2023年7月、有名な分散型ステーブルコインプロジェクトであるLiquityは、2024年第2四半期のローンチを予定しており、デルタヘッジ戦略を通じて、流通しているステーブルコインとその担保を1:1のハードペッグで実現するというV2の予備コンセプトを発表しました。 同じ頃、アーサー・ヘイズに触発され、デルタニュートラルステーブルコインプロジェクトの開発過程にあったEthenaは、業界のいくつかの主要なCEXからサポートを受けました。

現在、Liquity V2とEthenaはどちらも初期段階にあり、多くの技術的な詳細はまだ明らかにされていません。 しかし、この機会を捉えて、本稿では、デリバティブをヘッジに利用するDeFiの分散型ステーブルコインプロジェクトの初期分析を提供します。

デルタニュートラルヘッジの理解:

深く掘り下げる前に、まずデルタニュートラルヘッジの概念を簡単に紹介しましょう。

「ギリシャ人」は、ブラック・ショールズ・マートン・モデル(BSM)として知られるオプション価格モデルから派生した、現代の金融で広く使用されているリスク管理ツールです。 これらは、原資産価格、ボラティリティ、満期までの残り時間など、BSM内のパラメータの変化に対するオプション値の感度を測定します。

ギリシャ人の間では、「デルタ」は、原資産価格に対するオプション価格の一次偏デリバティブを表します。 要するに、原資産の価格変動に対するオプション価格の感応度を[-1,1]の値の範囲で定量化します。 たとえば、コールオプションのデルタは常に正の値です。 株式Aの価格が1ドル上昇し、関連するオプション価格も1ドル上昇した場合、これはデルタが1であることを意味します。逆に、プットオプションの価格は、Aの価格が下がると上昇し、マイナスのデルタを示します。

ギリシャ人の厳密な定義はBSMに基づいており、特にオプションに関するものですが、この概念はポートフォリオや先物契約などの他のデリバティブに拡張され、適用されています。 実際の意味は、それが使用される特定のコンテキストによって異なります。

デルタニュートラルヘッジは、ポートフォリオのリスク管理戦略です。 「デルタニュートラル」とは、ポートフォリオの全体的な価値が原資産の価格変動の影響を受けないことを意味します。 実際には、異なるデルタ値を持つ金融商品を組み合わせて、互いに相殺することを含みます。 たとえば、先物契約とスポット契約の両方のデルタは 1 です。 先物を1単位空売りし、スポット契約を1単位でロングすると、結果として得られるポートフォリオデルタはゼロになります。

異議申し立ての説明

Liquityチームは、2種類のステーブルコインを正確に区別しています。

• 債務担保証券ポジション(CDP):各借り手のポジションは独立しており、過剰担保資産があり、個々のポジションに対応するステーブルコインを貸し出しています。
• 分散型リザーブプロトコル(DRP):ユーザーはプロトコルのリザーブプールに入金し、同等の価値のステーブルコインと交換します。

DRPステーブルコインのコアコンセプトは、一般的な中央集権型(オフチェーン資産に基づく)準備金に裏打ちされたステーブルコインと一致しています:ステーブルコインと担保は1対1の交換関係を維持する必要があり、つまり、1ユニットの法定通貨ステーブルコインは常に1ユニットの法定通貨担保と交換できます。

流通するステーブルコインの市場価値とリザーブプールの価値は、DRPが満たすことを目指しています

しかし、不換紙幣で評価される担保は常に変動しており、準備金プールの担保の価値は市場の変化によって直接影響を受けます。 ユーザーが10,000ドル相当のBTCを入金し、同等のステーブルコインと交換したとします。 BTCの価格が20,000ドルに上昇した場合、10,000ドル相当のステーブルコインが流通している間、リザーブプールには10,000ドル相当のBTC担保があり、ステーブルコインプロトコルは非常に安全になります。 ただし、BTC価格が10,000ドルから5,000ドルに下がった場合、準備金のBTCの量は変わらなくても、その市場価値は半分になります。 しかし、10,000ドル相当のステーブルコインが依然として市場に出回っており、ステーブルコインの半分が担保に支えられていないことを示唆しています。 このような状況下で、ユーザーが担保を大量に償還した場合、プロトコルに壊滅的な不良債権が生じる可能性があります。

