持続可能なイールドファーミングへの旅
この記事では、DeFiエコシステム内の収益モデルの進化と、イールドファーミングを維持し流動性を維持するためにRWA（リアルワールドアセット）やベーシス取引などの要素を使用するプロトコルについて探求します。オンランプおよびオフランプソリューションの開発と、クロスチェーンの相互運用性を中心とした変化が、これらの中央集権的要因を置き換え、DeFiエコシステムでのユーザーの利便性を向上させ、ブロックチェーンの利用が増えるにつれて新しいDeFiプロトコルでのイノベーションを継続的に推進します。1. イントロダクション
分散型金融（DeFi）は、ブロックチェーンとスマートコントラクトを介した信頼の置ける取引環境を中間業者なしに実現し、金融インフラが不十分な地域でも金融サービスへのアクセスを拡大し、透明性と効率性を提供することを目的として、既存の金融システムを革新するための新しい金融セクターです。DeFiの起源は、中本哲史によって開発されたビットコインにまで遡ることができます。
2008年の世界金融危機の際、サトシは相次ぐ銀行の破綻と政府による救済措置を懸念していた。中央集権的な金融システムの根本的な問題として、信頼できる機関への過度の依存、透明性の欠如、非効率性などを指摘しました。これらの問題に対処するために、彼は分散型環境で価値の移転と支払いシステムを提供するビットコインを開発しました。ビットコインのジェネシスブロックで、サトシは「タイムズ2009年1月3日首相は銀行の2回目の救済の危機に瀕している」というメッセージを含め、ビットコインが解決しようとしている問題と分散型金融の必要性を強調しました。
ビットコインの創世ブロックとタイムズの見出し、出典:@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
その後、2015年にイーサリアムが登場し、スマートコントラクトが導入されたことで、トークンスワップや中間業者なしでの貸付などの金融サービスを提供するさまざまなDeFiプロトコルが登場しました。彼らは中本哲史が提唱したイデオロギーに基づいて、さまざまな試みや研究を通じて発展し、「分散型金融」を実現しようとしました。これらのプロトコルは相互に組み合わせられ、接続されるというマネーレゴの特性を通じて、巨大なエコシステムを形成しました。ビットコインが提供する機能を分散化した形で超えることで、さまざまな金融取引を可能にし、ブロックチェーンが既存の金融システムにおける信頼できる機関の役割を置き換える可能性を示唆しました。
しかし、現在のDeFi市場が急速に成長し、多くの流動性を集めている理由は、分散化や金融システムの革新などのイデオロギー的な要因ではなく、プロトコルが流動性プロバイダーに提供する高い利回りによるところが大きいと言えます。特に、プロトコルの収益やトークノミクスを通じてユーザーに提供されるイールドファーミングと呼ばれるさまざまなインセンティブ機能は、既存の金融商品と比較して魅力的な収益機会を提供し、多くのユーザーの関心を引き付け、DeFi市場への流動性流入を加速させる上で重要な役割を果たしました。
ユーザーの関心が高い利回りに集中するにつれて、最初は「金融サービスを中間業者なしで提供する」というDeFiのコアバリューに合致して設計および提供されていたDeFiプロトコルの収益モデルは、市場状況に応じて変化し、流動性提供者に連続的かつ高い利率を提供するように変わりました。最近では、実物資産を担保としたり、中央集権的な取引所を介して取引を実行したりするなど、中央集権的な要素を借りるプロトコルも登場し、収益を生み出してユーザーに配布しています。
本稿では、DeFiの歩留まりの開発プロセスや様々な仕組みを検証し、中央集権的な要素を活用することで、この進化の中で直面した限界を克服するために登場したDeFiプロトコルの種類と具体例を探ります。
2. 流動性マイニングとDeFi夏
初期のDeFiプロトコルは、ブロックチェーン上で従来の金融システムを実装することに焦点を当てていました。そのため、初期のDeFiプロトコルは、サービスプロバイダーをブロックチェーンを使って排除し、誰でも流動性プロバイダーになることができるという取引環境に変化をもたらしました。しかし、収益の面では、既存の従来の金融と構造的に大きな違いはありませんでした。
- 分散型取引所（DEX）：外貨両替所や株式取引所と同様に、取引手数料によって収益を生み出します。ユーザーがトークンをスワップするたびに一定割合の手数料が課され、これらの手数料は流動性提供者に分配されます。
- 貸出プロトコル：預金者と借り手の利息差によって収益を生み出し、銀行と同様です。預金者はプロトコルに自分の資産を提供して利子を受け取り、借り手は担保を提供してローンを受け取り、利息を支払います。
その後、2020年6月に、コンパウンド初期の代表的な貸付プロトコルの1つであるガバナンストークン$compを発行し、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性プロバイダーと借り手に配布し、ビットコインの半減期を中心に市場に集中している流動性を引き付けました。その結果、大量の流動性と貸出需要が複合的に流れ込み始めました。
コンパウンドTVLの変化、ソース:defi llama
デフィ・プロトコルのトレンドは、正直にプロトコルの収益を流動性提供者に配分することから、Compoundによるこの試みを通じて変わり始めました。イールドファーミングなどの初期のデフィ・プロジェクトは、AaveとUniswapまた、収益分配に加えて、独自のトークンを通じて追加の収益を提供することもありました。その結果、多くのユーザーと流動性がdefiエコシステム全体に流れ込み、Ethereumネットワークは「defiサマー」を迎えました。
3. リキッドティマイニングとトークノミクスの改善の制限
流動性マイニングは、サービスプロバイダーとユーザーの両方に強い動機を提供し、Defiプロトコルの流動性を大幅に増加させ、ユーザーベースの拡大に大きな役割を果たしました。ただし、初期の流動性マイニングによって生成される追加の利回りには以下の制限がありました:
- 発行されたトークンの有用性はガバナンスに限定されており、購買要因が不足しています。
- トークン価格の下落による流動性マイニングの利子率の低下。
これらの制限のため、Defiプロトコルは長期間にわたって流動性マイニングを通じて引き付けられた流動性とユーザートラフィックを維持することに苦労しました。その後のDefiプロトコルでは、プロトコルの収益に加えて流動性提供者に追加の利回りを提供することを目指し、トークン経済モデルを構築してプロトコルへの流入を維持しました。これを実現するために、彼らは発行されたトークンの価値をプロトコルの収益にリンクし、トークン保有者に継続的なインセンティブを提供することを努め、プロトコルの安定性と持続可能性を高めました。
これらの特徴をよく示す代表的な例には、Curve FinanceやOlympus DAOが含まれます。
3.1. Curve Finance
Curve Financeは、低スリッページに基づくステーブルコインの交換に特化したDEXです。Curveは、流動性マイニング報酬として、プール取引手数料から得られる収益と、独自のトークン$crvを流動性プロバイダーに提供します。しかし、Curve Financeは、Vetokenomicsと呼ばれるシステムを通じて、流動性マイニングの持続可能性を向上させることを目指しました。
vetokenomicsの詳細
- 流動性プロバイダーは取引手数料の50％しか受け取らず、市場で受け取った$crvを流動性マイニングで売る代わりに、curve financeに一定期間（最大4年）預けて$vecrvを受け取ります。
- $vecrv保有者は、Curve Financeで生成された取引手数料の50%を受け取り、流動性提供から生成される流動性マイニング報酬を増やすことができます。特定の流動性プールの流動性マイニング報酬をさらに増やすために投票に参加することもできます。
上記のトークノミクスを通じて、Curve Financeは流動性プロバイダーに支払われた$crvトークンを長期間ロックアップするように誘導し、それによって売り圧力を軽減することができました。さらに、特定のプールにおける流動性マイニングの議決権を高めることで、カーブファイナンスに豊富な流動性を供給したいプロジェクトが市場で$crvを購入してステーキングすることを奨励しました。
これらの影響のおかげで、$crvのロックアップ比率は急速に増加し、1年半で40％に達し、現在でもその比率を維持しています。
$crvロックアップ率のトレンド、ソース： @blockworks_research デューンダッシュボード
Curve Financeのアプローチは、単に短期間の流動性を確保するための高い利回りを提供するだけでなく、独自のトークンとプロトコルの運用メカニズムを緊密に結び付け、持続可能性を追求する良い試みとされており、後に登場した多くのDeFiプロトコルのトークノミクスモデルの手本となっています。
3.2. オリンパスDAO
オリンパスDAOは、チェーン上で準備通貨として機能するトークンを作成することを目標として開始されたプロトコルです。オリンパスDAOは、ユーザーから流動性預金を受け取り、その預金に比例して独自のプロトコルトークン$ohmを発行することで、準備を構築して運営します。$ohmの発行プロセスで、オリンパスDAOは$ohmを含むLPトークンを受け取り、$ohmのための債券を発行するという独自のメカニズムである「ボンディング」を導入しました。
