Intégrateur de capital verticalement intégré : comment Web3 construit une barrière difficile à franchir

Auteur : @Decentralisedco ; Traduction : AididiaoJP, Foresight News

Quelle est l’histoire d’aujourd’hui qui confère aux protocoles leur résistance à la fragilité, et comment les tokens sont utilisés pour tirer parti de l’effet de levier dans l’écosystème. Dans les semaines qui ont suivi l’incident de hacking, nous avons approfondi l’écosystème Hyperliquid. Rapidement, nous avons découvert que cette industrie construit des avantages concurrentiels difficiles à rivaliser grâce à une intégration verticale.

Cet article explore comment les leaders du Web3 maintiennent leur avantage concurrentiel.

Dans cet article, j’utilise fréquemment des termes comme « agrégateur côté offre », « agrégateur côté demande » et « écosystème de capital intégré verticalement ». Pour faciliter la compréhension :

• Un agrégateur côté offre désigne la consolidation de participants différenciés du marché pour fournir des produits marchandisés (par exemple Uber).

• Un agrégateur côté demande désigne l’expansion de produits vers des groupes externes semblables (par exemple Amazon).

• Un écosystème de capital intégré verticalement désigne une entité financière qui intègre plusieurs parties de l’écosystème pour offrir une gamme de produits à l’utilisateur dans un même lieu.

La blockchain est une trajectoire monétaire. La valeur d’un protocole réside dans sa production économique. La composabilité et la vérifiabilité en temps réel permettent aux entreprises natives de la blockchain de réaliser une intégration verticale. Les tokens permettent aux acteurs de la pile d’obtenir des incitations via un média partagé. Les équipes qui cherchent à faire en sorte que chaque partie de la pile capture de la valeur disposent d’un avantage concurrentiel. L’intégration verticale accélère la circulation des capitaux au sein de l’écosystème. Si elle est bien faite, elle devient une source de revenus.

Uber agrège tous les passagers de la ville, se positionnant comme un agrégateur de demande, tout comme Swiggy. Vous pourriez penser qu’il n’y a pas beaucoup de différence entre un passager ordinaire ou une personne affamée, ils peuvent être marchandisés. Par conséquent, en tant que plateforme, Uber peut prélever 30 % sur chaque « produit » agrégé (c’est-à-dire chaque utilisateur). Les restaurants détestent cela, tout comme les conducteurs. Ils tentent tous de contourner la plateforme en faisant payer directement en liquide.

Les passagers (ou moi) comprennent que la capacité de la plateforme à mettre en œuvre un système de réputation est sa véritable valeur, aujourd’hui sans transactions en cash.

Vous pouvez également voir des situations similaires sur Jupiter sur Solana. Son influence initiale venait de sa capacité à router des ordres entre différentes bourses pour offrir le meilleur prix aux utilisateurs. Contrairement aux restaurants et aux conducteurs, Jupiter agrège mes ordres d’achat WIF dans plusieurs plateformes de trading.

Cependant, Substack et Spotify évoluent sur des trajectoires parallèles. Spotify verse jusqu’à 70 % de ses revenus aux maisons de disques. L’année dernière, sur un revenu de 20,22 milliards de dollars, il a payé 13,75 milliards de dollars aux titulaires de droits. Pour chaque dollar de revenu généré, seulement 0,04 dollar parvient finalement à l’artiste. Substack, quant à lui, prélève seulement 10 % sur les frais que je paie aux auteurs de newsletters. Il ne marchandise ni les lecteurs ni les auteurs. Il se positionne simplement comme un outil. Peut-être que c’est intentionnel — si elle détenait le pouvoir de fixer les prix, les auteurs sur la plateforme pourraient partir directement.

Spotify, en collaborant avec de nombreux labels, est en quelque sorte un agrégateur côté offre lâche. Substack se positionne comme un agrégateur côté demande sans pouvoir fixer les prix, s’appuyant sur sa base de lecteurs.

Ces applications agrègent différents aspects du marché. Mais leur capacité à accumuler du capital (ou du pouvoir de fixation des prix) dépend de leur intégration étroite dans l’écosystème. Nous verrons bientôt une autre version.

