下落幅は46.56%に達する。 この下落は調整ではなく、システム的な一斉清算だ。PANewsは、幣安の424のUSDT現物取引ペアの価格データを引き出したところ、結果は驚くべきものだった： この6か月でプラスの収益を記録したのは11の資産のみで、比率は2.6%。405の資産は最大ドローダウンが50%超で、比率は95.5%。基準を「BTCに勝つ」にまで緩めても、達成できたのは50の資産だけで、88%の競争コインは市場全体に負けている。この8つのセクター、45の注目観測項目のうち、プラス収益を記録したのはMakerただ1つだ。 これは残酷な成績表だ。しかし傷口を広げることがこの記事の目的ではない。潮が引き、泡が砕けたあともなお利益を出している資産、資金流入が続くパブリックチェーン、ユーザーの成長が続くエコシステムこそが、むしろ市場全体で最も貴重なシグナルを形作る。PANewsは、幣安現物の量データ、主要パブリックチェーン12本のオンチェーン指標、8つのセクター45の代表プロジェクトの価格パフォーマンスにもとづき、この瓦礫の中から「生命の兆し」を探ろうとする。 （本文の分析範囲：調査期間は2025年10月6日から2026年3月30日。幣安現物424ペアは重複を除き、ステーブルコイン、法定通貨のペッグ、およびレバレッジ代幣を除外した有効サンプル。オンチェーンデータはDefiLlama、growthepie、Token Terminalから取得。セクタープロジェクトの価格は幣安価格とCoinGeckoによる。） 一、424の資産の中の10人の生存者は、3つのまったく異なる種類に属する まずは全リストを見る。BTCが半値になり、全市場で血の海が広がった6か月の間に、幣安現物でプラスの収益を記録した資産は以下のとおり：
一見すると、BANANAS31が141%上昇、KITEが111%上昇で、成績は非常に素晴らしいように見える。しかし注意深く分解すると、この11の「生存者」は実際には3種類のまったく異なる生物だ。 第一は、本当に踏ん張ったタイプで、JST、ZEC、DCRがこれに該当する。 中でもJSTが最も注目に値する。その期間の上昇幅は78.5%で、最大ドローダウンは9.89%にとどまり、全場で唯一、ドローダウンが10%未満のプラス収益資産だ。全場で95%の資産が50%超の下落を経験した背景の中で、JSTは逆風の中でも上昇している。主要因は、JustLend DAOが10月11日にちょうど《JSTの買い戻しと焼却提案》を正式に発表したことだ。この提案は、JustLendプロトコルのDeFi収益を用い、オンチェーンで透明性をもってJSTを買い戻し、永久に焼却することで、継続的な通貨の緊縮を実現する。市場の恐慌による清算ラッシュの中で、この措置はファンダメンタルの粘り強さを示し、素早く資金流入を呼び込み、価格の反発を押し上げた。
ZECとDCRは別のロジックを代表している：熊市におけるプライバシーコインの避難所効果。ZECの最大ドローダウンは22.63%、DCRの最大ドローダウンは32.92%で、この全面的な崩壊の環境下では珍しい粘り強さだ。2つの老舗プライバシーコインが持ちこたえられたのは、物語だけではなく、長期的に生き残るためのコミュニティ基盤と、継続的に匿名取引が求められる需要にある。 さらに、STG（Stargate、クロスチェーンブリッジのプロトコル）は13.75%上昇し、SKY（MakerDAOのブランド再構築後のガバナンストークン）は3.56%上昇、両者ともDeFiの基盤インフラに属する。クロスチェーンブリッジは弱市でこそ必需品（ユーザーがクロスチェーンで資金を移してヘッジする必要がある）であり、ステーブルコインのガバナンストークン協議も継続的に協議収入を生む。論理はJSTとまったく同じだ。
