介紹

DEX（Decentralized Exchange）的發展一直處於休眠狀態，直到2020年6月，該行業的交易量開始急劇上升。如今，DEX已經演變成DeFi（Decentralized Finance）行業中的關鍵基礎設施，每日交易量達到28.8億美元。最初，DEX交易遵循訂單簿模型，但流動性停滯，直到AMM（Automated Market Maker）模型的崛起。這一創新觸發了交易量和用戶數量的快速增長。

Bancor於2017年推出，開創了AMM概念。2018年，像Uniswap這樣的重大項目緊隨其後，還有Sushiswap、Balancer和以穩定幣為重點的Curve Finance。現在，大多數主流的鏈上DEX都運作在AMM機制上。Uniswap位居榜首，每日交易量達12億美元，佔據DEX市場份額的44.5%以上。

來源：dune.com

在加密領域中，訂單簿和自動做市商是兩種交易模式，每種模式都具有自身的特點和適用場景。兩者之間的主要區別在於它們如何匹配買家和賣家、定價資產以及提供流動性。本文將比較這兩種交易模式，包括它們的工作原理和定價方法，並分析它們各自的優缺點。

原則

中央限價訂單簿（CLOB）：這個模型在傳統金融和中心化交易所（CEX）中被廣泛使用。它包含了一個透明的買賣盤，交易以最優價格匹配。訂單由普通交易者或市場做市商提供，後者可以在訂單簿上張貼更多訂單，從而增加市場流動性並減小價差。

dYdX 使用典型的 CLOB 交易模型。其v3採用Starkware支援的StarkEx技術作為v2永續合約的交易引擎。這允許通過StarkEx引擎進行鏈下匹配，鏈上結算以及專業做市商為資產託管提供流動性。用戶將資產轉移到StarkEx並將其發送到Stark合約（智能合約）。一旦StarkEx合約接受資金，它們就可以在第2層的鏈下使用，而無需進一步的用戶簽名。使用者只需在將資金轉入和轉出保證金帳戶時將交易發送到乙太坊主網。數據在交易過程中不會記錄在鏈上，從而減少滑點並提高交易速度。v4已經從乙太坊轉向Cosmos SDK，而以前，Starkware的交易和執行引擎依賴於集中式服務提供者。

自動做市商（AMM）：這是指通過算法管理流動性池，根據預定規則自動調整價格，提供交易機會。基本算法使用恆定產品公式x * y = k，為用戶提供實時匯率。流動性提供者只需將資產存入流動性池，傳統市場做市商也可以參與。流動性池成為用戶的交易對手方。

優點和缺點

CLOB交易模型會在多個交易對手之間匹配買家和賣家的價格。它非常適合大宗交易，並通過公開可見的訂單提供高度透明度。然而，它也有缺點：訂單匹配效率低，當訂單稀缺時，接受方可能遇到顯著的價格差距。該模式還面臨“冷啟動”挑戰。此外，以太坊的交易處理速度（TPS）無法支持該模式下訂單簿的實時更新。

自動做市商機制從市場做市商中聚集流動性，並避免了冷啟動問題。然而，它可能在大宗訂單上遭遇滑點，流動性提供者（LP）面臨著不穩定損失（IL）。IL是在自動做市商中存入代幣的價值與僅在錢包中持有它們的價值之間的差異。當自動做市商中代幣的市場價格朝任何方向變化時就會發生這種損失。由於自動做市商並不自動調整匯率，套利者必須買入價格過低的資產，或者賣出價格過高的資產，直到自動做市商的價格與整體市場價格一致。這些套利者從而從LP那裡獲取利潤，導致LP面臨損失。

定價機制

在訂單簿交易模型中，價格在買家和賣家之間匹配供應和需求。市場做市商在傳統交易市場中發揮著至關重要的作用。他們不斷提供買賣報價，增強其他參與者的流動性。這使用戶能夠以最低的滑點價格交易資產，促進價格發現。然而，傳統金融監管和競爭壁壘限制了個人和小型交易者成為市場做市商。相比之下，加密貨幣行業為所有參與者提供市場訪問，使市場做市和流動性提供更加可及。然而，以太坊固有的性能限制阻礙了鏈上訂單簿和市場做市商的重大發展。