Les agrégateurs natifs du Web2 ont exploité deux forces pour attirer un nombre massif d’utilisateurs :

La loi de Moore a considérablement réduit le coût des smartphones. En Inde, il y a 800 millions d’utilisateurs de smartphones. Aujourd’hui, environ 5,5 milliards de personnes dans le monde sont en ligne.

La baisse des coûts d’Internet et la réduction rapide des coûts de bande passante.

En revanche, en tant qu’économie, la TAM (marché total adressable) des cryptomonnaies est beaucoup plus petite. Selon les meilleures estimations, environ 560 millions d’utilisateurs ont interagi avec la cryptomonnaie. Le mois dernier, le nombre de portefeuilles actifs en DeFi était d’environ 10 millions. Ce sont des économies très différentes, avec des règles très différentes.

L’un dépend de l’attention, l’autre de la circulation de fonds on-chain dans le portefeuille. Nous confondons souvent le comportement de l’économie de l’attention avec celui de l’économie des transactions. Par exemple, le comportement des utilisateurs sur les marchés de prédiction n’est pas le même que sur Instagram.

Réévaluer l’agrégation

Il y a trois ans, lorsque j’ai écrit pour la première fois sur les agrégateurs, je pensais que la blockchain réduisait le coût de la vérification et de la confiance. La promesse initiale d’Internet était l’accès : vous pouvez, en pyjama, à New York, acheter des produits Temu à Shenzhen. Je pensais alors que la blockchain permettait la vérification en temps réel et la compensation à faible coût avec les fournisseurs. En d’autres termes, je prédisais que l’industrie évoluerait ainsi.

En 2022, j’écrivais :

« Nous croyons que la blockchain va engendrer une nouvelle catégorie de marchés capables de vérifier instantanément les événements on-chain. Cela réduira considérablement le coût de la vérification à grande échelle de la propriété intellectuelle, créant ainsi de nouveaux modèles commerciaux. »

Au cours des années suivantes, de nouveaux marchés ont effectivement été lancés. Depuis lors, la vente de NFT a atteint environ 1000 milliards de dollars en volume d’échange. Le volume de liquidation des contrats perpétuels a atteint environ 14,6 trillions de dollars. Le volume de liquidation des DEX décentralisés a atteint environ 10,8 trillions de dollars. La compréhension que la technologie sera utilisée pour régler des transactions avec des contreparties anonymes à l’échelle mondiale est correcte.

Mais il faut aussi noter que le volume de transactions sur OpenSea est passé d’environ 5 milliards de dollars à environ 70 millions de dollars ce mois-ci.

Le marché apparaît, évolue, puis disparaît. Comme beaucoup de choses dans la vie. Dans ce processus, elles laissent derrière elles des carburants pour la réflexion. Sid pense que la spéculation dans la cryptosphère est une caractéristique, pas une erreur. Tous les nouveaux marchés sont incertains au début, les participants ne savent pas ce qu’ils achètent ni pourquoi quelque chose a de la valeur. La nouveauté est intégrée dans le prix. Lorsque la rationalité revient, que la valorisation devient efficace, la bulle devient un souvenir du passé. Les NFT et la DeFi ont connu de tels cycles de folie.

Ces bulles sont essentielles pour tester la résistance et valider la trajectoire monétaire qui, en fin de compte, prépare le terrain pour des marchés comme Hyperliquid.

Cela me rappelle ce que nous avons vécu ces dernières semaines dans le secteur crypto. Lors des incidents Drift et Kelp, environ 578 millions de dollars ont été volés en trois semaines. Au cours des douze derniers mois, environ 1,7 milliard de dollars ont été dérobés dans des protocoles DeFi et cryptos suivis par DefiLlama. Pendant ce temps, le revenu total de ces protocoles DeFi s’élevait à environ 3,42 milliards de dollars.

En d’autres termes, en un an, pour chaque dollar de revenu DeFi, environ 0,5 dollar a été perdu à cause de hacks.

Parallèlement, nous voyons de plus en plus d’applications lancées, le logiciel lui-même devenant un produit. Ce trimestre, le nombre d’applications soumises à l’App Store a augmenté de 84 % par rapport à l’année dernière. Nous observons aussi deux forces en jeu : plus de logiciels se disputent l’attention d’un nombre réduit d’utilisateurs, tandis que quelques plateformes dominent la majorité des revenus générés dans la cryptosphère.