CDPでは、個々の借り手のポジションが市場の変動を独立して吸収します。 DRPでは、プロトコルのみが市場の変動を吸収し、リスクを集中させます。

リザーブプールの担保価値を維持するための1つの方法は、担保の価値が下がると、他の価値がリザーブプールに流入し、プールの全体的な価値が発行および流通しているステーブルコインの市場価値以上になるようにすることです。

市場には、2つの主要なデルタヘッジルートがあります。

• UXDプロトコル、ピカプロトコル、およびEthena:
• Angle Protocol と Liquity V2

UXDプロトコル、Pikaプロトコル、Ethena:このルートは、リザーブプールの価値を担保スポットポジションと対応するショートリバースコントラクトポジションに分割します。 このプロトコルは、現物を証拠金として使用して、ショートリバース契約と同等の価値を購入するため、デルタヘッジは証拠金とショート契約を相殺し、ネットポジションをゼロに近づけます。 これは、ポジションの価値が担保のスポット価格の影響を受けないことを意味します。 入手可能な情報源によると、このアプローチはアーサー・ヘイズのナカダラー(NUSD)の概念に端を発しています。

Angle ProtocolとLiquity V2:現物+契約ヘッジ方式を採用していますが、詳細は最初のルートとは異なります。 Angle ProtocolとLiquity V2では、個々のユーザーまたはグループが、プロトコルがカウンターパーティとして機能し、組み込みのデリバティブ市場で担保トークンの長期契約を購入します。 市場が下がると、担保の価格が下がり、プロトコルの準備金が減少し、長い契約は損失をもたらします。 この時点で、長い契約を清算または強制的に閉じた後、失われた証拠金はプロトコルの追加担保になります。 このプロトコルの振る舞いは、コールオプションを売ってオプションプレミアムを獲得するのと似ています。

UXD プロトコルと Ethena

UXDプロトコル

2021年、SolanaのステーブルコインプロジェクトUXDプロトコルは、ダブルレバレッジのショート永久契約を使用して、同等の担保を持つステーブルコインをヘッジするメカニズムを実装しました。 これは、アーサー・ヘイズが以前のブログ記事「All Abroad!」で論じたナカドルと驚くほど似ています。

2021年9月、Multicoin Capitalからの投資を受けて、UXD Protocolはシード資金調達ラウンドで300万ドルを調達しました。

UXDプロトコルの原則は次のとおりです。

• ETHの取引ペアETH/USDがあり、ETHの価格がそれぞれ1000米ドルであるとします。
• ユーザーが1ETHをUXDプロトコルに入金すると、市場で流通するために1000UXDを受け取ります。
• プロトコルは、この1ETHを担保とし、デリバティブ市場から1ETHの弱気なリバース永久契約を購入します。
• 現在、プロトコルは1ETHの現物ポジション(担保の形で)と1ETHのショートポジションの両方を保持しています。 この組み合わせは常に1000ドルで評価され、ETHの価格変動の影響を受けず、デルタの中立性を維持します。

このメカニズムは、一般にコイン証拠金契約として知られるインバース契約に基づいて構築されていることに注意することが不可欠です。 現物とUSDTの証拠金契約では、ヘイズが思い描くデルタニュートラルなヘッジを実現できません。

1:UXDプロトコルのワークフロー

永久契約と原資産の価格のバランスを維持するために、ロング契約またはショート契約を保有するトレーダーは、資金調達率と呼ばれる定期的な手数料を取引相手に支払う必要があります。 UXDプロトコルが担保トークンのショートホルダーとして機能し、資金調達率が0未満(デリバティブのショート市場が圧倒的に多いことを示す)の場合、プロトコルの保険プールはロングホルダーに手数料を支払います。 逆に、資金調達率が0より大きい場合(主に長い市場を示す)、プロトコルはロング保有者が支払った手数料を受け取ります。 この一部は保険プールに預けられ、残りはプロトコルガバナンストークン保有者への配当となります。 UXD プロトコルの具体的なワークフローを図 1 に示します。

