La capture de valeur L1 s'est fortement réduite, ETH, SOL, HYPE peinent à retrouver leur sommet de prix

Article provenant de : Pine Analytics

Traduit par : Odaily Star Daily (@OdailyChina) ; Traducteur : Ethan (@ethanzhang_web3)

Préface : Au cours des dernières années, le marché de la cryptographie a longtemps cru que : les revenus de frais de la chaîne de niveau 1 (L1) constituaient la principale source de flux de trésorerie soutenant la valorisation des tokens. Cependant, cette étude, en utilisant des données on-chain, révèle une réalité différente : que ce soit les périodes de congestion de Bitcoin, les pics de DeFi et NFT sur Ethereum, ou la frénésie des memecoins sur Solana, tous ces prospérités en frais finissent par être comprimées par l’innovation. Une explosion de la demande entraîne un pic de revenus, qui stimule l’émergence de solutions alternatives, mais les profits sont systématiquement évincés. La compression de la capture de valeur par L1 n’est pas un phénomène cyclique, mais une conséquence structurelle du réseau ouvert.

En 2026, le marché ne se base plus uniquement sur la « capture de frais » pour évaluer les L1. La dynamique de prix d’ETH et SOL s’éloigne de la logique des frais, pour s’orienter vers les rendements de staking, les flux de capitaux ETF, la narration RWA, les attentes d’upgrades protocolaires et l’environnement macro de liquidité. La tendance de compression persiste, mais les points d’ancrage de la valorisation ont migré. La véritable question n’est pas seulement si les frais continueront de baisser, mais : lorsque le marché ne valorise plus les L1 uniquement sur la « rentabilité on-chain », mais sur la base de « narrations d’actifs » et de « flux de capitaux structurels », cette nouvelle logique est-elle aussi vulnérable ? Et lorsque la narration s’épuise, quels fondamentaux soutiendront alors le prix ?

Les blockchains L1, en phase de développement à grande échelle, ont du mal à maintenir une rentabilité stable et continue sur les frais. Chacune de leurs principales sources de revenus — des frais de transaction à MEV — finit par être progressivement érodée par leurs utilisateurs, via diverses stratégies d’arbitrage. Ce n’est pas un défaut d’une chaîne en particulier, mais une caractéristique inhérente aux réseaux ouverts et permissionless : dès que les revenus issus des frais atteignent une certaine ampleur, les acteurs de la transaction trouvent des moyens de réduire ces revenus, voire de les faire disparaître.

Bitcoin, Ethereum et Solana sont parmi les réseaux les plus performants dans le domaine. Cependant, il est intéressant de noter que, malgré des flux de valeur de plusieurs milliards de dollars par jour, ces trois réseaux suivent des trajectoires très similaires : des revenus de frais qui explosent à court terme, attirant tous les regards, mais rapidement remplacés par des solutions de couche 2 (L2), des flux d’ordres privés, des outils de routage capables de percevoir le MEV, ou de nouvelles fonctionnalités applicatives, qui siphonnent une partie de ces revenus. Ce phénomène se répète dans chaque modèle de frais, à chaque cycle de volatilité du MEV, et dans chaque solution d’extension, sans signe d’atténuation.

Selon cette analyse, la compression des frais L1 est une tendance durable et en accélération. Cet article dresse un panorama des innovations spécifiques qui, à chaque étape, ont permis de réduire ces profits, et explore ce que cela signifie pour les tokens L1 qui continuent à se valoriser en intégrant la « rentabilité des frais » dans leur évaluation.

Bitcoin

Les frais de Bitcoin dépendent presque entièrement de la congestion lors des transferts BTC on-chain — quand tout le monde se précipite pour transférer, les frais montent naturellement. De plus, comme Bitcoin ne supporte pas de smart contracts, il n’y a pratiquement pas de MEV. La question clé est : lorsque le prix du BTC augmente, entraînant une hausse des frais, cette augmentation est-elle proportionnelle à l’activité économique ? En réalité, chaque cycle de hausse voit une croissance des frais, mais celle-ci est souvent inférieure à celle de la valeur économique transférée.