トークノミクスの詳細
- ユーザーは、イーサリアムやステーブルコインなどの単一の資産、または$ohm-アセットペアで構成されたLPトークンを預けることができ、その代わりに割引された$ohm債券を受け取ることができます。オリンパスDAOは、この方法で取得した資産をガバナンスを通じて運営することにより収益を生み出します。
- $ohm保有者は、オリンパスDAOで$ohmをステーキングすることで、プロトコルの準備金の増加分の一部を$ohmトークンの形で受け取ります。
上記の仕組みにより、Olympus DAOは、流動性供給の所有権を表すLPトークンを直接所有しながら、独自のトークン$ohmを市場に豊富に供給することができ、流動性プロバイダーが短期的な利益を追求するために流動性を簡単に手放すという問題を防ぐことができました。特にプロトコルのローンチの初期段階では、多くの流動性が流入し、準備金が増加し、追加の$ohmが発行され、ステーカーに支払われたため、約6か月間7,000%以上のAPYを維持しました。
オリンパスDAOステーキングAPY、ソース: @shadow dune ダッシュボード?ref=research.despread.io)
このような高いAPYは、ユーザーがオリンパスDAOの財務に資産を預け、$ohmを発行し、流動性の流入を加速させる原動力となりました。2021年には、オリンパスのDAOメカニズムを借用してローンチした多くのDeFiプロトコルが登場しました。
4. DeFi熊市と実質的な利回りの上昇
2021年11月、DeFi市場はピークを迎え、前例のない成長トレンドを記録しました。しかし、その後市場は調整局面に入り、2022年5月にはTerra-Lunaエコシステムの崩壊により本格的な弱気相場が到来しました。その結果、市場全体の流動性が低下し、投資センチメントが縮小し、初期のDeFiプロトコルだけでなく、Curve FinanceやOlympus DAOなどの第2世代のDeFiプロトコルにも大きな影響を与えました。
総合ディファイ（DeFi）のTVLトレンド、出所:defi ラマ
これらのプロトコルによって導入されたトークノミクスモデルは、自己トークンのユーティリティの不足など、初期のDeFiプロトコルの制限をある程度克服することができますが、自己トークンの価値が流動性プロバイダーの利子率に影響を与える点は変わりませんでした。市場環境が変化し、投資感情が低迷する状況下で、プロトコルによって生成された利回りよりも高い利率を提供するために連続的に生成されるトークンのインフレ率を維持することについて、構造的な制限が示されました。
その結果、トークンの価値とプロトコルの収益が低下したため、プロトコルに預けられた資産の流出が加速し、プロトコルが安定した収益を生み出し、ユーザーに魅力的な利率を提供することが困難となる悪循環が生じました。この状況下で、実際のイールドディファイプロトコルが注目を集め始めました。これらのプロトコルは、自身のトークンのインフレ率を最小限に抑えながら、プロトコルが実際に生成した収益を流動性プロバイダーと自身のトークンステーカーに適切に分配することを目指しています。
4.1. GMXの
リアルな収益を提唱する代表的なDeFiプロトコルはGMXプロトコルであり、アルビトラムとアヴァランチネットワークに基づいた分散型の永続的な先物取引所です。
GMXプロトコルには、$glpと$gmxの2種類のトークンがあり、以下の動作メカニズムがあります:
- 流動性提供者は、$eth、$btc、$usdc、および$usdtなどの資産をgmxに預け入れ、流動性預金証明書トークン$glpを受け取ります。$glp保有者は、gmxによって生み出された収益の70%を受け取ります。
- $gmxステーカー、gmxプロトコルのガバナンストークンは、gmxでの手数料割引を受けることができ、gmxが1年間に生成する収益の30%を線形に受け取ることができます。
GMXプロトコルは、トークンのインフレーションを通じて追加のインセンティブを提供する代わりに、プロトコルによって生成された収益の一部を自社のトークン保有者に分配する方法を採用しました。このアプローチにより、$gmxを購入し保持する動機が明確になり、熊市でのインフレによる価値の減少にトークン保有者をさらすことなくトークンを単に利益のために売却することができます。
GMXプロトコルの収益トレンドと$gmxトークン価格の変化を見ると、GMXトークンの価値もGMXプロトコルによって生成される収益の増減に応じて同様に上下します。
GMXプロトコルの収益とトークン価格の動向、出典:defi llama
しかしながら、この構造は流動性提供者にとってやや不利に働くため、手数料の一部がガバナンストークン保有者に分配され、初期流動性の獲得には適していません。さらに、ガバナンストークン$gmxの配布プロセスでは、ガバナンストークンを持つユーザーを対象にした$gmxエアドロップを実施することで、潜在的なユーザーにgmxプロトコルを宣伝することに重点を置き、流動性マイニングキャンペーンを通じて迅速に流動性を確保することは適していません。
これらの構造的な不利を抱えながら、GMXプロトコルは現在、派生デフィプロトコルの中でNo.1のTVL（総ロックされた価値）を達成しており、他のプロトコルと比較して一貫してTVLを維持しています。ルナ・テラ事件以降も続く熊市の中でも、TVLは一貫しています。
gmxプロトコルのTVLトレンド、ソース:ディーフィ・ラマ
GMXプロトコルが、他のDeFiプロトコルに比べて流動性提供者に対してやや不利な構造を持っているにもかかわらず、良好な結果を出すことができた理由は、以下の通りです:
- アルビトラムネットワークの全盛期に登場した永続的な先物取引所として、アルビトラム内の流動性とユーザートラフィックに関心を持っていました。
- 2022年12月のFTX破産事件後、CEX取引所への信頼性が低下し、オンチェーン先物取引所への取引需要が増加しました。
gmxプロトコルは、これらの外部要因に基づいて構造的な不利を相殺し、ブートストラップに成功することができました。したがって、その後のDeFiプロトコルは、gmxプロトコルの構造を直接借りてプロトコルを設計し、流動性とユーザーを引き付けることが非常に難しいと見なしました。
一方で、DeFi市場に早くから登場したDEXであるUniswapは、流動性マイニングを通じて以前流動性提供者に配布していた$UNIトークンとプロトコル収益を共有する手数料スイッチの導入を検討しています。これは、UniswapがリアルイールドDeFiプロトコルへの移行を目指す取り組みの一環と見なすことができます。ただし、このような議論が可能なのは、Uniswapがすでに十分な流動性と取引量を確保しているためです。
GMX ProtocolやUniswapの事例からもわかるように、プロトコルの収益の一部を自社のトークン保有者に分配するリアルイールドモデルの採用は、プロトコルの成熟度や市場での地位に応じて慎重に検討する必要があります。そのため、流動性の確保が最重要課題である初期のプロジェクトでは、実質利回り構造は広く採用されませんでした。
5. RWA：伝統的な金融商品をDeFiに統合しようとする試み
熊市が続く中、DeFiプロトコルは引き続きトークノミクスによる流動性の確保と持続可能な利回りの提供という2つの目標を同時に達成するジレンマに直面しており、限られた流動性を確保するためにゼロサムゲームに従事しています。
さらに、2022年9月のイーサリアムのアップデートであるマージ後、イーサリアムはプルーフオブワーク（PoW）からプルーフオブステーク（PoS）に移行しました。その後、流動性ステーキングプロトコルが登場し、誰でもイーサリアムのステーキングに参加して利子を受け取ることができるようになりました。その結果、イーサリアムを使用して約3％以上の基本金利を得ることが可能となり、新興のDeFiプロトコルが流動性を引き付けるためにより高く、より持続可能な収益を提供する必要が生じました。
この文脈では、DeFiエコシステム内で生成された収益を流動性提供者に分配するためのRWA（リアルワールドアセット）モデルプロトコル、または従来の金融商品とブロックチェーンをリンクして追加の収益を生み出すプロトコルが、DeFiエコシステム内で持続的な収益の生成の代替手段として注目されるようになりました。
rwaとは、仮想資産以外の現実世界の資産をトークン化したり、信用保証付き無担保トークン貸付などの伝統的な金融商品をオンチェーン資産として利用できるようにしたりするすべての領域を指します。ブロックチェーンとの連携により、伝統的な金融業界は以下の利点を得ることができます:
- 資産の所有権と取引履歴を既存のシステムよりも透過的に記録
- 地域、アイデンティティなどに基づく制限が少なくなるため、金融サービスの包括性が向上します。
- 分割化とDefiプロトコルとの統合を通じて、柔軟で効率的な取引環境を提供します
これらの利点により、現在、債券、株式、不動産、無担保クレジットローンなど、さまざまなRWA案件が発生しています。その中でも、米国財務省短期証券のトークン化分野は、安定した価値と利回りを求める投資家のニーズに応えながら、DeFiを利用して米国財務省短期証券の需要を増やすことができるため、最も注目を集めています。
現在、チェーン上には約15.7億ドル相当のトークン化された資産が存在し、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどの世界的な資産管理会社もこの分野に参入しており、RWAはDeFi市場において重要な話題となっています。