第二は先に死んでから生き返ったタイプ。BANANAS31、DEXEなどがこれに該当する。このタイプの共通点は最大ドローダウンが極めて深いこと（87%から98%）。その後、極めて低い位置から数百、場合によっては数千パーセントの範囲で反発している。BANANAS31の最大ドローダウンは98.07%、底値到達後は12391%まで上昇しているように見える。つまり124倍に見える。しかし本質的には、10月11日の急落によって価格が下がりすぎたため、極小の買い注文量でも数百パーセントの反発が起きやすく、結果として野営地（マネーゲーム）の遊園地になってしまった。
第三は途中上場の新しいコイン。KITEは取引履歴が147日しかなく、ESPは46日しかないため、上昇率の高さは上場後の局所的なパフォーマンスをより反映しており、まだ熊市の検証を完全に経ていない。 これらの撹乱要因を取り除くと、「寒冬の生存者」リストに本当に書き込む価値があるのは、JST、ZEC、DCR、STG、SKYの5つだけだ。これらは6か月のサイクル全体をカバーしており、下落幅はコントロール可能で、上昇幅は本物だ。この5つの共通点は非常に明確だ。すなわち、真のオンチェーンの利用シーン（貸借、クロスチェーンブリッジ、ステーブルコイン）を持つか、長期的に生き残るコミュニティ基盤（プライバシーコイン）を持つかのどちらかである。これが第一の生命の兆しだ：暗号の世界では、「有用である」ことのほうが「有名である」よりも長く生き残る。
二、50の「BTCに勝った」資産の中に、追跡する価値のあるいくつかの手がかりが隠れている BTC自体は46.56%下落し、「BTCに勝った」50の資産の多くは「パフォーマンスが良い」という意味ではない。単に下落が相対的に少なかっただけだ。分布を見ると、プラス収益の11のほかに、14の資産は下落幅が0%から30%の間、25は30%から46%の間で、残りの374はすべて市場全体に負けており、全体の88%を占める。
この50の名前の中には、いくつか追跡すべき手がかりがある。 TRX（下落幅8.03%）はTronパブリックチェーンの代幣だ。第一節でのJSTのパフォーマンスとつなげて見ると、明確な絵が浮かび上がる：この熊市の局面でTronエコシステムは全体として粘り強さを示している。代幣の下落は1桁％で、エコシステム内のDeFiプロジェクトはプラス収益で、その背後を支えているのはステーブルコイン決済の真の需要だ。Tron上で流通するのは全ネットワーク最大のシェアを持つUSDTであり、この決済レイヤーの地位は弱市になっても揺らがず、むしろさらに盤石になっている。
TAO（下落幅7.48%）はBittensorで、AIセクターで唯一、下落幅が1桁％に収まっている項目だ。AI Agentという概念のコインが集団で半値以下、あるいはゼロに向かう背景の中で、TAOの粘り強さは、市場が「AIの物語」と「AIのインフラ」を分けて評価し始めていることを示している。実際に分散化された計算ネットワークが稼働しているプロジェクトでは、価格決定ロジックがまだ崩壊していない。
VIRTUAL（下落幅44.32%）はAI Agentセクター全体が70%から90%下落するような大環境の中で、下落幅は相対的にコントロール可能だ。ただし実際のチャートの動きを見ると、10月11日の暴落の前からすでに下げが始まっており、現在も低位で揉み合っているように見える。
競争コインの88%が市場に負け、残りの12%のうち我々がかすかに見えるのは、生き残ったいくつかのシグナルだ。Tronエコシステムの堅調さの背後には、ステーブルコインの決済需要と、Bittensorを代表とするAI計算ネットワークの基盤価値、そしていくつかの大型DeFi基盤インフラの“必需性”がある。これらの手がかりは弱いものの、同じ方向を指している：真の利用であり、物語ではない。