Nous réalisons maintenant que chaque dollar gagné dans cette industrie entraîne une perte de 0,5 dollar. La pente est raide — mais continuez à réfléchir avec moi.

Si l’on décompose les 3,5 milliards de dollars de revenus générés par les canaux décentralisés, on voit rapidement un modèle. Environ 40 % proviennent des plateformes de dérivés, Hyperliquid contribuant à lui seul pour environ 902 millions de dollars. La deuxième catégorie est celle des DEX décentralisés, dont le leader, Uniswap, a généré environ 927 millions de dollars de frais. Les plateformes de prêt comme MakerDAO se classent troisième, avec environ 500 millions de dollars de revenus. Leur caractéristique commune est qu’il s’agit toutes d’activités intensives en capital.

Contrairement à des produits que l’on peut construire en quelques lignes de code un samedi après-midi, ces plateformes nécessitent la coordination de capitaux patients, prêts à accepter le risque associé.

C’est là que l’on comprend la différence principale entre les agrégateurs Web2 et ceux natifs du Web3. Parce que la blockchain est principalement un outil pour transférer des fonds et vérifier si les transactions respectent les règles établies par les développeurs — elle ne devient précieuse que lorsqu’elle peut effectuer des opérations intensives en capital. Les échanges de contrats perpétuels peuvent réinvestir de gros montants à plusieurs reprises dans la même journée. Les plateformes de prêt prélèvent une petite partie des revenus générés.

Par exemple, Aave a gagné environ 123 millions de dollars sur ses 920 millions de dollars de revenus en un an. Mais ces agrégateurs ne peuvent dominer le marché que s’ils disposent de trois éléments clés :

• L’offre (liquidité)

• La demande (utilisateurs)

• La distribution

Hyperliquid est une bête unique dans ce domaine. Elle a payé près de 100 millions de dollars en frais de développement, mais la majorité de ses revenus provient de son interface frontale native. Elle peut retenir les meilleurs utilisateurs tout en augmentant la surface d’interaction de nouveaux utilisateurs avec le protocole.

Mais quel est le raisonnement derrière cela ? Une théorie est que, dans le Web3, la distribution est une taxe d’accès. Les grands protocoles ont tendance à posséder et à retenir leurs meilleurs utilisateurs. En comparant les revenus générés par les DEX avec ceux des routeurs d’ordres on-chain, on comprend cette logique.

Sur Ethereum, les agrégateurs représentent 36 % du volume total des échanges DEX. Sur Solana, ce pourcentage peut descendre à environ 7 % selon les mois. Kyber, 1inch, CoW et ParaSwap ont généré ensemble environ 112 millions de dollars de frais depuis leur lancement. En revanche, Uniswap, qui domine la majorité des volumes d’échange en tant que DEX indépendant, a accumulé environ 5,5 milliards de dollars de frais en toute sa vie. Vous pouvez également voir des phénomènes similaires sur Hyperliquid.

Les codes des créateurs ne représentent qu’environ 6 % du revenu total de Hyperliquid, qui s’élève à 1,1 milliard de dollars. L’intégration profonde de MetaMask sur Ethereum lui a permis de gagner 184 millions de dollars en frais de swap l’année dernière. Phantom a généré environ 180 millions de dollars, mais étant donné la taille gigantesque de cet écosystème, cela ne représente qu’une petite partie. Ces produits ne peuvent fonctionner que s’ils reposent sur une seule plateforme avec une liquidité et une activité économique suffisantes.

Ces produits attirent et retiennent des utilisateurs précisément parce qu’ils disposent d’une liquidité profonde. D’un point de vue, le capital dans la cryptosphère n’est plus une marchandise. C’est l’ingrédient le plus essentiel. L’intégration verticale du capital offre aux participants davantage de raisons de rester dans l’écosystème. Dans un tel système, le capital génère plus de liquidité car il peut être investi dans des usages productifs.

Le capital n’est pas une barrière, c’est le résultat de l’intégration verticale. L’intégration verticale est la véritable barrière, le capital n’en est qu’un sous-produit.

Il faut noter que cette méthode n’est efficace que lorsque le capital déposé n’est pas incité à partir. Vous ne croyez pas ? Regardez n’importe quel protocole en pré-lancement avec un airdrop, ou les nombreux L2 qui tentent de générer de la valeur.

