Peut-on encore créer une société de capital-risque (VC) aujourd'hui ?

Titre original : How to Build a VC Firm
Auteur original : @hosseeb
Traduit par : Peggy, BlockBeats

Auteur original :律动BlockBeats

Source originale :

Reproduit : 火星财经

Préface : Dans un cycle où la déclaration « la cryptomonnaie est morte » est répétée en bruit de fond, l’auteur Haseeb Qureshi (gestionnaire associé de Dragonfly) partage son expérience personnelle, revenant sur le processus de création d’un VC crypto de zéro à une taille significative, en abordant des questions concrètes telles que la levée de fonds, le positionnement, la conclusion de transactions, le soutien post-investissement et la construction d’équipe.

Cet article décompose la logique opérationnelle d’un VC d’un point de vue pratique : dans une structure où les retours suivent une distribution en puissance, comment comprendre la « prise de décision hors consensus », comment évaluer le taux de réussite et la stratégie de concentration, pourquoi « gagner une transaction » est plus crucial que « choisir le bon projet », et pourquoi c’est une activité nécessitant une patience à long terme.

Pour ceux qui veulent comprendre comment fonctionne un VC, voici un partage d’expérience direct et précis.

Voici la traduction intégrale :

J’ai une mauvaise habitude : chaque fois que je réussis quelque chose, je ne peux m’empêcher d’écrire comment je l’ai fait.

Nous venons de clôturer la levée de fonds du Dragonfly Fund IV, un fonds VC crypto de 650 millions de dollars (et à ce moment-là, presque la moitié des médias pensent encore que « la cryptomonnaie est morte »). Actuellement, nous gérons environ 4 milliards de dollars d’actifs, avec une équipe d’environ 45 personnes réparties entre New York, San Francisco et Singapour, ce qui fait de nous l’une des plus grandes plateformes VC dans un secteur où la majorité n’a pas survécu.

Donc, quand quelques personnes m’ont demandé d’écrire comment Dragonfly a évolué jusqu’à aujourd’hui, j’ai réfléchi : pourquoi pas.

Honnêtement, si au début de Dragonfly quelqu’un m’avait fourni un plan « comment construire une VC de zéro », cela aurait été extrêmement précieux pour moi. Mais la réalité, c’est que — presque personne ne te dit ces choses.

Franchement, cet article ne sera probablement utile qu’à 0,01 % des lecteurs, donc écrire autant peut sembler inutile. Mais tant pis. Si tu envisages de créer une VC, ou si tu es comme moi il y a dix ans, cet article est pour toi.

Ma première entrée dans le VC crypto, la majorité pensait déjà que ce secteur était « mort ». C’était en 2018, juste après l’éclatement de la bulle ICO, tout le secteur était en chute libre. La plupart de ceux qui étaient entrés avec moi étaient déjà partis.

Mais j’ai toujours cru que la cryptomonnaie était quelque chose qui allait durer à long terme — c’est une idée qu’une fois vraiment comprise, on ne peut plus faire semblant de ne pas l’avoir comprise. Donc, quand on me demande pourquoi je reste si optimiste sur la crypto, ma réponse est simple : si je n’y croyais pas, je serais déjà parti. Maintenant, c’est trop tard, cet optimisme s’est répandu jusque dans ma tête.

Ainsi, quand Bo et moi avons décidé de créer Dragonfly, nous ne comptions pas sur un marché en pleine euphorie. Mais chaque VC doit commencer de zéro.

Leçon #0 : pour ton premier fonds, tu dois tout miser

La seule ligne de vie d’un VC, c’est l’argent.

Pour avoir un fonds, tu dois d’abord réussir à lever des fonds. Si tu n’as pas la capacité d’approcher des investisseurs (ou si tu n’as pas de partenaires capables de t’aider à lever), tu n’es pas encore prêt à lancer un fonds.

Pour ton premier fonds, tu dois commencer par solliciter tes amis. Ton patron, le patron de ton patron, toute personne que tu connais, riche, respectée — même si ce n’est qu’un simple contact.

