Plus spectaculaire que la bulle Internet ! Les géants de la technologie misent 2 000 milliards de dollars sur l'IA, une intensité de capital sans précédent

L’engouement pour l’investissement dans les infrastructures d’IA pousse les géants de la technologie dans un cycle de capitaux sans précédent. La dernière étude de Morgan Stanley montre que les hyperscalers, représentés par Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle, verront leurs dépenses en capital (capex) dépasser largement le pic historique de la bulle Internet, avec une intensité de dépense qui devrait atteindre 34 %, 39 % et 37 % entre 2026 et 2028, dépassant le sommet d’environ 32 % de l’époque de la bulle Internet.

En incluant la location-financement, ces ratios s’élèveraient à 38 %, 44 % et 45 %. Par ailleurs, les dépenses totales de ces entreprises sur cette période dépasseront 2 000 milliards de dollars, représentant environ 40 % des dépenses totales des composants de l’indice Russell 1000.

Cependant, cette explosion des dépenses en capital n’a pas été accompagnée d’une augmentation équivalente des revenus. Morgan Stanley souligne qu’au cours des six derniers mois, les attentes du marché concernant les dépenses en capital pour 2026-2027 ont été révisées à la hausse de plus de 630 milliards de dollars, tandis que les prévisions de revenus ont été peu modifiées, entraînant une baisse continue des flux de trésorerie disponibles (FCF) attendus pour ces hyperscalers. En revanche, les entreprises de semi-conducteurs et d’IA ont vu leurs prévisions de revenus pour 2026 augmenter d’environ 60 %, bien plus que la hausse d’environ 8 % des hyperscalers, devenant ainsi le groupe bénéficiant le plus directement de cette vague d’investissement en IA.

Intensité du capital dépassant le sommet historique de la bulle Internet

Morgan Stanley indique que, il y a six mois, ils avaient qualifié la vague de construction d’IA de “proche mais pas encore dépassée” du pic de la fibre optique lors de la bulle Internet. La dernière prévision montre que cette intensité de capital dépassera largement le sommet de 32 % de la bulle Internet, avec des projections de capex-to-sales de 34 %, 39 % et 37 % entre 2026 et 2028.

Le rapport souligne également que, en se basant uniquement sur les dépenses traditionnelles en capital, on sous-estime en réalité l’ampleur de cette nouvelle phase d’investissement. La location-financement, qui consiste à acquérir des actifs via la dette, doit être intégrée dans l’évaluation globale des investissements. La bulle Internet utilisait peu cette méthode, mais aujourd’hui, les hyperscalers signent des contrats de location de centres de données pour des centaines de milliards de dollars. Selon les analystes de Morgan Stanley, la location-financement de Microsoft et Oracle suffirait à faire grimper le ratio capex-to-sales global des hyperscalers à 38 %, 44 % et 45 % entre 2026 et 2028.

Concernant l’impact sur l’indice Russell 1000, en 2025, ces hyperscalers représentaient plus de 150 % de l’augmentation des dépenses en capital de l’indice, ce qui implique que le reste des composants a en réalité vu ses investissements se contracter. La croissance annuelle des dépenses en capital des hyperscalers est d’environ 70 %, tandis que celle des autres composants de l’indice a diminué de 6 %. Morgan Stanley prévoit qu’en 2026, la part des hyperscalers dans les dépenses totales du Russell 1000 atteindra environ 40 %, doublant par rapport à 2024, et pourrait atteindre 49 % en 2028.

Révision record des dépenses en capital, mais prévisions de revenus très en retard

Une caractéristique marquante de cette phase d’investissement est la rapidité et l’ampleur des révisions à la hausse des prévisions de dépenses en capital. Depuis septembre 2025, les attentes du marché concernant les dépenses des hyperscalers pour 2026 et 2027 ont été révisées à la hausse d’environ 1,5 fois, et les analystes de Morgan Stanley ont eux-mêmes augmenté leurs prévisions de près de 1,8 fois.