時価総額の推移:トークン化された米国債商品別、出典:rwa.xyz
次に、RWAモデルを採用し、ユーザーに収益を提供しているDeFiプロトコルの例をもう少し詳しく見てみましょう。
5.1. ゴールドフィンチ
Goldfinchは、2020年7月以来、デフィと伝統的な金融商品を予防的に調和させようとしたプロジェクトです。独自の信用評価システムに基づいて、世界中の実世界の企業に対して担保なしの暗号通貨ローンを提供する貸付プロトコルです。ローンは主にアジア、アフリカ、南アメリカの開発途上国の借り手に対して実行され、現在は約7,600万ドルの資金が貸し出されて運営されています。
Goldfinchには、次の2種類の貸出プールがあります:
- junior pool: 借り手がローンを申請し、審査に合格したときに作成されます。専門の投資機関や信用アナリスト、検証済みエンティティが資金を預けて借り手に貸付するプールです。デフォルトの場合、ジュニアプールの資金が最初に損失を被ります。
- シニアプール:すべてのジュニアプールに分散された単一のプール。最初に元本保護を受けますが、ジュニアプールよりも低い利回りが支払われます。
KYCプロセスが完了すると、ユーザーは$usdcシニアプールに預けて、信用担保貸付を通じてGoldFinchが生み出した収益の一部を受け取り、流動性供給証明書として$fiduトークンを受け取ることができます。ユーザーが引き出したい場合、シニアプールに遊休資本がある場合にのみ、$fiduを預けて見返りに$usdcを受け取ることができます。ただし、遊休資本がない場合でも、ユーザーはDEXで$fiduを売却することで資産を引き出すのと同じ効果を得ることができます。逆に、ユーザーがKYCを実行しなくても、DEXで$fiduトークンを購入して、GoldFinchによって生成された利回りを受け取ることができます。
Goldfinchは、ローンチの初期段階でガバナンストークン$gfiを配布した流動性マイニングを通じて、大量の流動性を引き付けることができました。リクイディティ・マイニング・キャンペーンが終了し、ルナ・テラ事件後の市場下落傾向が続いた後も、ゴールドフィンチはこのような状況に左右されず、外部から安定した純利益を生み出し、流動性プロバイダーに8%前後の一貫した予想金利を提供することができました。
ただし、2023年8月から現在まで、ゴールドフィンチは経験しましたdefault の 3 つのインスタンスは、信用格付けの低さやローン情報の更新不足などの問題を明らかにし、プロトコルの持続可能性に疑問を投げかけています。その結果、流動性プロバイダーは市場で$fiduトークンを販売し始めました。収益創出にもかかわらず、価格が上昇するはずの$fiduの価値は1ドルから継続的に下落し、2024年6月現在、0.6ドル前後で推移しています。
5.2. MakerDAO
MakerDAOは、Ethereum DeFiエコシステムの初期に現れたCDP（担保付き債務ポジション）プロトコルです。それは暗号市場の高いボラティリティに対応して、安定した価値を持つステーブルコインを発行および提供することを目的としています。
ユーザーは、仮想資産（イーサリアムなど）を担保としてmakerdaoに提供し、それに比例して発行された$ daiを受け取ることができます。この時、makerdaoは担保資産の価値変動を継続的に監視し、担保比率を計測し、この比率が一定レベル以下になる場合には、担保資産を売却するなどのメカニズムを通じて安定した準備資産を維持します。
MakerDAOには、主に2種類の収益創出構造があります。
- スタビリティ料金：担保を預け、$daiを発行し、借り入れるユーザーが支払う料金
- 清算手数料：$ dai発行者の担保価値が一定のレベル以下に低下し、清算が実行された場合に課金される手数料
この方法で集められた料金は、MakerDAOの預金システムであるDSR契約に$DAIを預け入れた預金者に利益として支払われます。残りの余剰資本を使って、$MKRガバナンストークンを買い戻して破棄し、インセンティブが$MKR保有者にも届くようにします。
5.2.1. エンドゲームとRWAの紹介
2022年5月、MakerDAOの共同創設者であるRune Christensenは、「エンドゲーム」計画を提案しました。これは、MakerDAOのガバナンスと運営ユニットの真の分散化とDAIの安定性確保を目指す長期ビジョンです。
詳細については、エンドゲームをご覧ください。エンドゲームシリーズ.
$daiの安定性を確保するためにエンドゲームで言及された重要なタスクの1つは、$ethに焦点を当てた担保資産の分散です。これを実現するため、MakerDAOは担保資産としてRWA(Real World Assets)を導入し、以下のメリットを得ることを目指した。
- rwaは、暗号資産とは異なる価格変動の特性を示すため、ポートフォリオの多様化効果を達成します。
- 実物資産に基づくRWAは、規制当局との摩擦を減らし、機関投資家の信頼を得るのに役立ちます。
- makerdaoプロトコルと実体経済とのリンクを強化することで、RWAを介して$ daiの長期的な安定性と成長勢を確保し、オンチェーン環境に限定されない。
エンドゲーム提案の通過後のMakerDAO関係図は以下の通りです:
エンドゲーム提案の可決後、MakerDAOは、米国の短期財務省短期証券、不動産担保ローン、トークン化された不動産、信用担保資産など、さまざまな形態のRWAを導入することでポートフォリオを多様化しました。RWAに適用される安定化手数料は、国債利回りやオフチェーン貸出金利などの外部要因によって決定されます。そのため、RWAの導入により、MakerDAOは仮想通貨市場のボラティリティの影響を受けにくく、安定した収益を生み出すことができました。
2023年にDeFiエコシステム全体が弱気トレンドを経験していた時期でさえ、MakerDAOのRWA担保資産は、プロトコル全体の収益の約70%という安定した収益を生み出しました。この収益に基づいて、MakerDAOはDSR金利を1%から5%に引き上げて維持することができ、$daiの需要を効果的にサポートすることに貢献しました。
このように、MakerDAOはオンチェーンアセット担保ステーブルコイン発行プロトコルとしてスタートし、実際のファイナンスとの接点を受け入れることで収益源を多様化し、実体経済とのリンクを強化することができました。このように持続可能性と長期的な成長勢いを確保したMakerDAOは、伝統的なファイナンスとDeFiを統合する新たな方向性を提示する先駆的なRWAプロトコルと位置づけています。
6. ベーシス取引:CEXの流動性を活用しようとする試み
2023年第4四半期には、ビットコインETFの承認を期待して約2年間停滞していた市場に外部の流動性が流入し始めました。これにより、DeFiエコシステムは既存の受動的な運営構造から離れ、流入する流動性と独自のトークンからのインセンティブを活用して初期流動性のブートストラップに向かうことができました。高い利率を提供することで。
しかし、初期のDeFiプロトコルで使用されていた流動性マイニングの代わりに、流動性プロバイダーのポイントを蓄積し、それに基づいてエアドロップを行うことで、流動性のブートストラップとインセンティブ分配の間の期間を延長し、プロトコルチームが独自のトークンの流通をより効果的に管理できるようにする試みが行われています。
さらに、他のプロトコルにステークされたトークンを担保として提供することで追加の収益を生み出すリステーキングモデルを持つプロトコルが市場に登場し、リスクを重ね合わせることで、急速に流動性を引き付け、上記のエアドロップキャンペーンを取り込んでいます。
これらの動きに基づいて、ルナテラ事件の後、暗号市場で再び好都合な風が吹いています。しかし、オンチェーン環境の利用者アクセシビリティの低さのため、暗号市場の総流動性と利用者トラフィックは、DeFiプロトコルではなくCEXに集中しています。
特に多くのユーザーが便利なCEX先物取引環境に群がる中、オンチェーン先物取引所の取引量はCEX先物取引量の1/100に減少しています。この環境は、CEX取引量とトラフィックを利用して追加収益を生み出すベーシス取引モデルプロトコルの出現につながります。
DEXからCEX先物への取引量、出典:ブロック
ベーストレーディングモデルとは、ユーザーの預け入れ資産を使用して、現物取引と先物取引の価格差や、CEX上の同じ資産の先物取引の価格差を捉え、ポジションを作成し追加収益を生み出す構造を指します。その収益は流動性提供者に分配されます。従来の金融と直接リンクして収益を生み出すRWAモデルと比較すると、このモデルは規制の影響を受けにくく、より柔軟なプロトコル構造の構築や様々な攻勢的な市場参入戦略の採用が可能です。
過去には、CelsiusやBlockFiなどの仮想資産の保管・管理機関も、CEX上のユーザー預入資産を活用した収益の生成・分配の方法を採用していました。しかし、資金管理の透明性の欠如や過剰なレバレッジ投資により、2022年の市場崩壊後にCelsiusは破綻し、任意に預託資産を操作する保管・管理モデルは市場での信頼を失い、徐々に消滅しています。
これに対応して、近年登場したベーシス取引モデルのプロトコルは、既存のカストディ・マネジメント機関よりも透明性の高い運用や、信頼性・安定性を補完する様々な仕組みの構築に努めています。
次に、収益を生み出し、利用者に利益を提供するために基本取引モデルを採用した特定のプロトコルを詳しく見てみましょう。
6.1. エテナ...