課題

分散化と流動性のバランスを取ることは、外部ヘッジ契約を開始する際に非常に重要です。

• 中央集権型取引所(CEX)は、深い契約流動性を提供しますが、中央集権的です。
• 分散型取引所(DEX)は分散型ですが、契約の流動性は限られています。

この問題は、UXDプロトコルの成長を妨げる主な要因の1つです。 初期段階では、プロトコルのリザーブプールはデルタの中立的なポジションによって完全に支えられていました。 この戦略は、分散化、高い資本利用効率、価格の安定性を誇っていますが、DEX契約(具体的には、UXDプロトコルがSolanaのマンゴー市場でショート契約を購入する)の流動性が限られているという制約がありました。 その結果、UXD は大幅に拡張できませんでした。 これにより、プロトコルは、デルタ中立のポジション、過剰担保、RWA担保を組み合わせた混合資産負債管理アプローチを採用するようになりました。

具体的には、DEX契約の流動性が限られていることがUXDに与える影響は、以下のように明らかです。

• UXDプロトコルの規模が拡大し、UXDのショートポジションが契約市場の建玉を支配すると、資金調達率はマイナスに転じます。 これには、プロトコルの保険プールが費用をカバーする必要があります。 契約市場の流動性の伸びがUXDの拡大に追いつかない場合、プロトコルは長期にわたる価値の枯渇に見舞われ、UXDの不安定化につながります。 このシナリオでは、UXPトークンの保有者も共有収益の恩恵を受けることができません。
• UXDプロトコルは、トークンを販売するために契約市場で十分な取引相手を必要とし、ショートポジションのクローズを保証し、ユーザーが担保トークンを償還できるようにします。 市場のボラティリティが激しい状況では、ユーザーの償還ニーズを満たすのに十分な流動性がありますか?

エテナ

デルタニュートラルステーブルコインへの新たな注目は、USDCのデカップリング、米国のいくつかの銀行の流動性逼迫、仮想通貨業界への規制圧力の高まりなど、2022年から2023年のマクロ経済背景における一連の出来事と、2023年3月にアーサー・ヘイズが執筆した新しいブログ記事「Dust on Crust」に起因しています。 NakaDollarのコアコンテンツは早くも2021年に議論されていましたが、「適切なタイミング」で再登場したことで、Ethena Labsチームを含む業界の関心が高まっています。

2023年7月、NakaDollarコンセプトに基づく分散型ステーブルコインプロジェクトであるEthena Labsは、Dragonflyが主導し、Hayes氏のファミリーオフィスといくつかの有名な中央集権型取引所が参加する600万ドルのシード資金調達ラウンドを発表しました。

Ethenaは、以下の3つの製品を発売する予定です。

• USDe:ETHまたはLSTのスポット契約とショート契約に基づくステーブルコインで、USDeと1対1で鋳造され、担保トークンと交換できます。
• インターネット・ボンド:米ドル建てのグローバル・ネットワーク・ボンドで、固定金利はタームベースのヘッジ・デリバティブから、変動金利は永久デリバティブから導き出されます。
• レポファイナンス:インターネット債の買い戻し契約。

図2は、USDeステーブルコインの鋳造プロセスを示しています(出典:Ethena Labsの紹介)

Ethenaのコアアプローチは、UXDプロトコルやPikaプロトコルなどの先駆者と一致しているため、これ以上深く掘り下げることはしません。 ここでの焦点は、ヘイズのデルタニュートラルステーブルコインロードマップに対するEthenaの機能強化です。

UXDプロトコルの事例では、デルタニュートラルなヘッジでは、中央集権的なリスクと契約の流動性のどちらかを選択する必要があることが明らかになっています:流動性が強固な市場のみがステーブルコイン規模の成長を支えることができますが、現在、ステーブルコインが必要とする契約ポジションに対応するボリュームを持っているのはCEXだけです。 Ethenaの最初の解決策は、複数のCEX間で契約をヘッジすることで、ある程度の分散化を犠牲にすることです。

私の意見では、地方分権には2つの側面があります。

1つ以上の契約市場での取引。
契約市場の形態:CEXまたはDEX。

UXDプロトコルの初期バージョンでは、単一のDEXで契約を購入しました。 これでは、(単一点障害による)リスクを効果的に軽減することも、流動性を確保することもできませんでした。 契約要件を複数の市場に戦略的にルーティングすることで、清算されていないショートポジションによる市場への圧力を軽減しながら、単一リスクを回避することができます。 Ethenaは、分散化の最初のレイヤーを満たします。