En 2017, le BTC est passé de 4 000 à 20 000 dollars. Les frais moyens ont bondi de moins de 0,40 dollar à plus de 50 dollars. Au pic du 22 décembre, les frais représentaient 78 % de la récompense des mineurs : environ 7 268 BTC en frais, soit près de quatre fois la récompense de bloc. Mais en seulement trois mois, ces frais ont chuté de 97 %, revenant à leur niveau initial.

La réaction du marché a été rapide, avec des solutions pour y faire face. Au début de 2018, les transactions SegWit représentaient 9 % du volume, atteignant 36 % à la mi-année ; bien qu’elles constituent plus d’un tiers du volume total, elles ne génèrent que 16 % des frais. Les exchanges ont commencé à traiter en batch, regroupant plusieurs retraits en une seule transaction, économisant ainsi sur les frais. Ces facteurs combinés ont permis une chute de 98 % des frais en six mois. Par ailleurs, le Lightning Network a été lancé début 2018 pour réduire les frais des micropaiements ; d’autres chaînes avec Wrapped BTC ont permis aux utilisateurs de détenir du BTC sans passer par la chaîne principale.

En 2021, lors du sommet du prix du BTC à 64 000 dollars, les revenus mensuels de frais étaient en réalité inférieurs à ceux de 2017. Le nombre de transactions on-chain était plus faible, mais le volume transféré en dollars avait été multiplié par 2,6 — autrement dit, plus de transferts, mais des frais qui ne suivent pas la croissance, voire qui diminuent.

Ce cycle actuel illustre encore plus cette tendance : le BTC, passant de 25 000 à plus de 100 000 dollars, a vu ses gains d’environ 3 fois (l’original mentionnait 4 fois, ajusté pour la réalité), mais les frais de transfert standard n’ont pas connu d’augmentation comparable. Fin 2025, les frais quotidiens seront d’environ 300 000 dollars, représentant moins de 1 % des revenus totaux des mineurs. En 2024, les frais annuels s’élèveront à 922 millions de dollars, mais la majorité proviendra des Ordinals et Runes, et non des transferts BTC classiques. À la mi-2025, les ETF spot BTC détiendront plus de 1,29 million de BTC, soit environ 6 % de l’offre totale, créant une forte demande d’exposition, sans générer de frais on-chain. La majorité des interactions pour accéder à ces actifs a été délibérément automatisée.

En avril 2024, Ordinals et Runes ont porté la part des frais dans le revenu des mineurs à 50 %, mais cette proportion est retombée à moins de 1 % à la mi-2025, à mesure que les outils liés à ces actifs se sont maturés. Ces pics à court terme ressemblent davantage à des profits occasionnels liés au MEV, plutôt qu’à une source de revenus stable générée par la congestion, et découlent surtout de l’immaturité des outils autour de ces nouveaux actifs, plutôt que d’une demande réelle de règlement BTC.

Ce principe est clair : tant que Bitcoin peut générer suffisamment de revenus via les frais, l’écosystème inventera des moyens plus économiques pour réduire ces revenus. La capture de frais par L1 ne dure qu’un temps, puis elle est progressivement grignotée par l’innovation.

Ethereum

L’histoire des frais sur Ethereum est encore plus dramatique. La chaîne a initialement capturé une énorme valeur, avant de voir cette dynamique systématiquement démantelée.

Mi-2020, l’« été DeFi » a placé Ethereum au centre du nouveau système financier. Uniswap a vu son volume mensuel passer de 169 millions de dollars en avril à 15 milliards en septembre. La TVL est passée de moins de 1 milliard à 15 milliards de dollars à la fin de l’année. En septembre 2020, les revenus de frais des mineurs d’Ethereum ont atteint 166 millions de dollars, soit six fois ceux des mineurs de Bitcoin. C’était la première fois qu’une plateforme de smart contracts tirait un revenu durable et significatif de l’économie réelle.