三、12本の公チェーン「健康診断レポート」：資金が再選択し、ユーザーが再移行している もしトークン価格が市場のセンチメントを反映しているなら、オンチェーンデータはエコシステムの実際の健康状態を反映する。PANewsは、資金の維持（TVL、ステーブルコイン、DEX取引量）とユーザーの活発度（日次アクティブアドレス数）の2つの側面から、主要公チェーン12本を包括的に健康診断した。各側面の変化率等加重平均を通じて、加重手法は用いず、評価基準を一式作った。 その結果、ほとんどの公チェーンでは資金と活発度が大きく縮小しているが、その縮小の中で、いくつかの異常な明るいスポットが点滅している。
資金の維持：Polygonは唯一のプラス まず資金面を見ると、12本の公チェーンの中で資金維持のパフォーマンスが最も良いのはPolygonだけだ。TVLの成長は8.66%、ステーブルコインの成長は47.99%、DEX取引量の成長は16.52%で、3項目すべてがプラス。市場全体で資金が大きく流出する中で、これは唯一の「3項目全部グリーン」の公チェーンだ。 その背後の最も主要な理由は、予測市場Polymarketの大ヒットがPolygonのエコシステム活力を押し上げたことだろう。ただしそれ以外にも、この期間中にPolygonは自らのRioアップグレードも迎えており、性能最適化の観点から予測市場の熱を受け止めた。 2位のTron（-20.44）はマイナスだが、ステーブルコインの成長は11.42%で、取引量の下落幅も比較的少なく、総合パフォーマンスはまだ良い部類に入る。最下位のSui（-72.41）は全面的に崩壊し、TVLは77.64%下落、ステーブルコインは44.10%下落、DEX取引量は95.49%下落で、ほぼ吸い尽くされた。
ステーブルコインの資金流向：最も真実の資金の方向指標 すべてのオンチェーン指標の中で、ステーブルコインの変化は最も注目に値するのかもしれない。 データを見ると、Aptosのステーブルコイン成長51.14%が全体最高で、Polygonの47.99%がそれに続き、BNB Chainの成長は22.66%、Tronの成長は11.42%。一方で、Suiのステーブルコインは44.10%下落し、Optimismは23.08%下落、Arbitrumは13.15%下落。対してEthereum（+1.59%）とSolana（+1.07%）はほぼ横ばいだ。 このデータセットは、重要な事実を明らかにしている：ステーブルコインは大規模に暗号市場から離れていない。停泊先を再選択しているだけだ。高リスクのDeFiプロトコル、L2エコシステム、MEMEプールから資金が引き揚げられ、相対的に安定している、あるいは次の物語のポテンシャルがあるチェーンへとオンチェーン上で移動している。 特に注目すべきはAptosで、ステーブルコインの流入は51%で日次アクティブも伸びているのに、TVLは65.99%下落している。こうした反差の背景には、ひとつにはAptosの元々のステーブルコインの時価総額規模が比較的小さく、11億ドルあたりにすぎないことがある。もうひとつには、TVLデータの背後で、APTトークンの暴落によって時価総額が蒸発したことが大きい。総合すると、Aptosのステーブルコイン成長は確かに速く、すでに公チェーンのトップ10入りしている。
日活ユーザー：Avalancheの10倍急増が最大の意外 growthepie（イーサリアムとL2）およびToken Terminal（L1公チェーン）のデータを通じて、PANewsは研究期間内の全12本の公チェーンについて、日活（デイリーアクティブ）の指標も分析している。
12本の公チェーンのうち、日活のプラス成長を実現したのは4本だけ（Avalanche、Aptos、Polygon、Ethereumは基本的に横ばい）だが、その中には2つの非常に重要な発見が隠れている。 最大の成長はAvalancheで、日活は5.63万から65.2万へと急増し、10倍超の伸びだ。しかし同じ期間にAvalancheのTVLは68.63%下落し、DEX取引量は78.21%下落している。ユーザーは爆増したが資金は縮小し、新規ユーザーの成長は熊市のコイン価格下落の勢いに負けた。この成長の多くは1月以降に起きており、Avalancheの1月の週報によれば、1月11日以降、Avalancheのクロスチェーン通信（ICM）により、独立したAvalanche L1のブロックチェーン同士が相互に通信し、資産やデータを移転できるようになった。その中で、CX、Grotto、Henesysなどの3つのゲーム関連のL1が大量の取引を担った。
