ブル・マーケットがアルトコインシーズンに移行する中、イーサリアム（ETH）は自身を証明する時間がなくなっているようです。現在の上昇トレンドが2023年末に始まって以来、ETHのパフォーマンスは注視されてきました。しかし、過去1年間で、市場の期待に応えられなかったようです。数字を見ると、2023年10月以降、ETHの最大の上昇幅は約170%で、一貫して4,000ドルの壁を破ろうと苦戦しています。一方、同じ期間にビットコイン（BTC）は300%以上の利益を上げ、ソラナ（SOL）は1300%以上急伸しています。多くの人がETHをアルトコインシーズンの到来の先触れと考えていますが、いくつかの確立されたアルトコインが爆発的な短期的な利益を経験した一方で、ETHの勢いは不足しているように見えます。

ブロックチェーンの王と呼ばれるイーサリアムは、市場によって過小評価されているのか、それとも期待通りのパフォーマンスなのか。これは「老将はまだ現役」なのか、「全盛期を過ぎた」のか、というケースなのでしょうか。

オンチェインメトリクスの停滞の1年

オンチェーンデータを調査すると、イーサリアムは過去1年間で大きな減少も意義ある成長も示していません。実質的には停滞しています。

ネットワークアクティビティの重要な指標である日次取引件数は、わずかな変動を伴う安定した状況を示しています。過去1年間のイーサリアムの日次取引件数を見ると、心拍モニターのようなわずかなバンプがあるフラットラインに似ています。2023年12月8日には、イーサリアムのメインネットで1.18百万件の日次取引が記録されました。そして2024年12月8日には、この数字が1.22百万にわずかに増加しています。この期間中、2024年1月のみ一時的に1.96百万件の日次取引が見られ、その他の大半の期間は100万～130万の範囲内にとどまっていました。

ガス料金のトレンドは、イーサリアムのオンチェーンアクティビティのさらに明確な反映を提供しています。2023年後半から2024年初頭まで、イーサリアムのガス料金は比較的高い水準を維持し、平均40 Gwei以上でピーク時には100 Gwei近くに達しました。しかし、Solanaなどの新しいブロックチェーンの台頭に伴い、イーサリアムのガス料金は明らかに減少しました。特に7月から9月にかけて、料金はわずか0.3 Gweiまで低下しました。最近になって一部回復が見られましたが、ガス料金は一般的に20 Gwei以下にとどまっています。以前は、イーサリアムのガス料金が過大であるため、Layer 2ソリューションの急速な採用が進んでいました。しかし、ガス料金がついに低下した今、ユーザーがどこに行ったのかは不明です。むしろ、ユーザーの流出がガス料金の大幅な低下を引き起こしたのではないかという議論もあります。

アクティブなアドレスに関しては、デイリートランザクション数の傾向と非常に似ています。イーサリアムのエクスプローラのデータによると、アクティブなイーサリアムアドレスとERC-20アドレスのデイリーカウントはほとんど成長せず、ブル・マーケット開始前とほぼ同じレベルで推移しています。

ユーザーはL2に移動し、資本はL1に留まります

イーサリアムのユーザーはどこに行ったのでしょうか？週ごとのオンチェーン活動データからいくつかの手がかりが得られます。1年前、イーサリアムのアクティブなアドレスはすべてのレイヤー2の活動の約50％を占めていました。しかし、時間の経過とともに、この割合は着実に減少しています。現在、イーサリアムのメインネットのアクティブなアドレスは、すべてのレイヤー2ソリューション全体のアクティブなアドレスの約24％しか占めていません。一方、レイヤー2プラットフォームではユーザーの活動に明確な上昇傾向が見られています。

2023年12月、イーサリアムのメインネットは最も活発なブロックチェーンであり、全体の活動の約32.48%を占めました。しかし、2024年12月までに、最も活発なチェーンはBaseに移行し、現在50%のシェアを保有しています。イーサリアムのメインネットは19%で2位に後退し、Arbitrumが9.2%で続いています。