中央集権的な契約市場の問題は、資産保管と検閲への抵抗です。 契約の流動性を高めることを目指したEthenaは、CEXの使用を選択しました。 将来的には、DEXとCEXの混合モデルになる可能性がありますが、資産カストディのセキュリティに関する差し迫った問題があります。 チームは詳細を明らかにしていないため、注意が必要です。 さらに、規制当局による監視が強まるにつれて、CEXの検閲耐性はさらに低下するでしょう。

Angle Protocol と Liquity V2

アングルプロトコル

2021年7月、イーサリアム上に構築されたAngle Protocolは、ユーロステーブルコインのコアモジュールであるagEURのホワイトペーパーを発表しました。 これにより、ヘイズのアプローチとは異なるものの、ヘッジメカニズムが導入されました。 9月までに、Angle Protocolはa16zが主導するシード資金調達ラウンドで500万ドルを調達しました。

コアモジュールは、十分なプロトコル準備金とステーブルコインの価格アンカーをさまざまな方法で確保する3つの役割で構成されています。

• ステーブルコイン保有者:ステーブルコインを鋳造し、準備資産を1対1で償還することができます。 ステーブルコインの価格が乖離したときに裁定取引を行うことができます。
• ヘッジエージェント:コアモジュールの域内市場内で無期限契約を締結し、担保価格のロングポジションを活用します。 標準的な無期限契約と同様に、ヘッジ業者は、市場が有利なときにレバレッジから利益を得て、不利な市況時に(いくらかの)証拠金を失います。 Angle Protocolは、取引相手として、これらの損失から利益を得て、準備金プールの担保を増やすために利用します。
• Standard Liquidity Providers:プロトコル収入とトークンインセンティブと引き換えに、追加の担保を提供します。

図3:コアモジュールの主な役割(出典:Angle Protocol Docs)

コアモジュールのヘッジエージェント(HA)設計は、次のように動作します。

HAはコアモジュールで長期契約を締結し、各証拠金は、すでに準備金プールに預けられている担保をカバーできます。要するに、HAのレバレッジ契約の利益は、担保の価格上昇から得られる単純に、HAが保護された担保額を直接保有しているかのようなものです。

担保価格が上昇すると、長期契約はHAにレバレッジをかけた利益をもたらし、プロトコルの担保準備金を強固に保ちます。 担保価格がHAのエントリー価格を下回った場合、HAは損失を被ります。 しかし、取引相手として機能するプロトコルの場合、HAの清算後の実際の損失はプロトコルの利益であり、リザーブプールの担保を補完するために使用されます。

HAメカニズムの中核は、魅力的な内部(長期)契約市場を通じて投資家を惹きつけ、その証拠金を使って準備金プールの担保価値を維持することを目的としています。 HAは取引手数料のみを支払うため、長期的なコストが低くなります。

課題

2023年3月、オイラーフラッシュローン攻撃により、Angleは短期間で1,700万ドルのUSDCを失い、agEURはデカップリングしました。 最終的に、盗まれた資金はEuler DAOに返還され、Angleは損失を相殺することができました。 しかし、この攻撃により、Angleはコアモジュールに内在するリスクを再考するようになりました。

Angle氏は、ハッカー攻撃によって引き起こされたUSDCデカップリングイベントの2日前に、かなりの数のHA契約が清算されていたことを確認しました。 同時に、アービトラージャーはagEURを燃やし、USDCを低価格で償還し、プロトコルの準備金を大幅に削減しました。 ヘッジメカニズムがまだ回復していないため、ハッカーの攻撃はagEUR保有者の間でパニックを激化させ、コアモジュールにさらなる圧力をかけました。 コアモジュールのHAはagEURの安定性に不可欠ですが、極端な状況での回復力に欠けているため、迅速な回復が困難です。