En 2021, la montée en puissance des NFT a ajouté une couche supplémentaire à cette dynamique. Les frais moyens ont atteint 53 dollars lors des pics. Le revenu trimestriel de frais est passé de 231 millions de dollars au Q4 2020 à 4,3 milliards au Q4 2021, soit une croissance de 1777 %. En août 2021, l’EIP-1559 a introduit un mécanisme de destruction des frais de base, retirant une partie de ces frais du marché de façon permanente. À cette époque, on pensait qu’Ethereum avait vraiment résolu le problème fondamental de la faible rentabilité des L1.

Mais en réalité, ces frais restent essentiellement des « frais de congestion » : les utilisateurs paient entre 20 et 50 dollars, non parce que leur transaction vaut autant, mais parce que la compétition pour l’utilisation de la chaîne dépasse la capacité d’environ 15 TPS. Ce déficit structurel laisse de la place pour des solutions alternatives moins coûteuses.

Des chaînes comme Solana, Avalanche, BNB Chain offrent des services à quelques dollars ou moins ; les rollups L2 d’Ethereum, comme Arbitrum et Optimism, ont aussi capté une part importante du marché — traitant les transactions en dehors de la chaîne principale, puis consolidant et soumettant des lots compressés.

Ethereum a ensuite lancé une « auto-dilution » avec la mise à jour Dencun en mars 2024, introduisant les transactions Blob (EIP-4844), qui offrent une voie moins coûteuse pour publier des données sur L2. Avant cette mise à jour, le coût du calldata sur L2 était d’environ 1 000 dollars par mégaoctet. Après, le coût a chuté à 0,012 dollar pour Arbitrum, et à 0,009 dollar pour Optimism. La majorité des frais de Blob sont désormais proches de zéro. Ethereum espérait ainsi retenir ses utilisateurs, mais cela a en réalité affaibli sa dernière source majeure de revenus de frais.

Les chiffres parlent d’eux-mêmes : en 2024, L2 a généré 277 millions de dollars de revenus, mais n’a payé à Ethereum que 113 millions. En 2025, ces revenus ont chuté à 129 millions, avec seulement 10 millions de dollars de flux revenant à la chaîne principale, soit moins de 10 % des revenus L2, en baisse de plus de 90 %. La chaîne qui générait plus d’un milliard de dollars par mois en frais en 2020, a vu ses revenus chuter d’environ 95 % en quatre ans.

Les revenus de Bitcoin ont été comprimés parce que l’on peut obtenir du BTC sans passer par la chaîne ; ceux d’Ethereum ont été comprimés en deux vagues : la première par l’émergence de réseaux alternatifs qui ont siphonné les utilisateurs évitant les frais élevés, la seconde par ses propres solutions d’extension, qui ont réduit à presque zéro le coût de transmission de données, empêchant toute nouvelle source de revenus de frais. Dans tous les cas, ce sont des outils ou des stratégies que l’écosystème a lui-même créés ou laissé apparaître.

Solana

La logique de profit de Solana est totalement différente de Bitcoin ou Ethereum — elle ne dépend presque pas de congestion pour générer des frais. Les frais de base sont fixés à 0,000005 SOL par signature, un coût quasi négligeable. Environ 95 % des revenus de frais proviennent des frais prioritaires et des tips MEV payés via le moteur de blocs Jito. Au premier trimestre 2025, la « valeur économique réelle » (REV) de Solana atteint 816 millions de dollars, dont 55 % proviennent des tips MEV. En 2024, les validateurs peuvent espérer gagner environ 1,2 milliard de dollars, pour des coûts d’exploitation d’environ 70 millions, laissant une marge de profit importante.