総保有価値（TVL）に関しては、イーサリアムのメインネットが大口資本保有者のトップチョイスです。2023年12月、イーサリアムのメインネットはすべてのステーブルコインのTVLの約95％を占めていました。その割合は過去1年間でわずかに減少しましたが、約91％で依然として支配的です。特筆すべきは、TVLが過去1年間で大幅に成長したイーサリアムの数少ない指標の1つです。2023年12月、イーサリアムのTVLは約288億ドルでした。2024年12月までに、この数字は約775億ドルに急増し、2.69倍に増加しました。この成長率はイーサリアムの価格上昇を上回り、ブル・マーケット中の資産価値全体の上昇を反映しています。Layer 2ソリューションの中で、ArbitrumとBaseはそれぞれステーブルコインのTVLで2位と3位にランクされています。

収益面では、イーサリアムのメインネットはイーサリアムエコシステム内で最も利益を上げています。過去1年間、イーサリアムの収益シェアは一貫して80%以上を維持しており、2024年12月8日現在では92%を占めています。ベースは今年のイーサリアムエコシステムで2番目に高い収益を生み出しています。

イーサリアムの時価総額は、そのエコシステム内でも支配的であり続けており、約98%のシェアを維持しています。オンチェーン活動が減少しているにもかかわらず、時価総額の割合はTVLのシェアと密接に一致しています。しかし、より広い暗号市場では、イーサリアムの時価総額シェアは過去1年間で着実に減少し、現在はわずか13.4%を占めています。

オンチェーンの活動が減少しているにもかかわらず、大量の資本流入がイーサリアムのメインネットに向かって続いています。総TVLとアクティブユーザーの比率を比較すると、イーサリアムはすべてのチェーンで最も高い「ユーザーあたりの価値」を誇っています。この指標は、イーサリアムのメインネットが178,700ドルで、Baseが3,315ドル、Solanaが1,972ドルです。これは、エコシステムで最も高い「ユーザー価値密度」を持つチェーンであるイーサリアムの地位を強調しています。

Uniswapの離脱：迫り来る懸念

利用可能なデータから、Uniswapは引き続きEthereumの最も優れたアプリケーションです。DEXの活動に関して、Uniswap V2とV3は合わせてEthereumのメインネット上の取引量の97%以上を占めています。Ethereumの焼却ランキングでは、Uniswapが長い間トップを維持しています。2021年12月9日現在、Uniswapは過去30日間で6,372 ETHを焼却しましたが、単純なEthereumの送金では4,594 ETHしか焼却されていませんでした。

もしUniswapが自身のUnichainに取引活動の大部分を移行すれば、Ethereumのメインネットの活動とバーン率は大幅に低下する可能性があります。フォーブスによると、Uniswapが独自のチェーンに移行することで、Ethereumのバリデーターは年間約4億〜5億ドルの収益を失う可能性があります。ただし、財務上の損失はEthereumのデフレーションストーリーに対するより広範な脅威よりも二次的です。Uniswapのユニバーサルルーターは、Ethereum上で最もガスを消費するトップのものであり、総ガス料金の14.5%を消費し、これまでに160億ドル相当のETHを燃やしています。

上記の指標を要約すると、いくつかのトレンドが明らかになります。イーサリアムのオンチェーン活動は過去1年間ほとんど成長しておらず、イーサリアムエコシステム内でのシェアは徐々に減少しています。これは新規ユーザーが主にレイヤー2ソリューションや代替ブロックチェーンを選択していることを示しています。Solana、Sui、Aptosなどの新興チェーンは、これらの領域で急速な成長を遂げています。

これにより、最初の質問に戻ります。Ethereumの基本的な景気は大きく変化しましたか？それともETHは過小評価されていますか？データに基づいて、Ethereumのメインネットは機関投資家や大規模資本のための流動性の中心地に進化しているようです。ガス料金は大幅に下がりましたが、Ethereumのメインネットはトランザクション料金やスピードの面ではLayer 2のソリューションや他のブロックチェーンと競合するのに苦労しています。Ethereumのメインネットはもはや小売投資家のための避難所ではありません。また、MEMEコインなどのトレンドカテゴリーでのコミュニティの優位性も失っています。それに代わって、低いトランザクション頻度でも高いセキュリティ要件を持つユーザーに対応しています。この観点から見ると、Ethereumのエコシステムの役割が変わりつつあり、流動性とセキュリティが最後の要塞となっています。

著者：フランク

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