Toute activité d’agrégation de capital est, d’une certaine manière, une cible pour les hackers. Drift, avec environ 570 millions de dollars TVL, en est une. KelpDAO, avec environ 1,6 milliard de dollars en ETH staké, en est une aussi. La présence d’environ 2 milliards de dollars de dépôts d’utilisateurs sur le pont Hyperliquid en fait l’une des cibles d’attaque les plus précieuses dans ce domaine. On peut voir des situations similaires sur Ronin (environ 625 millions de dollars) et Nomad (environ 190 millions de dollars).

Parce que les entreprises natives de la blockchain ont besoin de beaucoup de capital pour générer de la valeur, nous faisons face à une dynamique : pour réussir, il faut rester vulnérable jusqu’à ce que les mécanismes de sécurité et de gel des flux de fonds soient en place.

Même avec beaucoup de capital, un TVL élevé ne garantit pas le succès. Dans une économie, un capital inutilisé ou sous-utilisé peut devenir un passif lors d’une attaque. C’est pourquoi les protocoles tentent de se différencier par leur production économique, en commençant par des cas d’usage de niche.

CHIP (la société derrière USDAI) a accordé environ 100 millions de dollars de prêts ce trimestre, avec 1,5 milliard de dollars en pipeline, ces tranches à haut risque devant générer environ 16 % d’APY cette année.

Le pool à risque élevé de Maple offre un APY d’environ 15-20 %, comparable ou supérieur à celui du pool USDC sur Aave, qui est à 12,6 %. Il agrège des emprunteurs capables d’utiliser la liquidité du protocole pour générer de la production économique.

Naturellement, Hyperliquid est un exemple parfait d’agrégateur côté offre capable d’investir le capital dans des usages significatifs. L’année dernière, Hyperliquid a généré environ 942 millions de dollars de revenus, avec une TVL moyenne d’environ 3,5 milliards de dollars. En calcul très approximatif, chaque dollar déposé dans le protocole tourne en moyenne 285 fois par an, générant environ 0,30 dollar de frais par dollar de TVL. En comparaison, Aave génère environ 0,05 dollar de frais par dollar de TVL dans ses marchés de prêt.

Dans un marché où les préférences des consommateurs ne sont pas encore fixées et où la fidélité des investisseurs est faible, le capital va là où il obtient les meilleurs résultats. En tenant compte du risque de hacking, les investisseurs exigent une prime de risque. À ce jour, seul le trading de contrats perpétuels peut réutiliser en boucle le capital inactif sur la chaîne pour générer des frais.

Je pensais initialement qu’Hyperliquid n’était qu’un agrégateur côté offre, fournissant du capital aux utilisateurs souhaitant trader sur la chaîne. C’était mon argument. Ce n’est pas faux. Mais lorsque vous considérez comment il utilise le token pour inciter à l’intégration verticale, cet argument ne tient plus. Mais avant d’aller plus loin, laissez-moi expliquer comment fonctionne un écosystème de capital intégré verticalement.

Ticketmaster gère 70 % des grands spectacles aux États-Unis. Il peut prélever 30 % sur chaque billet de Justin Bieber au Coachella, car il possède le lieu, promeut la tournée, s’assure que vous pouvez acheter des produits dérivés lors du concert, et coordonne avec les sponsors. Ces 30 %, c’est 15 fois plus que ce que Stripe prélève pour traiter les paiements en ligne. Mais vous êtes prêt à payer cette prime parce que Ticketmaster a réalisé une intégration verticale dans la chaîne de valeur.

Vous avez une illusion de marché : artistes, lieux et fans sont tous des parties prenantes, mais personne ne peut contester la commission de Ticketmaster. L’App Store d’Apple fonctionne de la même manière. Apple gère la curation du magasin, prélève des frais, assure le bon fonctionnement des appareils, et attire des millions d’utilisateurs habitués à payer « ding » à chaque achat — même si vous vous abonnez à une application que vous n’utiliserez jamais.

L’intégration verticale dans la cryptomonnaie

Les protocoles ont commencé à appliquer lentement cette logique.