ethenaは、1ドルの価値を持つドルペッグのシンセティックアセットである$usdeを発行するプロトコルです。ethenaは、担保資産の値動きに応じて担保比率が変化しないように、保有する担保資産に対してcex先物ヘッジポジションを取ることで、デルタニュートラルな状態を維持しています。これにより、ethenaは市況に影響を受けずに、担保化された資産の価値に相当する$usdeを発行することができます。
ethenaにユーザーが預けた資産は、$btc、$eth、イーサリアムのlstトークン（ステーキング利息を生成する）および$usdtを、oes（オフエクスチェンジ・セトルメント）プロバイダーと呼ばれる企業を介して分配されます。ethenaは、保有している$btcおよび$ethのスポット担保の量に応じて、cexでショートポジションを開いてヘッジを実行し、プロトコルの全担保資産をデルタニュートラルにします。
ethenaの担保資産比率、出典:ethena ダッシュボード
usdeの担保形成プロセスでethenaは次の2種類の収益を得ます:
- lst利息：イーサリアム検証報酬から生成される利息で、年間3％以上の一定の利回りを維持し、イーサリアムエコシステムの活動に応じて増加します。これによって生成される収益は、合計スポット担保資産に基づいて年間約0.4％です。
- ファンディング料金：ユーザーが過熱したポジションを持っている場合に、スポットと先物取引の価格差を狭めるために反対のポジションを持つユーザーに支払われる料金（長期ポジションは価格天井がないため短期ポジションと比較して不利であるため、デフォルトのファンディング料金は8時間ごとに長期ポジションユーザーから短期ポジションユーザーに支払われる0.01%に設定されています）。現在、ethenaが保有するショート先物ポジションのファンディング料収入は、保有するポジションに基づいて年間約8%です。
ethenaは、基準取引によって生成された収益を$usdeステーカーに配当する一方で、ガバナンストークン$enaの2回目のエアドロップキャンペーンを実施しています。このプロセスにおいて、ステーカーよりも$usde保有者により多くのポイントを割り当てることで、プロトコルの収益を少数のステーカーに集中させています。その結果、2024年6月20日現在、$usdeステーキングには高い利率の17%が提供されています。
さらに、EthEnaで$ENAをステーキングすることで将来のエアドロップボリュームを増加させる機能を提供することにより、初期の流動性獲得と流動性提供のインセンティブとして配布された$ENAの売却圧力を緩和することを目指しています。このポイントファーミングキャンペーンと高いステーキング金利に基づき、約36億ドル相当の$USDEが発行され、最も速いペースで市場価値30億ドルを達成したステーブルコインとなりました。
ステーブルコインが$3Bの時価総額に達するのにかかった時間、出典:@leptokurtic_のツイート
6.1.1. 制限とロードマップ
Ethenaは初期流動性を迅速に確保することに成功しているが、収益の持続可能性に関しては以下の制限があることが示されています。
- ポイントファーミングキャンペーンが終了すると、$usdeの需要が低下するため、ステーキング収益が減少する可能性があります。
- 資金費用によって生成される利率は、市場状況に応じて変動する浮動利率であり、ショートポジションが増加する熊市では減少する傾向があります。
- 現時点では、Ethanaで$enaをステーキングする唯一の理由は、追加の$enaを獲得するためです。したがって、エアドロップキャンペーン後に$enaはかなりの売り圧力に直面する可能性があります。
最近、2つのトークンにユーティリティを追加し、$usdeと$enaのステーキングからの流動性流出を防ぐための最初の手段として、ethenaはリステーキングプロトコルとのパートナーシップを発表しました。共生セキュリティ予算が必要なposベースのミドルウェアプロトコルに$usdeと$enaでステーキングされた資産を再ステーキングして追加収益を生成する。
これまでに発表されたethenaの関係図は以下の通りです:
Ethenaは、資産管理を委託するOESプロバイダーのウォレットアドレスを透過的に開示します。ウォレットアドレスのみで証明されていないポジションや資産の価値については、資産の所有を証明する報告書既存の資産保管および管理機関の透明性の問題を改善するために。さらに、OESプロバイダーを介して運営されるすべての資産のリアルタイムの証明を可能にするzkテクノロジーを使用したツールを導入する予定です。これにより、透明性がさらに向上します。
6.2. bouncebit
bouncebitは、ユーザーがブリッジしたアセットを使用してセントラルエクスチェンジ（CEX）でデルタニュートラルなポジションを取ることによって、追加の収益を生成するPOSベースのレイヤー1ネットワークです。2024年6月時点で、ユーザーは他のネットワークから$btcbおよび$usdtの2つのアセットをbouncebitにブリッジすることができます。
ユーザーによってブリッジされた資産は、資産運用会社を通じてCEXのベーシス取引に利用されます。BounceBitは、ネットワーク上で使用可能な流動性カストディトークンである$bbtcと$bbusdを、預金証明書として1:1の比率でユーザーに発行します。ユーザーは受け取ったステーキング$bbtcを使用して、BounceBitのネイティブトークン$bbとともにネットワークを検証することができ、ステーカーは$bbで支払われたステーキング利息と、ステーキングされたプリンシパルトークンの流動性トークンである流動性トークン$stbbtcおよび$stbbを受け取ります。
さらに、ユーザーは、受け取った$stbbtcをバウンスビットと提携したミドルウェアプロトコルであるSSC（共有セキュリティクライアント）に再ステークすることで、追加の収益を生み出すか、プレミアムなイールド生成ボールトに預けることで、バウンスビットのベース取引から生成されたイールドを受け取ることができます。現在、SSCへの再ステーク機能はまだ開放されておらず、追加のイールドはプレミアムなイールド生成ボールトからのみ得ることができます。
bouncebitユーザー資金フロー、ソース：bouncebit docs
プレミアム・イールド・ジェネレーション・ヴォールトに資産を預ける際、ユーザーは、BounceBitと提携している5つの資産運用会社のうち、どの資産運用会社を通じて収益を受け取りたいかを選択することができます。これらの資産運用事業者はMirrorX機能を使用しており、CEXでBounceBitにブリッジされた資産を利用する際に、実際にCEXに資産を預けることなく取引を実行することができます。また、定期的に発行しますレポートブリッジされた資産の安定性と透明性を確保するための資産管理の状況に関する報告。
bouncebitプレミアム利回り生成管理エンティティのリスト、ソース：bouncebit
現在、bouncebitの最大収益率は16%で、ネットワークのステーキング金利が4%、プレミアム収益生成ボールトの収益率が12%を組み合わせています。これは$BTCベースの資産の中で高い水準です。ただし、ネットワークのステーキング金利は$BB価格によって変動する可能性があり、ベーシス取引の収益も市況に左右されるため、この収益の持続可能性はモニタリングが必要です。
このように、最近登場したベーシス取引モデルプロトコルは、CEXの取引量と流動性を利用して、DeFiエコシステムに比べて比較的安定した収益を生み出し、プロトコルが提供する収益の重要な要素となっています。同時に、彼らはDeFiプロトコルが採用した資産の運用や、独自のトークンを通じてユーザーに追加の収益を提供するなど、積極的に借用戦略を取っています。
7. 結論
これまで、私たちはDeFiエコシステムのイールド進化の歴史を検討し、持続的な収益の生成や流動性獲得のために中央集権化の要素を借りたさまざまなプロトコルの例を探求してきました。具体的には、RWAモデルや基準取引モデルなどです。RWAモデルや基準取引モデルはまだ導入の初期段階にあるため、DeFiエコシステムへの影響は今後さらに拡大すると予想されています。
RWAおよびベース取引モデルは、中央集権的な要素を借用して、外部資産と流動性をDeFiにもたらすという共通の目標を持っていますが、将来的には、DeFiエコシステムの利用者利便性は、オン/オフランプと相互運用性プロトコルの開発によって向上するでしょう。中央集権的な要素を借用し、収益の増加を反映したプロトコルも登場し、注目されることが予想されています。
ビットコインで解決しようとした伝統的な金融の問題を受け入れ、中心化された要素を借りることは、DeFiエコシステムの主流セクターになりつつありますが、現代の金融システムは資本効率に基づいて発展してきたことを考慮すると、ファイナンスの形態であるDeFiがこのような変化を経るのは自然なプロセスです。
さらに、中央集権的な要素を取り入れることで進化する過程で、高い収益と流動性の獲得よりも分散化の原則を重視するプロトコルなど、Reflexer, which aims to implement a crypto-native stablecoin with an independent price formation system not pegged to the dollar value, will continue to emerge. these protocols will form a mutually complementary relationship with protocols that adopt centralized elements and maintain balance within the defi ecosystem.