Le pic de revenus de Solana est principalement dû aux memecoins. En janvier 2024, Pump.fun a généré plus de 600 millions de dollars de revenus protocolaires en moins de 18 mois, contribuant à 99 % de l’émission de memecoins à son apogée. Le volume quotidien sur DEX a atteint 38 milliards de dollars. En janvier 2025, le lancement du token TRUMP a fait grimper les frais prioritaires à 122 000 SOL par jour, avec des tips MEV à 98 120 SOL. En 2024, les 1 % de traders de memecoins les plus actifs ont payé 1,358 milliard de dollars en frais, représentant près de 80 % de tous les frais memecoin, principalement alimentés par le MEV.

Deux innovations récentes réduisent cette source de revenus :

1. Les AMM propriétaires : Protocoles comme HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi utilisent des coffres privés gérés par des market makers, avec des cotations internes et des mises à jour fréquentes des prix. La liquidité n’étant pas publique, les bots MEV ne peuvent pas arbitrer. En plus, ces AMM privés, via des agrégateurs comme Jupiter, choisissent activement leurs contreparties, évitant d’être exposés à des participants payant des tips MEV. En maintenant la confidentialité des prix et en actualisant constamment, ils éliminent le problème des « cotations obsolètes », qui est une source majeure de revenus MEV sur Solana. HumidiFi a traité près de 100 milliards de dollars en 5 mois. Aujourd’hui, ces AMM privés représentent plus de 50 % du volume DEX sur Solana, avec une part encore plus grande sur des paires à forte liquidité comme SOL/USDC.

2. Hyperliquid : déplace les activités de trading spot les plus lucratives hors de Solana. Grâce à sa technologie HyperCore, elle a développé un pont natif permettant de déposer et retirer des tokens sur Hyperliquid, tout en les négociant sur son carnet d’ordres spot. En juillet 2025, lors du lancement du token PUMP, la fixation des prix s’est faite sur Hyperliquid, pas sur un DEX de Solana, puis via HyperCore, en cross-chain. Avant cela, Hyperliquid avait déjà expérimenté ce modèle sur SOL et FARTCOIN — lors des phases où les écarts de prix et la volatilité étaient maximaux, la majorité des profits MEV étaient captés hors chaîne.

Ces deux stratégies réduisent la part des revenus de Solana : les AMM propriétaires limitent les transactions MEV sur la chaîne, Hyperliquid déplace les activités de trading spot les plus rentables hors chaîne. Au deuxième trimestre 2025, la REV de Solana a chuté de 54 % par rapport au trimestre précédent, atteignant 272 millions de dollars ; les tips MEV quotidiens ont diminué de plus de 90 %, à moins de 10 000 SOL par jour.

Ce phénomène suit la même logique que pour Bitcoin et Ethereum, mais avec des méthodes différentes : les frais de Solana sont principalement issus de stratégies de trading innovantes, souvent chaotiques, qui génèrent des profits à court terme via le MEV. Quand les AMM propriétaires optimisent la liquidité, et Hyperliquid déplace les ordres à forte valeur, ces profits s’évaporent rapidement. Le marché peut faire beaucoup d’argent lors des phases de frénésie, mais il trouve toujours de nouvelles façons de limiter ces gains à court terme.

Impact sur le prix des tokens

Les modèles décrits pour ces trois chaînes ne sont pas seulement descriptifs, ils ont aussi une certaine prospective. Chaque mécanisme de frais L1 suit une trajectoire similaire : une nouvelle demande entraîne un pic de revenus, qui stimule l’innovation, mais cette dernière finit par réduire ces profits, et cette compression devient difficile à inverser. En suivant cette logique, on peut faire une estimation sur l’avenir de quatre tokens.

