要約：

この記事はダリオの新刊「国が破綻する方法」に言及しており、最後に私の個人的な見解をまとめて、米国の債務サイクルの機会とリスクを整理するものであり、投資判断の一助としてのみ提供されています。

まず、Bridgewater Associatesの創設者であり、「投資のスティーブ・ジョブズ」と広く見なされているRay Dalioについて簡単に紹介します。彼は、2008年の金融危機やヨーロッパの債務危機、Brexitなどの主要な経済イベントを正確に予測できることで知られています。さて、本題に入りましょう。

従来、債務に関する研究は主に信用サイクルに焦点を当てており、これはビジネスサイクル（通常約6年で、±3年の変動がある）と同期して動いています。しかし、ビッグデットサイクルの方がより基本的で重要です。 1700年以来、世界では約750種類の通貨や債務市場が存在しましたが、現在も約20%しか存在していません。生き残った通貨でさえ、厳しい評価減少を経験しており、これはダリオが「ビッグデットサイクル」と表現する現象と密接に関連しています。

小規模の債務サイクルと大規模の債務サイクルの主な違いは、中央銀行が債務サイクルを逆転させる能力にあります。小規模な債務サイクルでは、中央銀行は金利を調整し、信用供給を拡大して負債の縮小を管理することができます。しかし、大規模な債務サイクルでは、債務成長が持続不可能となり、状況ははるかに複雑化します。大規模な債務サイクルへの典型的な対応は次のようになります: 健全な民間部門 → 民間部門での過剰な借り入れにより償還の困難が生じる → 政府の介入により公的部門の債務が増加 → 中央銀行がお金を刷り、政府の債務を購入して支援を行う（最後の手段としての貸し手の役割を果たします）。

大きな負債サイクルは通常約80年続き、5つの主要段階で構成されています:

1. サウンドマネーステージ：金利は非常に低い水準から始まり、借入金の利回りが資本コストよりも高いため、債務の拡大が引き起こされます。
2. デットバブルステージ：債務が拡大するにつれて、経済が好況になり、資産価格（例：株式や不動産）が上昇します。 返済能力への信頼が高まり、さらなる借入が引き起こされます。
3. トップステージ：資産価格が持続不能な水準に達するが、債務拡大は続く。
4. レバレッジ解消段階：デフォルトの波が発生し、資産価格が崩壊し、総需要が縮小し、債務デフレスパイラル（フィッシャー効果）が発生します。名目金利はゼロ金利の下限に達し、デフレーションにより実質金利が上昇し、債務返済圧力が高まります。
5. 債務危機の段階：資産バブルと債務バブルの両方が弾け、制度的な負債不履行と債務再編をもたらす。これにより、債務危機の解決が成され、新しい均衡が確立され、次のサイクルが開始される。

各段階で、中央銀行は異なる金融政策を実施して債務レベルと経済を安定させなければなりません。これらの政策を観察することによって、現在私たちが大きな債務サイクルのどこに立っているかを判断することができます。

1945年以来、米国は12.5回の短期的な債務サイクルを経験しています。2024年には、米国の債務利払いは1兆ドルを超えると予測されており、政府の総収入はわずか5兆ドルです。つまり、4ドルを徴収する毎に1ドルが利払いに充てられることになります。

このトレンドが続くと、米国政府は債務を返済することがますます困難になり、最終的には債務のモニタリゼーション（債務返済のためにお金を刷ること）に頼ることになるでしょう。これによりインフレが高まり、通貨の価値が大幅に下がることになります。現状を考えると、米国は第3ステージ（「トップステージ」）の瀬戸際にあり、債務危機が間近に迫っている可能性が示唆されています。

アメリカの長期債務サイクル（1981年〜2000年）：歴史的レビュー

1981年から2000年までの米国の債務サイクルは、経済政策、インフレ、金利、そして金融危機によって形成された複数の短期サイクルに分けることができます。

1981年から1989年までの最初の短期サイクルは、1979年の第2次石油危機の余波によって特徴付けられ、米国経済を「スタグフレーション2.0」の時期に押し込んだ。これに応じて、連邦準備制度（Fed）は積極的に金利を引き上げ、1980年2月から4月までに米国のプライムレンディングレートが9回引き上げられ、15.25%から20.0%に上昇した。インフレ率と金利は歴史的な高水準にとどまり、Fedは政策を転換することになった。1980年5月から7月までの間に、Fedは100ベーシスポイント（BP）ずつ金利を3回引き下げ、13.0%から10.0%に引き下げ、経済的苦境を緩和した。

1981年に就任したロナルド・レーガン大統領は、国防支出を大幅に増やし、政府のレバレッジを急激に増加させました。合計未払いの米国債務は急速に拡大し、1984年にピークに達し、財政赤字はGDPの5.7%に達しました。1984年5月には、全米トップ10の銀行の1つであるコンチネンタル・イリノイ国立銀行が銀行ランに直面し、FDICから緊急支援を受ける事態が発生し、これは歴史上最大の銀行救済の1つとなりました。