その中で、私たちはより成熟した効率的な金融システムを使用し、現在のブロックチェーン金融エコシステムである「defi」という用語で表現されるものがどのように変化し定義されるかを観察する必要があります。
免責事項：
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1. イントロダクション
分散型金融（DeFi）は、ブロックチェーンとスマートコントラクトを介した信頼の置ける取引環境を中間業者なしに実現し、金融インフラが不十分な地域でも金融サービスへのアクセスを拡大し、透明性と効率性を提供することを目的として、既存の金融システムを革新するための新しい金融セクターです。DeFiの起源は、中本哲史によって開発されたビットコインにまで遡ることができます。
2008年の世界金融危機の際、サトシは相次ぐ銀行の破綻と政府による救済措置を懸念していた。中央集権的な金融システムの根本的な問題として、信頼できる機関への過度の依存、透明性の欠如、非効率性などを指摘しました。これらの問題に対処するために、彼は分散型環境で価値の移転と支払いシステムを提供するビットコインを開発しました。ビットコインのジェネシスブロックで、サトシは「タイムズ2009年1月3日首相は銀行の2回目の救済の危機に瀕している」というメッセージを含め、ビットコインが解決しようとしている問題と分散型金融の必要性を強調しました。
ビットコインの創世ブロックとタイムズの見出し、出典:@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
その後、2015年にイーサリアムが登場し、スマートコントラクトが導入されたことで、トークンスワップや中間業者なしでの貸付などの金融サービスを提供するさまざまなDeFiプロトコルが登場しました。彼らは中本哲史が提唱したイデオロギーに基づいて、さまざまな試みや研究を通じて発展し、「分散型金融」を実現しようとしました。これらのプロトコルは相互に組み合わせられ、接続されるというマネーレゴの特性を通じて、巨大なエコシステムを形成しました。ビットコインが提供する機能を分散化した形で超えることで、さまざまな金融取引を可能にし、ブロックチェーンが既存の金融システムにおける信頼できる機関の役割を置き換える可能性を示唆しました。
しかし、現在のDeFi市場が急速に成長し、多くの流動性を集めている理由は、分散化や金融システムの革新などのイデオロギー的な要因ではなく、プロトコルが流動性プロバイダーに提供する高い利回りによるところが大きいと言えます。特に、プロトコルの収益やトークノミクスを通じてユーザーに提供されるイールドファーミングと呼ばれるさまざまなインセンティブ機能は、既存の金融商品と比較して魅力的な収益機会を提供し、多くのユーザーの関心を引き付け、DeFi市場への流動性流入を加速させる上で重要な役割を果たしました。
ユーザーの関心が高い利回りに集中するにつれて、最初は「金融サービスを中間業者なしで提供する」というDeFiのコアバリューに合致して設計および提供されていたDeFiプロトコルの収益モデルは、市場状況に応じて変化し、流動性提供者に連続的かつ高い利率を提供するように変わりました。最近では、実物資産を担保としたり、中央集権的な取引所を介して取引を実行したりするなど、中央集権的な要素を借りるプロトコルも登場し、収益を生み出してユーザーに配布しています。
本稿では、DeFiの歩留まりの開発プロセスや様々な仕組みを検証し、中央集権的な要素を活用することで、この進化の中で直面した限界を克服するために登場したDeFiプロトコルの種類と具体例を探ります。
2. 流動性マイニングとDeFi夏
初期のDeFiプロトコルは、ブロックチェーン上で従来の金融システムを実装することに焦点を当てていました。そのため、初期のDeFiプロトコルは、サービスプロバイダーをブロックチェーンを使って排除し、誰でも流動性プロバイダーになることができるという取引環境に変化をもたらしました。しかし、収益の面では、既存の従来の金融と構造的に大きな違いはありませんでした。
- 分散型取引所（DEX）：外貨両替所や株式取引所と同様に、取引手数料によって収益を生み出します。ユーザーがトークンをスワップするたびに一定割合の手数料が課され、これらの手数料は流動性提供者に分配されます。
- 貸出プロトコル：預金者と借り手の利息差によって収益を生み出し、銀行と同様です。預金者はプロトコルに自分の資産を提供して利子を受け取り、借り手は担保を提供してローンを受け取り、利息を支払います。
その後、2020年6月に、コンパウンド初期の代表的な貸付プロトコルの1つであるガバナンストークン$compを発行し、流動性マイニングキャンペーンを通じて流動性プロバイダーと借り手に配布し、ビットコインの半減期を中心に市場に集中している流動性を引き付けました。その結果、大量の流動性と貸出需要が複合的に流れ込み始めました。
コンパウンドTVLの変化、ソース:defi llama
デフィ・プロトコルのトレンドは、正直にプロトコルの収益を流動性提供者に配分することから、Compoundによるこの試みを通じて変わり始めました。イールドファーミングなどの初期のデフィ・プロジェクトは、AaveとUniswapまた、収益分配に加えて、独自のトークンを通じて追加の収益を提供することもありました。その結果、多くのユーザーと流動性がdefiエコシステム全体に流れ込み、Ethereumネットワークは「defiサマー」を迎えました。
3. リキッドティマイニングとトークノミクスの改善の制限
流動性マイニングは、サービスプロバイダーとユーザーの両方に強い動機を提供し、Defiプロトコルの流動性を大幅に増加させ、ユーザーベースの拡大に大きな役割を果たしました。ただし、初期の流動性マイニングによって生成される追加の利回りには以下の制限がありました:
- 発行されたトークンの有用性はガバナンスに限定されており、購買要因が不足しています。
- トークン価格の下落による流動性マイニングの利子率の低下。
これらの制限のため、Defiプロトコルは長期間にわたって流動性マイニングを通じて引き付けられた流動性とユーザートラフィックを維持することに苦労しました。その後のDefiプロトコルでは、プロトコルの収益に加えて流動性提供者に追加の利回りを提供することを目指し、トークン経済モデルを構築してプロトコルへの流入を維持しました。これを実現するために、彼らは発行されたトークンの価値をプロトコルの収益にリンクし、トークン保有者に継続的なインセンティブを提供することを努め、プロトコルの安定性と持続可能性を高めました。
これらの特徴をよく示す代表的な例には、Curve FinanceやOlympus DAOが含まれます。
3.1. Curve Finance
Curve Financeは、低スリッページに基づくステーブルコインの交換に特化したDEXです。Curveは、流動性マイニング報酬として、プール取引手数料から得られる収益と、独自のトークン$crvを流動性プロバイダーに提供します。しかし、Curve Financeは、Vetokenomicsと呼ばれるシステムを通じて、流動性マイニングの持続可能性を向上させることを目指しました。
vetokenomicsの詳細
- 流動性プロバイダーは取引手数料の50％しか受け取らず、市場で受け取った$crvを流動性マイニングで売る代わりに、curve financeに一定期間（最大4年）預けて$vecrvを受け取ります。
- $vecrv保有者は、Curve Financeで生成された取引手数料の50%を受け取り、流動性提供から生成される流動性マイニング報酬を増やすことができます。特定の流動性プールの流動性マイニング報酬をさらに増やすために投票に参加することもできます。
上記のトークノミクスを通じて、Curve Financeは流動性プロバイダーに支払われた$crvトークンを長期間ロックアップするように誘導し、それによって売り圧力を軽減することができました。さらに、特定のプールにおける流動性マイニングの議決権を高めることで、カーブファイナンスに豊富な流動性を供給したいプロジェクトが市場で$crvを購入してステーキングすることを奨励しました。
これらの影響のおかげで、$crvのロックアップ比率は急速に増加し、1年半で40％に達し、現在でもその比率を維持しています。
$crvロックアップ率のトレンド、ソース： @blockworks_research デューンダッシュボード
Curve Financeのアプローチは、単に短期間の流動性を確保するための高い利回りを提供するだけでなく、独自のトークンとプロトコルの運用メカニズムを緊密に結び付け、持続可能性を追求する良い試みとされており、後に登場した多くのDeFiプロトコルのトークノミクスモデルの手本となっています。
3.2. オリンパスDAO
オリンパスDAOは、チェーン上で準備通貨として機能するトークンを作成することを目標として開始されたプロトコルです。オリンパスDAOは、ユーザーから流動性預金を受け取り、その預金に比例して独自のプロトコルトークン$ohmを発行することで、準備を構築して運営します。$ohmの発行プロセスで、オリンパスDAOは$ohmを含むLPトークンを受け取り、$ohmのための債券を発行するという独自のメカニズムである「ボンディング」を導入しました。
トークノミクスの詳細