Ethereum : une « déflation » continue des frais

Les frais d’Ethereum n’ont pas encore trouvé de plancher clair. En 2024, les L2 ont payé environ 113 millions de dollars à la chaîne principale ; d’ici 2025, ce montant pourrait chuter à environ 10 millions, soit une baisse de plus de 90 %. Chaque nouveau L2 réduit la besoin en espace de bloc sur la chaîne principale, et le plan d’expansion d’Ethereum continue de réduire les coûts de transmission de données. L’EIP-4844 n’est pas une simple révision de prix, mais le début d’un changement structurel — Ethereum subventionne activement ses activités en dehors de son marché de frais. Aujourd’hui, les revenus mensuels de frais de L1 ont chuté sous la barre des 15 millions de dollars, et la tendance à la baisse s’accélère. Si Ethereum ne parvient pas à créer de nouvelles sources de demande native, la valorisation de ses tokens continuera de refléter cette compression. ETH devient de plus en plus une infrastructure à faible rendement, plutôt qu’une plateforme de smart contracts à forte croissance.

Solana : forte activité, prix incertain

Solana devrait atteindre de nouveaux records d’activité lors du prochain cycle, grâce à un écosystème solide, de nombreux développeurs, et une infrastructure mature. Cependant, ses revenus de frais ne suivront pas forcément cette croissance. La frénésie memecoin de fin 2024 et début 2025 représente pour Solana ce que fut le « SegWit » pour Bitcoin : un pic de frais alimenté par une demande nouvelle, rapidement comprimé par l’innovation.

Aujourd’hui, plus de 50 % du volume DEX est traité par des AMM propriétaires, ce qui réduit considérablement le MEV. La technologie HyperCore de Hyperliquid déplace aussi les activités de trading à forte valeur hors chaîne. Même si l’activité on-chain doublait ou triplerait par rapport à janvier 2025, la structure des frais est déjà mature, et il sera difficile de transformer cette activité en revenus pour les validateurs. Les tips MEV quotidiens ont chuté de plus de 90 % par rapport au pic, mais l’écosystème reste dynamique. Sans revenus de frais suffisants, même une utilisation record de Solana ne permettra pas à SOL de dépasser ses sommets historiques lors du prochain cycle.

Hyperliquid : phases de prospérité et de compression

Hyperliquid est le cas le plus intéressant, car il incarne la prochaine étape de ce cycle « de profit à compression », que le marché ne perçoit pas encore pleinement.

Hyperliquid est aujourd’hui le principal DEX décentralisé pour les contrats perpétuels d’actifs traditionnels. Lors de la récente période de forte volatilité, le protocole HIP-3 a capté environ 2 % du volume mondial de trading de l’argent, avec un spread médian sur le marché de détail supérieur à celui du COMEX. À certains moments, la part des produits financiers traditionnels représentait environ 30 % du volume, avec un volume nominal quotidien supérieur à 5 milliards de dollars. En 2025, ses revenus atteindront environ 600 millions de dollars, dont 97 % seront utilisés pour le rachat et la destruction de HYPE.

Nous anticipons que Hyperliquid continuera à dominer le marché des contrats perpétuels d’actifs TradFi. Son avantage réside dans la possibilité de trader 24/7, même hors des heures de marché traditionnelles ; la possibilité d’ajouter de nouveaux marchés sans approbation via la proposition HIP-3 ; et la capacité à offrir jusqu’à 20x de levier sur des actifs nécessitant 18 % de marge initiale, comme sur le CME. Lors du prochain marché haussier, si le volume et les frais continuent de croître, le prix du token HYPE pourrait rebondir comme Solana après le creux du marché baissier. Si le volume des actifs traditionnels continue d’augmenter, HYPE suivra probablement une trajectoire similaire. Les investisseurs pourraient alors baser leurs prévisions sur un revenu élevé ponctuel, en espérant une rentabilité durable.