Dans le Web3, sans une intégration verticale facilitant la collaboration des fournisseurs de capitaux, ces derniers peuvent être considérés comme des commodités. Avant de développer une fidélité, les utilisateurs doivent accumuler une expérience irremplaçable dans l’écosystème, difficile à reproduire ailleurs.

Pour Maple, cette intégration nécessite des années d’expérience avec des hedge funds et des market makers. Pour Centrifuge, cela inclut l’obtention de près de 1 milliard de dollars via Grove pour l’émission de la dette JAAA de Janus Henderson. Ils ne captent pas une partie dispersée ou abstraite de l’économie, mais offrent de meilleurs produits via une intégration verticale. En faisant cela, ils créent une barrière difficile à copier du jour au lendemain.

L’expérience d’émission de Maple, ou la barrière créée par Centrifuge en tant que coordinateur de capitaux de confiance, deviennent des barrières dans un monde où le capital et les relations sont la seule chose difficile à reproduire.

Les entreprises qui réalisent une intégration verticale peuvent souvent déléguer certaines parties de la pile à des tiers. Cela peut ne pas générer de gros bénéfices, car ces activités n’ont pas une grande valeur économique immédiate. Par exemple, Maple possède une société de custodie ou émet sa propre carte MetaMask, mais cela ne rapporte pas autant que le capital généré par leurs activités de swap ou de prêt.

Mais lorsque l’activité croît de façon exponentielle, détenir toute la pile devient la clé pour construire un avantage concurrentiel. C’est aussi une des raisons pour lesquelles l’industrie pratique des fusions-acquisitions.

Lorsqu’une entreprise réalise une intégration verticale, elle ne se bat pas contre un seul produit. La compétition porte sur l’expérience globale qu’elle offre à ses utilisateurs. Sur Hyperliquid, une fois HIP-4 lancé, les utilisateurs peuvent déposer gratuitement (via Native Markets), participer à des positions de marché prédictif, et utiliser ces positions comme collatéral pour trader sur ses produits perpétuels. Son moteur de risque rend cette expérience possible. Et même dans la finance traditionnelle, sans banque commerciale, cela serait impossible.

Hyperliquid possède des utilisateurs, des canaux de dépôt, un moteur de risque, une interface de trading, de la liquidité et le droit d’émettre des tokens. Pour un nouveau projet, rivaliser signifie combattre sur six fronts simultanément.

Pour une nouvelle application en lancement, intégrer ne serait-ce qu’une petite partie est bien plus facile que de construire sur une plateforme comme Monad, qui ne totalise que 2,6 milliards de dollars de volume de dérivés répartis sur cinq protocoles perpétuels.

Une écosystème intégré comme Hyperliquid attirera des développeurs, plus d’intégrations, des titres dans la presse, et des détenteurs de tokens heureux.

Les exchanges ont aussi compris cette tendance. Coinbase a acquis Deribit, qui possède une activité de custody, émet USDC avec Circle, et tire des revenus de ses réserves, tout en disposant d’une infrastructure de portefeuilles à grande échelle, et d’un accès à la dépositon dans plus de 100 pays. Elle a aussi lancé sa propre blockchain pour poursuivre une expérience d’intégration verticale. Certes, Coinbase est peut-être encore trop tôt pour vouloir « minter » du contenu sur la blockchain ou utiliser Farcaster pour ses utilisateurs de détail.

L’intégration de Coinbase existe de manière lâche, mais dissimulée derrière une bureaucratie, des obstacles réglementaires et des priorités internes. C’est peut-être la principale différence entre un système ouvert et un système fermé. En tant qu’échange d’une capitalisation d’environ 60 milliards de dollars, Coinbase n’a presque aucune incitation à soutenir le développement de tiers.

En revanche, Hyperliquid bénéficie de la croissance de ses canaux principaux, en développant la meilleure plateforme de trading, en créant un écosystème, et en créant de la valeur pour ses tokens sous-jacents.

Dans ce contexte, le token fait partie de l’intégration, car il est la matrice partagée qui maintient ces intégrations en vie et leur donne de la valeur. C’est pourquoi l’industrie confond protocoles de tokenisation et entreprises tokenisées. Les protocoles de tokenisation supposent que des développeurs tiers peuvent facilement construire dessus. Ils incitent à faire descendre la valeur (vers le token), souvent sous forme de rachats sur le marché.