- ユーザーは、イーサリアムやステーブルコインなどの単一の資産、または$ohm-アセットペアで構成されたLPトークンを預けることができ、その代わりに割引された$ohm債券を受け取ることができます。オリンパスDAOは、この方法で取得した資産をガバナンスを通じて運営することにより収益を生み出します。
- $ohm保有者は、オリンパスDAOで$ohmをステーキングすることで、プロトコルの準備金の増加分の一部を$ohmトークンの形で受け取ります。
上記の仕組みにより、Olympus DAOは、流動性供給の所有権を表すLPトークンを直接所有しながら、独自のトークン$ohmを市場に豊富に供給することができ、流動性プロバイダーが短期的な利益を追求するために流動性を簡単に手放すという問題を防ぐことができました。特にプロトコルのローンチの初期段階では、多くの流動性が流入し、準備金が増加し、追加の$ohmが発行され、ステーカーに支払われたため、約6か月間7,000%以上のAPYを維持しました。
オリンパスDAOステーキングAPY、ソース: @shadow dune ダッシュボード?ref=research.despread.io)
このような高いAPYは、ユーザーがオリンパスDAOの財務に資産を預け、$ohmを発行し、流動性の流入を加速させる原動力となりました。2021年には、オリンパスのDAOメカニズムを借用してローンチした多くのDeFiプロトコルが登場しました。
4. DeFi熊市と実質的な利回りの上昇
2021年11月、DeFi市場はピークを迎え、前例のない成長トレンドを記録しました。しかし、その後市場は調整局面に入り、2022年5月にはTerra-Lunaエコシステムの崩壊により本格的な弱気相場が到来しました。その結果、市場全体の流動性が低下し、投資センチメントが縮小し、初期のDeFiプロトコルだけでなく、Curve FinanceやOlympus DAOなどの第2世代のDeFiプロトコルにも大きな影響を与えました。
総合ディファイ（DeFi）のTVLトレンド、出所:defi ラマ
これらのプロトコルによって導入されたトークノミクスモデルは、自己トークンのユーティリティの不足など、初期のDeFiプロトコルの制限をある程度克服することができますが、自己トークンの価値が流動性プロバイダーの利子率に影響を与える点は変わりませんでした。市場環境が変化し、投資感情が低迷する状況下で、プロトコルによって生成された利回りよりも高い利率を提供するために連続的に生成されるトークンのインフレ率を維持することについて、構造的な制限が示されました。
その結果、トークンの価値とプロトコルの収益が低下したため、プロトコルに預けられた資産の流出が加速し、プロトコルが安定した収益を生み出し、ユーザーに魅力的な利率を提供することが困難となる悪循環が生じました。この状況下で、実際のイールドディファイプロトコルが注目を集め始めました。これらのプロトコルは、自身のトークンのインフレ率を最小限に抑えながら、プロトコルが実際に生成した収益を流動性プロバイダーと自身のトークンステーカーに適切に分配することを目指しています。
4.1. GMXの
リアルな収益を提唱する代表的なDeFiプロトコルはGMXプロトコルであり、アルビトラムとアヴァランチネットワークに基づいた分散型の永続的な先物取引所です。
GMXプロトコルには、$glpと$gmxの2種類のトークンがあり、以下の動作メカニズムがあります:
- 流動性提供者は、$eth、$btc、$usdc、および$usdtなどの資産をgmxに預け入れ、流動性預金証明書トークン$glpを受け取ります。$glp保有者は、gmxによって生み出された収益の70%を受け取ります。
- $gmxステーカー、gmxプロトコルのガバナンストークンは、gmxでの手数料割引を受けることができ、gmxが1年間に生成する収益の30%を線形に受け取ることができます。
GMXプロトコルは、トークンのインフレーションを通じて追加のインセンティブを提供する代わりに、プロトコルによって生成された収益の一部を自社のトークン保有者に分配する方法を採用しました。このアプローチにより、$gmxを購入し保持する動機が明確になり、熊市でのインフレによる価値の減少にトークン保有者をさらすことなくトークンを単に利益のために売却することができます。
GMXプロトコルの収益トレンドと$gmxトークン価格の変化を見ると、GMXトークンの価値もGMXプロトコルによって生成される収益の増減に応じて同様に上下します。
GMXプロトコルの収益とトークン価格の動向、出典:defi llama
しかしながら、この構造は流動性提供者にとってやや不利に働くため、手数料の一部がガバナンストークン保有者に分配され、初期流動性の獲得には適していません。さらに、ガバナンストークン$gmxの配布プロセスでは、ガバナンストークンを持つユーザーを対象にした$gmxエアドロップを実施することで、潜在的なユーザーにgmxプロトコルを宣伝することに重点を置き、流動性マイニングキャンペーンを通じて迅速に流動性を確保することは適していません。
これらの構造的な不利を抱えながら、GMXプロトコルは現在、派生デフィプロトコルの中でNo.1のTVL（総ロックされた価値）を達成しており、他のプロトコルと比較して一貫してTVLを維持しています。ルナ・テラ事件以降も続く熊市の中でも、TVLは一貫しています。
gmxプロトコルのTVLトレンド、ソース:ディーフィ・ラマ
GMXプロトコルが、他のDeFiプロトコルに比べて流動性提供者に対してやや不利な構造を持っているにもかかわらず、良好な結果を出すことができた理由は、以下の通りです:
- アルビトラムネットワークの全盛期に登場した永続的な先物取引所として、アルビトラム内の流動性とユーザートラフィックに関心を持っていました。
- 2022年12月のFTX破産事件後、CEX取引所への信頼性が低下し、オンチェーン先物取引所への取引需要が増加しました。
gmxプロトコルは、これらの外部要因に基づいて構造的な不利を相殺し、ブートストラップに成功することができました。したがって、その後のDeFiプロトコルは、gmxプロトコルの構造を直接借りてプロトコルを設計し、流動性とユーザーを引き付けることが非常に難しいと見なしました。
一方で、DeFi市場に早くから登場したDEXであるUniswapは、流動性マイニングを通じて以前流動性提供者に配布していた$UNIトークンとプロトコル収益を共有する手数料スイッチの導入を検討しています。これは、UniswapがリアルイールドDeFiプロトコルへの移行を目指す取り組みの一環と見なすことができます。ただし、このような議論が可能なのは、Uniswapがすでに十分な流動性と取引量を確保しているためです。
GMX ProtocolやUniswapの事例からもわかるように、プロトコルの収益の一部を自社のトークン保有者に分配するリアルイールドモデルの採用は、プロトコルの成熟度や市場での地位に応じて慎重に検討する必要があります。そのため、流動性の確保が最重要課題である初期のプロジェクトでは、実質利回り構造は広く採用されませんでした。
5. RWA：伝統的な金融商品をDeFiに統合しようとする試み
熊市が続く中、DeFiプロトコルは引き続きトークノミクスによる流動性の確保と持続可能な利回りの提供という2つの目標を同時に達成するジレンマに直面しており、限られた流動性を確保するためにゼロサムゲームに従事しています。
さらに、2022年9月のイーサリアムのアップデートであるマージ後、イーサリアムはプルーフオブワーク（PoW）からプルーフオブステーク（PoS）に移行しました。その後、流動性ステーキングプロトコルが登場し、誰でもイーサリアムのステーキングに参加して利子を受け取ることができるようになりました。その結果、イーサリアムを使用して約3％以上の基本金利を得ることが可能となり、新興のDeFiプロトコルが流動性を引き付けるためにより高く、より持続可能な収益を提供する必要が生じました。
この文脈では、DeFiエコシステム内で生成された収益を流動性提供者に分配するためのRWA（リアルワールドアセット）モデルプロトコル、または従来の金融商品とブロックチェーンをリンクして追加の収益を生み出すプロトコルが、DeFiエコシステム内で持続的な収益の生成の代替手段として注目されるようになりました。
rwaとは、仮想資産以外の現実世界の資産をトークン化したり、信用保証付き無担保トークン貸付などの伝統的な金融商品をオンチェーン資産として利用できるようにしたりするすべての領域を指します。ブロックチェーンとの連携により、伝統的な金融業界は以下の利点を得ることができます:
- 資産の所有権と取引履歴を既存のシステムよりも透過的に記録
- 地域、アイデンティティなどに基づく制限が少なくなるため、金融サービスの包括性が向上します。
- 分割化とDefiプロトコルとの統合を通じて、柔軟で効率的な取引環境を提供します
これらの利点により、現在、債券、株式、不動産、無担保クレジットローンなど、さまざまなRWA案件が発生しています。その中でも、米国財務省短期証券のトークン化分野は、安定した価値と利回りを求める投資家のニーズに応えながら、DeFiを利用して米国財務省短期証券の需要を増やすことができるため、最も注目を集めています。
現在、チェーン上には約15.7億ドル相当のトークン化された資産が存在し、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどの世界的な資産管理会社もこの分野に参入しており、RWAはDeFi市場において重要な話題となっています。
時価総額の推移:トークン化された米国債商品別、出典:rwa.xyz