Mais le modèle de frais d’Hyperliquid contient déjà les graines de la compression. La plateforme facture 4,5 points de base de frais nominaux, avec des remises pouvant atteindre 40 % selon le volume et le staking. Cela diffère radicalement du modèle de tarification des dérivés traditionnels, comme sur le CME, où une transaction E-mini S&P 500 coûte environ 1,33 dollar, indépendamment de la valeur nominale de 275 000 dollars, ce qui représente moins de 0,001 point de base. Pour une position de 10 millions de dollars, les frais CME sont d’environ 2,50 dollars, contre 4 500 dollars pour Hyperliquid — un écart d’environ 1 800 fois.

Ce décalage s’explique par le fait que Hyperliquid cible principalement des utilisateurs retail et crypto natifs. Mais, avec l’augmentation du volume et l’entrée d’acteurs institutionnels, la pression pour aligner ses frais sur le modèle CME sera forte. La structure tarifaire d’Hyperliquid indique cette tendance : la croissance via HIP-3 réduit de plus de 90 % les frais pour les nouveaux marchés, pouvant descendre à 0,00045 %, voire moins. Les traders de haut niveau paient parfois moins de 0,00015 %. La plateforme pousse activement à la compression des frais. La concurrence dans le domaine des DEX perpétuels, et l’émergence de places traditionnelles proposant des produits on-chain, accéléreront cette tendance. Au final, deux scénarios possibles : soit Hyperliquid perd des volumes parce que ses frais sont trop élevés, soit elle adapte ses frais à un modèle fixe comme le CME. Dans tous les cas, la promesse de revenus élevés à long terme devient incertaine, et le prix du token HYPE pourrait chuter rapidement.

Bitcoin : le prix doit précéder la croissance des frais

Parmi ces quatre actifs, Bitcoin est le cas le plus particulier, car la relation entre ses frais et son prix est inversée. Pour Ethereum, Solana et Hyperliquid, la logique est : frais génèrent des revenus, ces revenus soutiennent la valorisation, la compression des frais entraîne une baisse du prix du token. Mais pour Bitcoin, c’est différent : le maintien du réseau dépend d’un prix en hausse, car les revenus de frais ne suffisent pas à couvrir la réduction des récompenses de bloc après halving.

En 2024, le halving ramènera la récompense de bloc de 6,25 BTC à 3,125 BTC, avec une émission quotidienne passant de 900 à 450 BTC. Fin 2025, les frais quotidiens seront d’environ 300 000 dollars, représentant moins de 1 % des revenus totaux des mineurs. Bien que les revenus annuels de frais aient atteint 922 millions de dollars en 2024, la majorité provient de pics ponctuels liés aux Ordinals et Runes, et non d’une demande naturelle et durable. La contribution des frais est aujourd’hui quasi nulle, et les revenus des mineurs dépendent presque entièrement des subventions de bloc, qui seront divisées par deux tous les quatre ans, en BTC. La seule façon pour les mineurs de rester rentables lors de ces cycles est que le prix du BTC en dollars augmente d’environ le double, pour compenser la baisse de 50 % des revenus en BTC. Historiquement, cette condition a été remplie, mais elle repose sur une hypothèse fragile : la sécurité du réseau dépend de la croissance continue du prix, et si le prix ne suit pas, le minage devient déficitaire, le hashrate baisse, la sécurité s’affaiblit, et un cercle vicieux peut s’installer : « baisse du prix → baisse du hashrate → sécurité dégradée → nouvelle baisse du prix ».

Cela rend la « durabilité » de Bitcoin encore plus fragile. Le prix doit continuer à augmenter pour que le réseau reste sécurisé, car il repose sur une hypothèse : la demande monétaire maintiendra le prix en hausse. Jusqu’à présent, ce modèle fonctionne, mais dès que le halving ramènera la récompense à 1,5625 BTC, puis 0,78125 BTC, lors des trois ou quatre prochains halving, il sera crucial de voir si le prix peut continuer à augmenter pour combler le déficit. C’est l’un des plus grands inconnus dans le domaine de la cryptographie.