2つ目はEthereumで、日活はわずか8.44%しか下がらず、ほぼ横ばいだが、取引回数は58.19%も増えている。これは、Ethereumに残ったユーザーがより活発になっていることを示している。人数は少し減ったが、残った人たちはより多く、より頻繁に使っている。 Aptosのアクティブ日活は30.78%成長し、さらにステーブルコインも51.14%成長。資金もユーザーも二重に成長しているのに、TVLは65.99%下落している。3つを合わせたシグナルはこうだ：Aptosは新しい参加者を引き付けているが、まだ大規模にDeFiへは入っていない。
反面のケースはSuiで、日活は76.6万から14.85万へ急落し、下落率は80.61%。TVLとステーブルコインを合わせた3次元の共振による下落である。前回のSuiエコシステムの熱狂は完全に冷め、資金、ユーザー、取引量が全面的に撤退した。
四、8つの主要セクター：DeFiは唯一の勝ち組のあるセクター、L2にはもう脈がない PANewsは、DeFi、AI Agent、RWA、インフラ、取引所、DePIN、MEME、Layer 2の計8つの主要セクターを選び、市場規模が最大で知名度が最も高い45の代表プロジェクトを観察した。セクターレベルで見ると、強い順から弱い順に並ぶのは：DeFi、AI Agent、RWA、インフラ、取引所、DePIN、MEME、Layer 2だ。
DeFi：現金流こそが熊市で唯一の堀（城壁） 45の中で、Maker（MKR）だけが価格でプラス収益（+1.8%）を記録しており、全場唯一の勝ち組だ。Makerが成長を維持できている主な理由は、それが本当のところ持ち続けている“実際のプロトコル収益”が良好な水準を保っていることだ。2025年から現在まで、その収益は高水準を維持している。
Hyperliquidは下落率18.09%でDeFiセクター2位だ。分散化された無期限先物取引所として、それもまた「取引需要は熊市でも消えない」というロジックの恩恵を受けている。 しかしDeFiセクター内の内部分化は非常に深刻だ。Ethenaは85.10%下落し、Raydiumは81.05%下落、Pendleは77.71%下落している。注目すべきは、これらのプロジェクトが収益をまったく持っていないわけではないことだ。実際、DeFiセクターの大幅下落の多くのプロジェクトでは、プロトコル収益が悪いわけではない。“分かれ目”は「収益があるかどうか」ではない。収益のサイクルに対する敏感さの違いだ。Makerのステーブルコイン造幣とRWAの収益は、市場が冷えようが熱かろうが大きくは変動しない。一方でPendleのポイント取引、Ethenaの資金調達率アービトラージ、RaydiumのMEME取引のマッチングは、収益を強くブル相場環境に依存している。市場が冷えれば、収益とコイン価格が同時に崩れる。
Layer 2：全場で最も惨いセクター zkSyncは70.73%下落し、Arbitrumは80.58%下落、Starknetは81.37%下落、Optimismは86.58%下落。4つのL2トークンの底打ち反発はいずれも0%で、データ取得時点で最新価格は区間の最安値となっており、継続して新安値を更新している状態で、反発の兆しはない。 前回のサイクルでL2の物語がどれほど熱かったか、それに比べて今回の崩壊はどれほど徹底的かがわかる。エアドロップ期待、TVL競争、技術ロードマップの議論――これらがかつてバリュエーションを押し上げていたエンジンは、市場が冷えた後ですべて止まってしまった。