次に、RWAモデルを採用し、ユーザーに収益を提供しているDeFiプロトコルの例をもう少し詳しく見てみましょう。
5.1. ゴールドフィンチ
Goldfinchは、2020年7月以来、デフィと伝統的な金融商品を予防的に調和させようとしたプロジェクトです。独自の信用評価システムに基づいて、世界中の実世界の企業に対して担保なしの暗号通貨ローンを提供する貸付プロトコルです。ローンは主にアジア、アフリカ、南アメリカの開発途上国の借り手に対して実行され、現在は約7,600万ドルの資金が貸し出されて運営されています。
Goldfinchには、次の2種類の貸出プールがあります:
- junior pool: 借り手がローンを申請し、審査に合格したときに作成されます。専門の投資機関や信用アナリスト、検証済みエンティティが資金を預けて借り手に貸付するプールです。デフォルトの場合、ジュニアプールの資金が最初に損失を被ります。
- シニアプール:すべてのジュニアプールに分散された単一のプール。最初に元本保護を受けますが、ジュニアプールよりも低い利回りが支払われます。
KYCプロセスが完了すると、ユーザーは$usdcシニアプールに預けて、信用担保貸付を通じてGoldFinchが生み出した収益の一部を受け取り、流動性供給証明書として$fiduトークンを受け取ることができます。ユーザーが引き出したい場合、シニアプールに遊休資本がある場合にのみ、$fiduを預けて見返りに$usdcを受け取ることができます。ただし、遊休資本がない場合でも、ユーザーはDEXで$fiduを売却することで資産を引き出すのと同じ効果を得ることができます。逆に、ユーザーがKYCを実行しなくても、DEXで$fiduトークンを購入して、GoldFinchによって生成された利回りを受け取ることができます。
Goldfinchは、ローンチの初期段階でガバナンストークン$gfiを配布した流動性マイニングを通じて、大量の流動性を引き付けることができました。リクイディティ・マイニング・キャンペーンが終了し、ルナ・テラ事件後の市場下落傾向が続いた後も、ゴールドフィンチはこのような状況に左右されず、外部から安定した純利益を生み出し、流動性プロバイダーに8%前後の一貫した予想金利を提供することができました。
ただし、2023年8月から現在まで、ゴールドフィンチは経験しましたdefault の 3 つのインスタンスは、信用格付けの低さやローン情報の更新不足などの問題を明らかにし、プロトコルの持続可能性に疑問を投げかけています。その結果、流動性プロバイダーは市場で$fiduトークンを販売し始めました。収益創出にもかかわらず、価格が上昇するはずの$fiduの価値は1ドルから継続的に下落し、2024年6月現在、0.6ドル前後で推移しています。
5.2. MakerDAO
MakerDAOは、Ethereum DeFiエコシステムの初期に現れたCDP（担保付き債務ポジション）プロトコルです。それは暗号市場の高いボラティリティに対応して、安定した価値を持つステーブルコインを発行および提供することを目的としています。
ユーザーは、仮想資産（イーサリアムなど）を担保としてmakerdaoに提供し、それに比例して発行された$ daiを受け取ることができます。この時、makerdaoは担保資産の価値変動を継続的に監視し、担保比率を計測し、この比率が一定レベル以下になる場合には、担保資産を売却するなどのメカニズムを通じて安定した準備資産を維持します。
MakerDAOには、主に2種類の収益創出構造があります。
- スタビリティ料金：担保を預け、$daiを発行し、借り入れるユーザーが支払う料金
- 清算手数料：$ dai発行者の担保価値が一定のレベル以下に低下し、清算が実行された場合に課金される手数料
この方法で集められた料金は、MakerDAOの預金システムであるDSR契約に$DAIを預け入れた預金者に利益として支払われます。残りの余剰資本を使って、$MKRガバナンストークンを買い戻して破棄し、インセンティブが$MKR保有者にも届くようにします。
5.2.1. エンドゲームとRWAの紹介
2022年5月、MakerDAOの共同創設者であるRune Christensenは、「エンドゲーム」計画を提案しました。これは、MakerDAOのガバナンスと運営ユニットの真の分散化とDAIの安定性確保を目指す長期ビジョンです。
詳細については、エンドゲームをご覧ください。エンドゲームシリーズ.
$daiの安定性を確保するためにエンドゲームで言及された重要なタスクの1つは、$ethに焦点を当てた担保資産の分散です。これを実現するため、MakerDAOは担保資産としてRWA(Real World Assets)を導入し、以下のメリットを得ることを目指した。
- rwaは、暗号資産とは異なる価格変動の特性を示すため、ポートフォリオの多様化効果を達成します。
- 実物資産に基づくRWAは、規制当局との摩擦を減らし、機関投資家の信頼を得るのに役立ちます。
- makerdaoプロトコルと実体経済とのリンクを強化することで、RWAを介して$ daiの長期的な安定性と成長勢を確保し、オンチェーン環境に限定されない。
エンドゲーム提案の通過後のMakerDAO関係図は以下の通りです:
エンドゲーム提案の可決後、MakerDAOは、米国の短期財務省短期証券、不動産担保ローン、トークン化された不動産、信用担保資産など、さまざまな形態のRWAを導入することでポートフォリオを多様化しました。RWAに適用される安定化手数料は、国債利回りやオフチェーン貸出金利などの外部要因によって決定されます。そのため、RWAの導入により、MakerDAOは仮想通貨市場のボラティリティの影響を受けにくく、安定した収益を生み出すことができました。
2023年にDeFiエコシステム全体が弱気トレンドを経験していた時期でさえ、MakerDAOのRWA担保資産は、プロトコル全体の収益の約70%という安定した収益を生み出しました。この収益に基づいて、MakerDAOはDSR金利を1%から5%に引き上げて維持することができ、$daiの需要を効果的にサポートすることに貢献しました。
このように、MakerDAOはオンチェーンアセット担保ステーブルコイン発行プロトコルとしてスタートし、実際のファイナンスとの接点を受け入れることで収益源を多様化し、実体経済とのリンクを強化することができました。このように持続可能性と長期的な成長勢いを確保したMakerDAOは、伝統的なファイナンスとDeFiを統合する新たな方向性を提示する先駆的なRWAプロトコルと位置づけています。
6. ベーシス取引:CEXの流動性を活用しようとする試み
2023年第4四半期には、ビットコインETFの承認を期待して約2年間停滞していた市場に外部の流動性が流入し始めました。これにより、DeFiエコシステムは既存の受動的な運営構造から離れ、流入する流動性と独自のトークンからのインセンティブを活用して初期流動性のブートストラップに向かうことができました。高い利率を提供することで。
しかし、初期のDeFiプロトコルで使用されていた流動性マイニングの代わりに、流動性プロバイダーのポイントを蓄積し、それに基づいてエアドロップを行うことで、流動性のブートストラップとインセンティブ分配の間の期間を延長し、プロトコルチームが独自のトークンの流通をより効果的に管理できるようにする試みが行われています。
さらに、他のプロトコルにステークされたトークンを担保として提供することで追加の収益を生み出すリステーキングモデルを持つプロトコルが市場に登場し、リスクを重ね合わせることで、急速に流動性を引き付け、上記のエアドロップキャンペーンを取り込んでいます。
これらの動きに基づいて、ルナテラ事件の後、暗号市場で再び好都合な風が吹いています。しかし、オンチェーン環境の利用者アクセシビリティの低さのため、暗号市場の総流動性と利用者トラフィックは、DeFiプロトコルではなくCEXに集中しています。
特に多くのユーザーが便利なCEX先物取引環境に群がる中、オンチェーン先物取引所の取引量はCEX先物取引量の1/100に減少しています。この環境は、CEX取引量とトラフィックを利用して追加収益を生み出すベーシス取引モデルプロトコルの出現につながります。
DEXからCEX先物への取引量、出典:ブロック
ベーストレーディングモデルとは、ユーザーの預け入れ資産を使用して、現物取引と先物取引の価格差や、CEX上の同じ資産の先物取引の価格差を捉え、ポジションを作成し追加収益を生み出す構造を指します。その収益は流動性提供者に分配されます。従来の金融と直接リンクして収益を生み出すRWAモデルと比較すると、このモデルは規制の影響を受けにくく、より柔軟なプロトコル構造の構築や様々な攻勢的な市場参入戦略の採用が可能です。
過去には、CelsiusやBlockFiなどの仮想資産の保管・管理機関も、CEX上のユーザー預入資産を活用した収益の生成・分配の方法を採用していました。しかし、資金管理の透明性の欠如や過剰なレバレッジ投資により、2022年の市場崩壊後にCelsiusは破綻し、任意に預託資産を操作する保管・管理モデルは市場での信頼を失い、徐々に消滅しています。
これに対応して、近年登場したベーシス取引モデルのプロトコルは、既存のカストディ・マネジメント機関よりも透明性の高い運用や、信頼性・安定性を補完する様々な仕組みの構築に努めています。
次に、収益を生み出し、利用者に利益を提供するために基本取引モデルを採用した特定のプロトコルを詳しく見てみましょう。
6.1. エテナ...