Pour une seule entreprise, Google a vu ses prévisions de capex pour 2026 révisées à la hausse de 117 %, Meta de 96 %, Amazon de 75 %, et Oracle de 264 %. Selon Todd Castagno, analyste chez Morgan Stanley, ces révisions présentent un caractère “sautant” plutôt que progressif, rendant la cycle d’investissement difficile à prévoir, car les dirigeants mettent à jour en permanence leurs plans d’expansion des centres de données, ce qui complique encore la prévision.

En contraste avec cette révision rapide des dépenses, les prévisions de revenus ont peu évolué, et les attentes de flux de trésorerie disponibles (FCF) ont diminué. Les données montrent qu’au cours de l’année écoulée, les cinq entreprises ont révisé à la hausse leurs dépenses en capital de plus de 3100 milliards de dollars, alors que leurs revenus n’ont été révisés qu’à la hausse d’environ 1300 milliards de dollars. Morgan Stanley souligne qu’avec l’expansion continue de la base de coûts fixes, la levier opérationnel de ces entreprises augmentera, rendant leurs bénéfices et FCF plus sensibles aux variations de revenus.

La location-financement amplifie considérablement l’investissement réel

Les hyperscalers ont récemment accru massivement leur utilisation de la location-financement, ce qui a encore augmenté leur niveau réel de capital intensité. Selon leurs derniers résultats financiers, ces cinq entreprises ont engagé plus de 660 milliards de dollars en engagements locatifs futurs, Oracle représentant environ 248 milliards, Microsoft 155 milliards, Meta 104 milliards, Amazon 96 milliards, et Google 59 milliards. Notamment, les engagements locatifs de Google ont été multipliés par sept depuis 2024, et ceux de Meta ont augmenté de plus de 200 %.

L’impact de la location-financement sur la capitalisation de chaque entreprise est particulièrement marqué. Par exemple, pour Microsoft, si l’on ne considère que les dépenses traditionnelles en capital, le ratio capex-to-sales pour FY26 et FY27 serait d’environ 29 %, mais en intégrant la location-financement, il grimperait respectivement à environ 43 % et 42 %. Pour Oracle, la situation est encore plus extrême : la société loue toutes ses infrastructures de centres de données, et ses ratios capex-to-sales pour FY26 et FY27, en comptabilisant la location, atteindraient respectivement 107 % et 201 %, ce qui signifie que ses investissements réinvestis dépasseraient ses revenus totaux pour ces deux années.

Les semi-conducteurs restent les grands gagnants, mais la rentabilité des hyperscalers reste à prouver

Malgré la concentration des dépenses en capital dans les hyperscalers, ce sont les entreprises de semi-conducteurs et d’IA qui ont récemment bénéficié des résultats financiers les plus clairs dans cette phase d’investissement.

La principale raison de cette divergence réside dans la différence de prévisibilité des revenus : les hyperscalers achètent en amont de nombreux GPU et autres composants, ce qui leur assure des revenus immédiats et visibles pour leurs fournisseurs de semi-conducteurs ; en revanche, ces hyperscalers doivent, dans les années à venir, monétiser leurs modèles de langage, répondre à une demande continue en puissance de calcul, et différencier leurs produits, ce qui rend leur rentabilité plus incertaine.

Les performances boursières confirment également cette divergence. Depuis décembre 2023, les actions des entreprises nord-américaines de semi-conducteurs et d’IA ont augmenté respectivement de 272 % et 224 %, dépassant largement celles des hyperscalers et du secteur IA plus large. Le marché est actuellement prêt à payer une prime pour les bénéfices à court terme des semi-conducteurs, tandis qu’il reste prudent quant à la réalisation des revenus futurs des hyperscalers et des autres acteurs de l’IA.

Selon Brian Nowak, analyste chez Morgan Stanley, Meta, Google et Amazon accélèrent leur engagement et leur monétisation grâce à l’IA, à la collecte de données et à leur échelle. Keith Weiss qualifie quant à lui l’expansion des centres de données d’Oracle de potentiel générateur de revenus, mais souligne que cela nécessite des investissements massifs. La tendance à la révision à la hausse des capex entraînera également une augmentation continue des amortissements, ce qui, en l’absence d’une croissance correspondante des revenus, exercera une pression importante sur la rentabilité.