MEME：老舗MEMEに誰も買い手がいない SHIB（-55.33%）からMOG（-82.77%）まで、底打ち反発はすべて1桁％台の範囲に収まっている。最高のSHIBでも8.51%にとどまり、老舗MEMEには現在、資金が流入して引き受ける意思がないように見える。とはいえMEME市場自体はまだにぎわっているようで、Pump.funなどのプラットフォームの収益やトークン作成数は、常に高い水準を保っている。
AI Agent：プラットフォーム型がコミュニティ駆動型より優位 AI AgentのBittensor（-7.86%）とVirtual Protocol（-44.36%）は、AIセクターで下落率が50%以内に収まっている唯一の2つのプロジェクトだ。一方でElizaOSは91.90%下落し、AIXBTは75.15%下落している。分化のロジックは明確だ。実際の計算ネットワーク、またはプラットフォーム機能を備えたプロジェクトは市場によってまだ値付けされている。一方、純粋な物語とソーシャル駆動のAIコンセプトコインはゼロに向かっている。このロジックはDeFiセクターの分化と一脈相通じている：生き残るのは、「有用なもの」だ。
五、瓦礎の中から読み取れる5つのシグナル 424の資産、12本の公チェーン、8つのセクターのデータを重ねて見ると、市場は非常に残酷だが非常に明確な一つのことを行っている。暗号世界のあらゆるものを再評価（再定価格）しているのだ。評価基準は、物語、熱量、期待ではなく、利用、収益、維持だ。
この一斉清算の中で、PANewsは継続して追跡する価値のある5つのシグナルを読み取った。 第一、キャッシュフローが、生存のハードルになった。 11のプラス収益資産のうちDeFiが4つ。公チェーン層で資金維持が最も強いPolygonは、予測市場がもたらす途切れない取引量と活発なユーザーに支えられ、セクター層で唯一の勝ち組であるMakerは協議収益に頼っている。「実際の収益がある」ことは、この局面では加点項目ではなく、生き残るための最低条件になっている。ただし現時点では、これがこれらのトークンのパフォーマンスがもっと良くなることを意味するわけではない。 第二、ステーブルコインは離場ではなく、再配分されている。 Polygon（+47.99%）、Aptos（+51.14%）、BNB Chain（+22.66%）などの公チェーンがステーブルコイン資金を引き寄せている。これらの明確なパフォーマンス優位は、ステーブルコインの新しい物語の中で資金の賭け先になっているように見える。 第三、活発なユーザーの価値（含金量）が下がっている。 Avalancheは日活が10倍に急増したがTVLは大きく下がった。Aptosは資金とユーザーが倍増したのにTVLは下がっている。細かく見ると、アクティブアドレス数を作ることは、それほど難しくないように見えるが、本当の資金である“真金白銀”を維持するには技術が要る。 第四、前回のホットな物語は全面的に機能不全になった。 L2トークンはすべて史上最安値で、反発ゼロ。AI Agentのテールは80%超の下落、MEMEは全面崩壊、Suiは3次元の共振で下落。2024年後半から2025年前半に市場を押し上げた物語のうち、バリュエーションは市場によって深刻に“使い過ぎ（過大評価）”と判定されている。 第五、本当に役に立つものは、退潮の後になって初めて見える。 JSTの貸借、Makerのステーブルコイン造幣、Stargateのクロスチェーンブリッジ、Ethereumのインフラ的な性質。これらは人をワクワクさせる物語ではないが、ユーザーが送金し、ヘッジし、決済する必要があるときには、代替できない。 一般の投資家にとって、これらのデータが次の100倍コインを直接指し示すことは難しいかもしれない。しかし、それらははっきりと、サイクルをまたいで生き残るための法則を描き出している。物語が退潮し、流動性が干上がると、本当に使われているものだけが、干ばつ期の川床のように姿を現す。これはおそらく、毎回の熊市が市場に残す中で最も価値ある示唆なのだ。