ethenaは、1ドルの価値を持つドルペッグのシンセティックアセットである$usdeを発行するプロトコルです。ethenaは、担保資産の値動きに応じて担保比率が変化しないように、保有する担保資産に対してcex先物ヘッジポジションを取ることで、デルタニュートラルな状態を維持しています。これにより、ethenaは市況に影響を受けずに、担保化された資産の価値に相当する$usdeを発行することができます。
ethenaにユーザーが預けた資産は、$btc、$eth、イーサリアムのlstトークン（ステーキング利息を生成する）および$usdtを、oes（オフエクスチェンジ・セトルメント）プロバイダーと呼ばれる企業を介して分配されます。ethenaは、保有している$btcおよび$ethのスポット担保の量に応じて、cexでショートポジションを開いてヘッジを実行し、プロトコルの全担保資産をデルタニュートラルにします。
ethenaの担保資産比率、出典:ethena ダッシュボード
usdeの担保形成プロセスでethenaは次の2種類の収益を得ます:
- lst利息：イーサリアム検証報酬から生成される利息で、年間3％以上の一定の利回りを維持し、イーサリアムエコシステムの活動に応じて増加します。これによって生成される収益は、合計スポット担保資産に基づいて年間約0.4％です。
- ファンディング料金：ユーザーが過熱したポジションを持っている場合に、スポットと先物取引の価格差を狭めるために反対のポジションを持つユーザーに支払われる料金（長期ポジションは価格天井がないため短期ポジションと比較して不利であるため、デフォルトのファンディング料金は8時間ごとに長期ポジションユーザーから短期ポジションユーザーに支払われる0.01%に設定されています）。現在、ethenaが保有するショート先物ポジションのファンディング料収入は、保有するポジションに基づいて年間約8%です。
ethenaは、基準取引によって生成された収益を$usdeステーカーに配当する一方で、ガバナンストークン$enaの2回目のエアドロップキャンペーンを実施しています。このプロセスにおいて、ステーカーよりも$usde保有者により多くのポイントを割り当てることで、プロトコルの収益を少数のステーカーに集中させています。その結果、2024年6月20日現在、$usdeステーキングには高い利率の17%が提供されています。
さらに、EthEnaで$ENAをステーキングすることで将来のエアドロップボリュームを増加させる機能を提供することにより、初期の流動性獲得と流動性提供のインセンティブとして配布された$ENAの売却圧力を緩和することを目指しています。このポイントファーミングキャンペーンと高いステーキング金利に基づき、約36億ドル相当の$USDEが発行され、最も速いペースで市場価値30億ドルを達成したステーブルコインとなりました。
ステーブルコインが$3Bの時価総額に達するのにかかった時間、出典:@leptokurtic_のツイート
6.1.1. 制限とロードマップ
Ethenaは初期流動性を迅速に確保することに成功しているが、収益の持続可能性に関しては以下の制限があることが示されています。
- ポイントファーミングキャンペーンが終了すると、$usdeの需要が低下するため、ステーキング収益が減少する可能性があります。
- 資金費用によって生成される利率は、市場状況に応じて変動する浮動利率であり、ショートポジションが増加する熊市では減少する傾向があります。
- 現時点では、Ethanaで$enaをステーキングする唯一の理由は、追加の$enaを獲得するためです。したがって、エアドロップキャンペーン後に$enaはかなりの売り圧力に直面する可能性があります。
最近、2つのトークンにユーティリティを追加し、$usdeと$enaのステーキングからの流動性流出を防ぐための最初の手段として、ethenaはリステーキングプロトコルとのパートナーシップを発表しました。共生セキュリティ予算が必要なposベースのミドルウェアプロトコルに$usdeと$enaでステーキングされた資産を再ステーキングして追加収益を生成する。
これまでに発表されたethenaの関係図は以下の通りです:
Ethenaは、資産管理を委託するOESプロバイダーのウォレットアドレスを透過的に開示します。ウォレットアドレスのみで証明されていないポジションや資産の価値については、資産の所有を証明する報告書既存の資産保管および管理機関の透明性の問題を改善するために。さらに、OESプロバイダーを介して運営されるすべての資産のリアルタイムの証明を可能にするzkテクノロジーを使用したツールを導入する予定です。これにより、透明性がさらに向上します。
6.2. bouncebit
bouncebitは、ユーザーがブリッジしたアセットを使用してセントラルエクスチェンジ（CEX）でデルタニュートラルなポジションを取ることによって、追加の収益を生成するPOSベースのレイヤー1ネットワークです。2024年6月時点で、ユーザーは他のネットワークから$btcbおよび$usdtの2つのアセットをbouncebitにブリッジすることができます。
ユーザーによってブリッジされた資産は、資産運用会社を通じてCEXのベーシス取引に利用されます。BounceBitは、ネットワーク上で使用可能な流動性カストディトークンである$bbtcと$bbusdを、預金証明書として1:1の比率でユーザーに発行します。ユーザーは受け取ったステーキング$bbtcを使用して、BounceBitのネイティブトークン$bbとともにネットワークを検証することができ、ステーカーは$bbで支払われたステーキング利息と、ステーキングされたプリンシパルトークンの流動性トークンである流動性トークン$stbbtcおよび$stbbを受け取ります。
さらに、ユーザーは、受け取った$stbbtcをバウンスビットと提携したミドルウェアプロトコルであるSSC（共有セキュリティクライアント）に再ステークすることで、追加の収益を生み出すか、プレミアムなイールド生成ボールトに預けることで、バウンスビットのベース取引から生成されたイールドを受け取ることができます。現在、SSCへの再ステーク機能はまだ開放されておらず、追加のイールドはプレミアムなイールド生成ボールトからのみ得ることができます。
bouncebitユーザー資金フロー、ソース：bouncebit docs
プレミアム・イールド・ジェネレーション・ヴォールトに資産を預ける際、ユーザーは、BounceBitと提携している5つの資産運用会社のうち、どの資産運用会社を通じて収益を受け取りたいかを選択することができます。これらの資産運用事業者はMirrorX機能を使用しており、CEXでBounceBitにブリッジされた資産を利用する際に、実際にCEXに資産を預けることなく取引を実行することができます。また、定期的に発行しますレポートブリッジされた資産の安定性と透明性を確保するための資産管理の状況に関する報告。
bouncebitプレミアム利回り生成管理エンティティのリスト、ソース：bouncebit
現在、bouncebitの最大収益率は16%で、ネットワークのステーキング金利が4%、プレミアム収益生成ボールトの収益率が12%を組み合わせています。これは$BTCベースの資産の中で高い水準です。ただし、ネットワークのステーキング金利は$BB価格によって変動する可能性があり、ベーシス取引の収益も市況に左右されるため、この収益の持続可能性はモニタリングが必要です。
このように、最近登場したベーシス取引モデルプロトコルは、CEXの取引量と流動性を利用して、DeFiエコシステムに比べて比較的安定した収益を生み出し、プロトコルが提供する収益の重要な要素となっています。同時に、彼らはDeFiプロトコルが採用した資産の運用や、独自のトークンを通じてユーザーに追加の収益を提供するなど、積極的に借用戦略を取っています。
7. 結論
これまで、私たちはDeFiエコシステムのイールド進化の歴史を検討し、持続的な収益の生成や流動性獲得のために中央集権化の要素を借りたさまざまなプロトコルの例を探求してきました。具体的には、RWAモデルや基準取引モデルなどです。RWAモデルや基準取引モデルはまだ導入の初期段階にあるため、DeFiエコシステムへの影響は今後さらに拡大すると予想されています。
RWAおよびベース取引モデルは、中央集権的な要素を借用して、外部資産と流動性をDeFiにもたらすという共通の目標を持っていますが、将来的には、DeFiエコシステムの利用者利便性は、オン/オフランプと相互運用性プロトコルの開発によって向上するでしょう。中央集権的な要素を借用し、収益の増加を反映したプロトコルも登場し、注目されることが予想されています。
ビットコインで解決しようとした伝統的な金融の問題を受け入れ、中心化された要素を借りることは、DeFiエコシステムの主流セクターになりつつありますが、現代の金融システムは資本効率に基づいて発展してきたことを考慮すると、ファイナンスの形態であるDeFiがこのような変化を経るのは自然なプロセスです。
さらに、中央集権的な要素を取り入れることで進化する過程で、高い収益と流動性の獲得よりも分散化の原則を重視するプロトコルなど、Reflexer, which aims to implement a crypto-native stablecoin with an independent price formation system not pegged to the dollar value, will continue to emerge. these protocols will form a mutually complementary relationship with protocols that adopt centralized elements and maintain balance within the defi ecosystem.
その中で、私たちはより成熟した効率的な金融システムを使用し、現在のブロックチェーン金融エコシステムである「defi」という用語で表現されるものがどのように変化し定義されるかを観察する必要があります。
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