2023年5月、アングルはコアモジュールを徐々に放棄し、CDPの過剰担保モードに戻りました。 チームは現在、コアモジュールの代替としてTransmuterと呼ばれるステーブルコイン価格アンカリングメカニズムのバスケットを開発しています。

リキティV2

アングルプロトコルのアプローチの問題点は、弱気相場サイクルなどの外的要因に対する脆弱性です。 HAのレバレッジドロングの需要が低い場合、ステーブルコインプロトコルを維持するためのヘッジコストは法外なものになります。

Liquityが公開した入手可能な資料から、V2はAngle Protocolのアプローチを改良し、Hayesモデルとはいくつかの違いがあります。 Liquity V2 では、上記の問題に対処するために 2 つのイノベーションが導入されています。

• プリンシパルプロテクション
• ビルトイン・セカンダリー・マーケット

プリンシパルプロテクション

レバレッジを効かせたロングヘッジを開くようにユーザーを引き付け、弱気市場や高いボラティリティのシナリオ時にステーブルコインの価格を維持するための十分な準備金を確保します。 原資産の価格が急落した場合でも、V2プロトコルは、ユーザーが契約を開くために使用した元本を失うことを保証します。 元本確保は基本的に、トレーダーが支払うプレミアムに由来し、準備金の担保とユーザーの需要に基づいて動的に調整できます。

ビルトイン・セカンダリー・マーケット

極端な市況では、保険プールはトレーダーの元本を保護するのに十分ではないかもしれません。 これは、「銀行での実行」シナリオにつながる可能性があります。 これに対処するために、V2は、契約ポジションの取引を可能にする流通市場を組み込むソリューションを提案します。

需要と供給のバランスが取れている場合、流通市場での契約ポジションの相場価格は通常、元本よりも高くなります。 清算と比較して、弱気な見方をする契約保有者は、強気の投資家にポジションを売ることを好みます。 これらの当事者間の取引は、プロトコルの準備資産や保険プールに影響を与えません。 ただし、供給が需要を上回る極端な景気後退時には、契約ポジションの見積もり価格は元本の価値よりも低くなります。 そのような場合、プロトコルの元本保護メカニズムが介入し、買い手にとってより魅力的なポジションに助成金を支給し、取引の成功を保証します。 この市場志向のソリューションは、保険プールが損失の一部をカバーするだけで済むことを意味します。 この助成方法の詳細は、Liquityからのさらなる説明を待っています。

Angle Protocolには流通市場がありません。 プロトコルと HA のみがカウンターパーティとして機能します。 担保価格が継続的に下落し、市場センチメントがパニックに陥ると、HAは残りの元本を守るために清算せざるを得ません。 これにより、リザーブプールの担保が減少し、プロトコルから価値が流出します。

Liquity V2では、保険金の送金と組み込みの流通市場の両方が、価格下落時の契約清算圧力を軽減し、元本をプロトコル内に維持することを目的としています。

振り返りとまとめ

デルタニュートラルなステーブルコインにはいくつかの利点があります。

• 検閲耐性:理論的には、担保がクリプトネイティブで、オンチェーンデリバティブの流動性が効果的に強化されている場合、100%デルタニュートラルなポジションに裏打ちされたステーブルコインは、検閲に対する最大の耐性を達成することができます。
• スケーラビリティ:過剰な担保がなければ、資本利用は非常に効率的になります。 ただし、リスクを軽減するために、準備金プールは余剰を維持する必要があります。
• デリバティブ市場との相互利益:ステーブルコインのヘッジ契約は、外部デリバティブ市場の主要なプレーヤーであり、膨大な流動性をもたらします。
• 利息収入: 無期限契約からの金利は、収入源として役立ちます。

しかし、これまでの取り組みでは、主に以下のような課題がありました。

• デリバティブ市場の流動性不足。
• 単一デリバティブ市場における中央集権化リスク
• インバース契約の需要が減少し、線形契約に置き換えられました。
• デリバティブの需要は、市場の動向やセンチメントの影響を顕著に受けます。

Ethena と Liquity V2 の進歩は、2 つの異なる探索パスを表しており、注目に値します。 デルタニュートラルなステーブルコインは、概念的には大まかに言えば単純であり、克服すべき特定の課題があるため、分散型ステーブルコインの進化における重要な方向性となっています。

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