Si ta réputation n’est pas liée à ce fonds, cela signifie que tu prends encore peu de risques. J’ai vu trop de gestionnaires débutants rêver de « préserver leur réputation en cas d’échec du fonds ».

C’est une illusion.

Si tu n’es pas all-in, tu n’as aucune chance de réussir. Si tu échoues, oui, tu auras honte, et tu risques de perdre l’argent de personnes importantes. Mais si tu veux avoir une chance de succès, tu dois mobiliser toutes les ressources possibles pour faire de ce premier fonds une réussite. Si tu n’es pas prêt à faire cela, tu ne devrais pas tenter de créer une VC.

Une fois que tu as obtenu des fonds de ceux qui ont « toutes les raisons de te faire confiance », tu peux viser un pool de capitaux plus important : family offices (les familles ultra-riches), fonds de fonds (fonds spécialisés dans l’investissement dans d’autres fonds), « fonds institutionnels » (fonds de dotation universitaires, fondations, fonds souverains).

C’est une progression de facile à difficile, de faible à élevé.

Maintenant, tu peux commencer à présenter ton fonds à ces investisseurs « qui ont tellement d’argent qu’ils ne savent plus quoi en faire ». Mais la question est : en tant que débutant, pourquoi devraient-ils te confier leur argent ?

La seule réponse : tu dois avoir un avantage clair et communicable.

Leçon #1 : trouve un angle de spécialisation où tu es supérieur à tout le monde, même s’il est minuscule

Quand nous avons lancé Dragonfly, le secteur du VC crypto était encore très petit. Mais même à cette époque, quelques acteurs dominaient : Polychain, Pantera, a16z. À nos yeux, ce sont des géants inébranlables.

Donc, au début, nous ne pouvions pas être lead investors. Personne ne voulait notre argent. Nous devions trouver un angle pour « entrer dans les tours de financement ». Comme une startup, un nouveau fonds doit se concentrer.

Notre idée initiale : Bo étant en Asie, moi aux États-Unis, nous ferions « le pont entre l’Est et l’Ouest ». La crypto étant globale, nous pourrions servir de passerelle entre l’Asie et l’Amérique, aidant les fondateurs des deux côtés à pénétrer les marchés.

Ce positionnement ne suffisait pas pour être lead. Aucun fondateur ne voudrait confier la gestion de leur tour à un « fonds Est-Ouest ». Mais il était suffisamment stratégique pour nous permettre d’obtenir une petite place — et cela suffisait pour commencer à nous faire une place.

Leçon #2 : faites le sale boulot

Il s’est avéré que cette opportunité d’arbitrage entre l’Est et l’Ouest était peu contestée. Au début, je me demandais : pourquoi personne ne le fait, alors que c’est si évident ?

La réponse est devenue claire : parce que c’est vraiment très difficile.

Cela signifie gérer un fonds en traversant l’Asie et les États-Unis, avec une intensité de travail très élevée ; beaucoup de coordination, des Zoom tardifs, des barrières linguistiques, et presque pas de vie normale.

Si on pouvait réussir sans ça, qui choisirait cette voie ? Mais nous n’avions pas d’autre choix. Alors, on a tenu bon. Plus dur que les autres, plus décalés dans le fuseau horaire.

Beaucoup imaginent le VC comme un métier élégant : vacances d’été, sorties trimestrielles au ski. Nous n’avons rien fait de tout cela. Pas d’argent, pas de temps, pas d’espace pour respirer. La seule période où nous étions proches de « l’hiver » était lors des cycles de crypto en crise.

Leçon #3 : optimiser comme une startup

Une fois que tu as trouvé ton angle et que tu peux commencer à participer à des tours, il faut établir un cycle de feedback. L’investissement, c’est essentiellement un système de rétroaction, plus il est serré, mieux c’est.

Les investisseurs demandent aux startups d’être très data-driven, quantifiées, mais eux-mêmes souvent ne le sont pas.