AMM交易機制顯著降低了市場做市報價的需求，通過使用算法自動計算交易價格。這一創新消除了傳統市場做市商的角色；相反，流動性提供者只需不斷向平台提供資產，從而使用戶可以自由交易。在其演進過程中，AMM模型已被證明是DeFi最具轉型性的創新之一，吸引了幾乎所有去中心化交易所的流動性。

x*y=k算法根據兩個代幣之間的餘額以及供求關係確定特定代幣的價格。價值沿著這個公式的曲線移動，如下圖所示：

來源: www.paradigm.xyz

為了說明Uniswap的恆定產品算法XY=k，讓我們考慮一個擁有100個MKR和152個ETH的MKR/ETH池。在這裡，K=XY=100*152=15200。如果你想用1個ETH買MKR，相當於將1個ETH添加到池中（即Y=Y+1）。為了保持K恆定，你可以獲得m個MKR，其中m=100-K/(152+1)=0.654。你將獲得0.654個MKR，使你的購買價格為1.529 ETH/MKR，加上一個小費（例如0.3%的交易費用+Gas費用）。實際上，由於Uniswap收取0.3%的交易費用作為流動性提供者的獎勵並添加到池中，k值會稍微增加。

另一種類似於CPMM（恆定產品做市商）的模型是CSMM（恆定和做市商），它更適合交易期間價格變化接近於零的場景。然而，當鏈下價格與池中的代幣不匹配時，這種設計允許交易者和套利者耗盡池的儲備，破壞流動性池的穩定性並將資產集中到單一類型中，使池功能失調。因此，該演演演算法的應用有限。

Balancer後來推出了Constant Mean Market Maker (CMMM)。在這種AMM中，與傳統系統不同，每個流動性池都可以擁有兩種以上的資產類型。它還允許不同的資產配重，偏離了經典的50:50權重系統，但要求維持每個資產儲備的加權幾何平均數不變。雖然它可以容納多達八種資產，但仍無法解決AMM模型的一些缺點，比如非永久損失。

來源：Balancer 白皮書

核心做市演演演算法決定了DEX的資本效率和交易經驗。集中流動性是AMM交易模式中LP高效做市的主流趨勢。恆定的產品做市曲線以沿曲線均勻分配流動性而聞名，導致AMM的資本效率低下。為了解決這個問題，領先的DEX採用了集中的流動性方法來提高LP資本效率。曲線 v2 基於 Stableswap 曲線，引入了由內部預言機價格調整的做市曲線，將流動性集中在預言機價格附近。Uniswap v3 引入了範圍訂單，允許 LP 在選定的價格範圍內提供流動性並賺取費用收入。DODO創新性地提出了PMM（主動做市商）演演演算法，利用外部做市商報價將價格集中在市場價格附近。許多基於 Uniswap v3 構建的協定都使用再平衡方法來重新集中流動性。因此，DEX之間的競爭變得越來越激烈。

來源: www.paradigm.xyz

流動性

交易的完成取決於四個角色：交易者、聚合器（DEX 或聚合器）、DEX 協定和流動性提供者。DEX中最關鍵的角色是流動性提供者，這是各種協議競爭的主要資源。流動性提供者，也稱為做市商，在交易中發揮著關鍵作用。他們不斷發佈買入和賣出價格，增加市場流動性，並允許使用者以最小的滑點以最佳價格進行交易。

目前，DEX市場做市商可以分為兩種類型：

• 專業的市場做市商主要在基於訂單簿的去中心化交易所提供買單和賣單。
• 個別的市場製造商通過將資產存入流動性池中來貢獻流動性，買賣價格由算法確定。基於 AMM 的 DEX 中的相當大一部分流動性來自個別市場製造商。

AMM的引入是DEX的一項顛覆性創新，消除了做市商手動報價的需要。相反，AMM演演演算法會自動計算交易價格，允許任何人提供流動性並提高鏈上流動性。然而，低資本效率和無常損失等挑戰仍然存在。資本效率衡量以較少的總鎖定價值 （TVL） 可以支援多少交易量，從而降低滑點和更好的市場深度。核心做市演演演算法決定了DEX的資本效率及其提供的交易體驗。隨著市場流動性趨於整合，DEX之間的競爭正在加劇。協議不斷完善做市演演演算法和交易體驗，以吸引更多的流動性，從而在聚合過程中佔據更大的市場份額。

用戶體驗

就用戶體驗而言，訂單簿交易模式提供了很高的透明度。用戶可以看到匹配的價格和訂單簿，並且支持限價和市價訂單。

來源：Gate.io的交易平台

基於 AMM 的交易平台只顯示流動池的總鎖定價值（TVL），使用者能夠了解池子的流動性大小。然而，他們無法查看當前的交易價格，因為交易通常是以市場價格執行的。

來源：app.uniswap.org