1985年までに、経済上の懸念がプラザ合意につながり、アメリカドルの切り下げを目指した多国間協定が締結された。その後、1985年にはグラム・ラドマン・ホーリングス法が制定され、アメリカ連邦政府が1991年までに均衡予算を達成することを目標とした。1985年10月、連邦準備制度理事会のポール・ボルカー議長は、経済成長を支援するために低金利の必要性を認めた。その結果、連邦準備制度は金利を11.64%から5.85%まで徐々に引き下げた。しかし、1987年にアラン・グリーンスパンが連邦準備制度議長に任命されると、より締まった金融政策に戻り、借入コストが上昇した。これにより企業や世帯の融資が減少し、1987年のブラックマンデー株式市場暴落が起こり、史上最大の一日市場崩壊の1つとなった。経済成長は鈍化し、1987年にはレーガン大統領が財政赤字を削減するための法律に署名し、政府のレバレッジ成長が減少した。1989年末までに、総体的な社会的レバレッジの増加は停滞し始め、この短期サイクルの終焉を告げた。

1989年から1992年までの第2の短期サイクルは、1990年の湾岸戦争で始まり、世界の石油価格が急騰した。インフレ率は急上昇し、消費者物価指数(CPI)は1983年以来の高水準に達し、1991年にはGDP成長率がマイナスに転じました。景気後退が深まるにつれ、1991年3月には失業率が急上昇した。スタグフレーションの影響に対抗するため、FRBは拡張的な金融政策を推進し、フェデラルファンド金利を9.81%から3%に引き下げました。しかし、戦争関連の財政支出は政府のレバレッジの大幅な増加につながり、1991年には全体的な社会的債務比率を押し上げました。1992年4月、日本の株式市場が暴落すると、世界の金融環境はさらに悪化し、日経平均株価は1990年のピークである38,957から56%下落し、17,000に急落しました。また、英国、フランス、ドイツ、メキシコの株式市場も、経済状況の悪化により下落しました。世界的な景気後退の懸念に対応して、FRBは成長を刺激するために1992年7月にさらに50BPの金利を引き下げました。

1992年から2000年までの3回目の短期サイクルは、ビル・クリントン大統領の選出から始まりました。彼は連邦予算の均衡を重視し、税の引き上げと支出削減を行いました。これらの措置は当初、財政政策を制約しましたが、戦後の経済環境の改善と成長期待の高まりにより、企業と世帯の借入が増加しました。このレバレッジの増加により経済が拡大し、インフレーションが上昇しました。1994年2月、連邦準備制度は6回の利上げを行い、合計で300BP上昇し、6%に達しました。1994年12月までに、急速な金利上昇により、逆イールドカーブが発生し、短期金利が長期金利を上回る状況となり、1994年の世界的な債券市場の暴落が起こりました。これにより、米国の債券価値が6000億ドル、世界の債券損失が1.5兆ドル消失しました。

1997年にはアジア金融危機が勃発し、1998年にはロシアによる債務危機が起こり、米国最大級のヘッジファンドであるLTCM(ロング・ターム・キャピタル・マネジメント)が破綻しました。1998年9月23日、メリルリンチとJ.P.モルガンは、システミックな金融不安を防ぐためにLTCMの民間救済を主導しました。これに対応して、FRBは1998年第3四半期に市場を安定させるために金利を50BP引き下げました。同時に、ドットコムブームは投資家の熱意を煽り、非政府レバレッジの伸びを1986年以来の最高水準に押し上げました。このサイクルは、2000年にドットコムバブルが崩壊し、ナスダックが80%急落したときに突然終わりました。バブルの崩壊は、企業と家計の債務拡大の低下を招き、GDP成長率は鈍化し、社会的レバレッジは減少した。その結果、景気後退とデフレ圧力により、FRBは金融緩和への回帰を余儀なくされ、この長期債務サイクルは終わりを告げました。

2000年以降の債務サイクル：危機から通貨拡張へ

2008年の金融危機後、米国の失業率は10%に急上昇し、世界の金利はゼロに低下しました。連邦準備制度は史上最大の債務の公的化プログラムを開始し、政府債務を購入するためにお金を刷り、量的緩和（QE）を通じてバランスシートを拡大しました。2008年から2020年まで、連邦準備制度は複数回のQEを実施し、金利を抑制し、金融システムに流動性を注入しました。しかし、2021年末までに、連邦準備制度はインフレと戦うために金融政策を引き締め始めました。その結果、米国財務省の利回りが急上昇し、ドルが強化され、ナスダックは2021年のピークから33%下落しました。同時に、金利の上昇により、連邦準備制度には相当額の金融損失が発生しました。