Tu dois tout documenter : tes discussions, les projets manqués, utiliser l’IA pour enregistrer et analyser tes réunions de levée de fonds et de comité d’investissement ; analyser les plus grosses transactions du secteur, comprendre pourquoi elles ont réussi, en tirer des théories ; étudier les grands investisseurs précédents, identifier leurs traits communs. Aujourd’hui, avec l’IA, tout cela est bien plus facile qu’avant.

Mais la majorité des investisseurs ne s’en soucient pas. Ils investissent surtout « à l’instinct ». Leur succès dépend davantage de leur chance ou de leur réseau.

La chance peut aider temporairement, mais ce n’est pas une stratégie, et cela ne produit pas d’effet de levier comme une optimisation froide.

Leçon #4 : le talent, c’est tout

La gestion des VC est généralement mauvaise, je veux dire la gestion organisationnelle. Communication one-to-one, systèmes de formation, KPI, responsabilités, transparence, réunions… beaucoup de VC font tout de travers.

Je comprends pourquoi : le VC ne filtre pas comme une entreprise « qui gère ses compétences ». Une mauvaise gestion d’entreprise mène à la faillite ; mais dans le secteur du VC, c’est différent : c’est une industrie en puissance de loi de puissance (power law). Tant que quelques personnes peuvent générer des retours en puissance, le fonds peut survivre, même si la gestion est chaotique.

Mais à long terme, une bonne gestion devient un avantage. Elle permet de retenir les meilleurs talents, de les faire évoluer vers la prochaine génération de leaders. La gestion intergénérationnelle et la promotion interne sont notoirement faibles dans le VC ; beaucoup de partenaires ont même peur d’embaucher des jeunes plus intelligents qu’eux.

Chez Dragonfly, nous avons attiré et retenu une équipe qui aurait pu rejoindre des plateformes plus grandes et plus prestigieuses. Nous leur avons offert stabilité, autonomie, voix au chapitre, et leur avons montré que nous valorisions leur contribution — c’est une des raisons pour lesquelles nous surpassons nos pairs.

Leçon #5 : avoir une ambition folle, même stupide

Ce qui me surprend toujours, c’est que la majorité des nouveaux VC, quand on leur demande « quel genre d’institution voulez-vous bâtir », ne savent pas répondre. « Nous voulons investir dans de bonnes entreprises, être les meilleurs partenaires des fondateurs. »

Beurk. C’est comme un entrepreneur qui dit : « Mon objectif est de maximiser la valeur pour les actionnaires. »

Il faut une ambition réelle, et il faut la dire.

Quand nous avons commencé, notre ambition était simple : battre Polychain.

Juste ça. À l’époque, Polychain était la référence du VC crypto. Plus tard, quand nous avons commencé à la dépasser, j’ai compris qu’il fallait élever la barre : devenir l’un des trois meilleurs fonds crypto. Cet objectif nous a motivés longtemps. Aujourd’hui, je pense que nous sommes déjà dans le top 3, alors l’objectif est devenu le top 2, puis le top 1. Où nous en sommes exactement, c’est à vous de juger.

Leçon #6 : faire semblant d’y être, puis y parvenir réellement

Pour ton premier fonds, tu n’as pas de marque. Tu dois donc utiliser ton peu de crédibilité sociale pour créer une illusion de marque.

Il faut entrer dans des projets populaires, même avec de petites sommes. Collecter des logos, échanger des logos contre d’autres. Dans le Fund I, nous avons investi de très petites sommes dans plusieurs entreprises en vogue : dYdX, Anchorage, Starkware. Ces montants n’étaient pas importants, mais ces noms nous ont permis de continuer.

Nous nous sommes auto-proclamés « fonds axé sur la recherche ». La recherche, c’était écrire des articles de blog sur des idées « et si c’était fou ? ». Nous l’appelions Dragonfly Research, et à l’époque, cela comptait comme recherche.