Des entreprises comme Robinhood ou Coinbase sont de puissants acteurs économiques, mais elles ne peuvent pas copier le cœur de propriété d’Hyperliquid — leur réseau d’opérateurs.

Les airdrops de protocoles garantissent que ceux qui en possèdent sont ceux qui contribuent économiquement. Ils détiennent suffisamment de tokens pour alimenter leur valeur. Hyperliquid consacre 99 % de ses revenus au rachat de tokens sur le marché, s’engageant dans cette voie. Imaginez une société cotée qui rachète 100 % de ses actions pour ses employés. On pourrait voir une acceptation accrue du capitalisme.

C’est pourquoi l’industrie évolue — que cela nous plaise ou non. Solana mise sur l’immuabilité, Ethereum sur la résistance à la censure et l’open source, mais on voit l’industrie ajuster ses idéologies en fonction des réalités commerciales.

Hyperliquid, bien qu’étant un beau jardin, est un jardin clos. À ma connaissance, son code source n’est pas open source. Son moteur de risque n’est pas vérifiable. Les paramètres de souscription de Maple ne sont pas publics. En tant que prêteur, je ne saurais même pas qui a souscrit le prêt USDAI.

Contre la négociation chaotique

Si chaque dollar de revenu génère 0,5 dollar de perte à cause des hacks, il est impossible de bâtir une économie viable. Si les fondateurs doivent assumer la responsabilité des milliards de TVL déposés sur leur produit, ils se tourneront vers l’IA. Lorsqu’un hack survient, on souhaite souvent que la stablecoin soit gelée. Ce qui implique souvent une centralisation.

Une pile d’intégration verticale doit finalement renoncer à une décentralisation totale pour faire progresser l’économie.

Ce n’est pas une nouveauté sur Internet. À la fin des années 1990, beaucoup rêvaient d’un Internet ouvert permettant la liberté d’expression sans conséquences. Yahoo a vendu des souvenirs nazis jusqu’en 2000, quand la justice française est intervenue. Tim Wu explore cette question dans « Who Controls the Internet ? ». L’histoire d’Internet, ou de tout réseau commercial humain, est celle d’une décentralisation qui cède la place à une version modérée, abandonnant une partie du contrôle pour favoriser l’interaction économique.

Nous acceptons une version diluée de la vision initiale pour permettre la croissance commerciale, car sans dilution, le chaos s’ensuivrait.

Ce grand déploiement d’énergie se reflète dans la façon dont nous décrivons ces époques : le « Far West » sauvage, la « bulle » Internet. Peut-être que la cryptomonnaie vit aussi une expansion et une convergence d’énergie similaires. J’ai approfondi ces thèmes dans un article l’année dernière.

Que cela signifie-t-il pour les fondateurs ?

Regardez les données de MetaMask et Phantom. Ces services gagnent plus que la plupart des L2, car ils opèrent dans des écosystèmes à forte production économique, en aval. Construire des ponts ou des échanges sans liquidité ni utilisateurs n’est plus une stratégie viable — surtout quand cela s’accompagne de hacks. Il faut construire là où il y a de la liquidité et des utilisateurs aujourd’hui.

Il peut être impossible de copier un produit de intégration verticale en une nuit, mais on peut bâtir dessus.

Les systèmes d’exploitation ont connu un schéma similaire. Quand BlackBerry a décliné et qu’iOS est devenu dominant, les développeurs ont dû choisir où construire. On voit un phénomène similaire dans la cryptosphère. Mais cette fois, l’incitation du capital pourrait pousser les développeurs à rester aveugles plus longtemps.

Les plateformes et protocoles sur Internet ressemblent beaucoup à cela. On peut ne pas aimer leurs règles, mais elles maintiennent le système fonctionnel.

À l’ère des intégrateurs verticaux, on pourrait de plus en plus accepter certaines règles pour que nos fonds restent à proximité, et que l’économie dans laquelle on investit puisse continuer à croître. La tendance va dans ce sens. Stablecoins, RWA, exchanges perpétuels avec des risques fermés, plateformes de prêt avec des souscripteurs inconnus, produits RFQ off-chain comme Derive — tous pointent vers la même direction.

C’est la tendance des agrégateurs de capital qui acceptent de renoncer à la décentralisation totale pour faire avancer l’économie.