米国債務サイクルの次のフェーズ

米国が大きな債務サイクルの「トップ・ステージ」に近づく中、サイクルが中央銀行レベルに達した時に何が起こるのか？債務の金融化、中央銀行の損失、潜在的なデススパイラル、債務の再構築、そして新しい均衡は注目すべき重要な展開です。利上げが高止まりする中、連邦準備制度はバランスシートを引き続き拡大し、債務を購入する可能性があり、さらなる損失が生じるかもしれません。これらの損失が続くと、債務の売却がスタグフレーションや景気後退を招く可能性があります。政府は債務の再構築、ドルの切り下げ、資本規制および緊急課税の実施を余儀なくされるかもしれません。最終的には、新しい通貨サイクルが生まれ、連邦準備制度が金などの硬資産にドルをペッグすることで信頼を回復する可能性があります。

将来の投資展望

現在のマクロ経済環境を考慮すると、投資戦略としては、金を保有することが強力な資産である一方、長期の米国債には注意が必要です。投資家は、連邦準備制度の金利引き下げや10年債利回りの動きを監視すべきです。ビットコインは、長期的なポテンシャルを持つリスク資産として堅調です。一方、特にテクノロジーセクターで、株式市場の修正時に購入すると強いリターンを提供する可能性がある米国株もあります。

現在の米国の財政状況は深刻な問題に直面しています-新しい債務を借りて古い債務を返済する。政府は財政のギャップを埋めるために債券を発行していますが、これらの新しい借金にはより高い利子がかかり、米国を「債務のスパイラル」に追いやる可能性があり、最終的には支払い不能になるかもしれません。

この持続不可能な軌道を考慮すると、米国の債務危機はまもなく解決されることはありません。最終的に、政府は2つの歴史的な債務危機解決策のいずれかに従わなければなりません：金融緩和（金利引き下げ）または財政調整。連邦準備制度はおそらく前者を選択するでしょう−金利負担を軽減して債務サービスの負担を緩和すること。金利引き下げは債務問題を解決するわけではありませんが、一時的に利払い圧力を和らげ、政府が莫大な債務負担を管理するための時間をもう少し稼ぐことができます。

利下げの考え方は、トランプの「アメリカ第一主義」と密接に一致しています。市場のコンセンサスは、トランプが再選されれば、彼の関税措置や財政政策が米国の赤字を制御不能にし、米国の信用力の低下、高いインフレーション、および金利の上昇をもたらす可能性があるというものです。しかし、実際には、ドルの強さは主にグローバルな金利格差に起因しており、他の経済が米国よりも積極的に金利を引き下げているためです。その結果、ドルが高値を維持し、米国の債券価格が下落（利回りが上昇）しています。この短期的な利回りの急騰は、より広範囲の金利の低下サイクル内で典型的なものです。

インフレ懸念に関しては、トランプが第4次石油危機を引き起こさない限り、再インフレシナリオは起こりにくいでしょう。アメリカの消費者の利益に反するため、意図的にインフレを高めると仮定する論理的根拠はありません。

なぜ市場の期待にもかかわらず、連邦準備制度理事会は利下げを遅らせているのでしょうか？今年の利下げ期待の一貫した変動は、連邦準備制度理事会が早すぎる段階で緩和手段を使い果たすことを避けたいと考えていることを示唆しています。現在「鷹派」の立場を維持することで、後でよりインパクトのある利下げの余地を作るのです。

1990年以来の歴史的なパターンを見ると、連邦準備制度は経済状況を評価した後、さらなる利下げのペースと規模を決定する前に、1989年8月と1995年8月に利下げを一時停止しました。例えば、1995年7月に「予防的な」25bpの利下げを行った後、連邦準備制度は3回連続して金利を据え置きました。米国政府が予算の不一致により2度閉鎖された後、連邦準備制度は1995年12月に再び25bp利下げしました。

この歴史的先例から、連邦準備制度は急いで利上げを行わないかもしれませんが、代わりに様子を見る姿勢を取り、将来の経済状況に対応するために十分な柔軟性を持っていることを確認するでしょう。

市場の予測に従うことはしばしば誤判断につながります。逆を考え、それに従うことが良いです。では、今後の潜在的な機会は何でしょうか？

1. 米国の資産の観点から見ると、金は引き続き強力な投資対象であり、特に長期債券を含む米国国債は、増加する債務懸念のために貧弱な資産です。
2. いずれ、米国は積極的にも受動的にも利上げを強いられることになるでしょう。投資家はこの変化を予測し、10年債利回りを重要な指標として注意深く監視すべきです。
3. Bitcoinは、市場の変動にもかかわらず価値を維持し続ける、抜群のリスク資産です。
4. 米国株市が大幅な訂正を経験した場合、テック株を徐々に蓄積する買い下がり戦略は、長期的に強いリスクリワードポテンシャルを提供する可能性があります。

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