Nous disions avoir les meilleures connexions en Asie. En théorie, c’était vrai, mais au début, nous ne savions pas vraiment ce que les autres attendaient de l’Asie. Nous racontions des histoires tout en expérimentant sur le terrain, puis nous avons systématisé. Au début, on poussait juste le storytelling — et ça a vraiment marché.

Leçon #7 : ne pas suivre les tendances

Résiste à la tentation de suivre les modes. La crypto est pleine de tendances idiotes : NFT, TCR, P2E, tokens de chatbots, meme coins soutenus par des VC…

Nos investissements les plus réussis viennent souvent d’avoir évité la folie — et d’avoir misé gros quand d’autres abandonnaient. Terra, Axie, Yuga, on ne les a pas touchés ; après l’effondrement de Terra, on a investi dans Ethena en seed ; avant la vague de la présidentielle 2024, on a investi dans Polymarket.

Chaque cycle a sa narration irrésistible. La pression vient de l’équipe, des LP, de Twitter. Mais la plupart des tendances finissent par être une perte d’argent.

Ce qui est vraiment difficile, c’est la psychologie. Quand tu refuses tous les projets que tout le monde veut, et qu’ils prennent 5 fois de plus la semaine suivante, tu te sens idiot. Mais suivre la tendance mène souvent à un portefeuille « qui a été à la mode il y a 18 mois » — la pire configuration.

Ton boulot, c’est d’investir dans des choses importantes dans 3 à 5 ans, et le marché chaud ne possède presque jamais cette vision à long terme.

Leçon #8 : maîtriser ta capacité de diffusion

Autrefois, on disait que a16z était une « société de médias avec une activité VC » — c’était une blague, c’est devenu une réalité.

Le VC, c’est avant tout une activité de storytelling. Tu dois construire une audience, faire en sorte que toute ton équipe devienne une source de signaux. Encourager les membres à bâtir leur marque personnelle, les récompenser pour leur voix. La marque d’un VC, sauf si tu es Sequoia, repose presque entièrement sur les personnes. C’est une affaire de « personnes ».

Certains fonds interdisent à leurs employés de tweeter, je ne comprends pas du tout. Si tu veux que les fondateurs maîtrisent les réseaux sociaux, pourquoi ne le ferais-tu pas toi-même ?

Leçon #9 : cultiver le pouvoir

C’est une étape clé pour qu’un fonds passe de débutant à acteur majeur.

Quand Dragonfly a commencé à avoir de l’influence, beaucoup de portes se sont ouvertes d’elles-mêmes. Bourses, banques, market makers, même des projets dans lesquels nous n’avions pas investi, ont voulu nouer des relations. Au début, je pensais que c’était une distraction : pourquoi aller voir de nouveaux projets quand on peut parler avec des institutions établies ?

Puis j’ai compris : le cœur du VC, c’est la marque et le pouvoir. Tu gagnes une transaction parce que le fondateur croit que ton argent est meilleur que celui des autres. En réalité, l’argent est vert.

Marc Andreessen a dit : « Le travail du VC, c’est de prêter sa marque et son pouvoir à ceux qui n’en ont pas encore. » Donc, tu dois non seulement avoir une marque, mais aussi de l’influence. Les fondateurs veulent savoir si tu peux leur ouvrir des portes, si tu as du poids dans la conversation.

Au fur et à mesure que ton fonds grandit, tu dois évoluer d’un simple investisseur à une plateforme. Les meilleurs fondateurs ne veulent pas seulement du capital, mais aussi que tu les aides vraiment à faire avancer leurs projets. Chez Dragonfly, nous avons construit une équipe plateforme, qui soutient tout, du design de tokens à l’intégration en bourse, en passant par le recrutement de cadres. Ce n’est pas sexy, ce n’est pas directement rentable, mais cela produit des effets de levier. Une fois que le « flywheel » tourne, il devient très difficile pour la concurrence de copier.

Leçon #10 : la majorité de l’argent vient d’un petit nombre de transactions

Il existe une matrice simple pour décrire la nature de l’investissement VC.

Beaucoup de projets populaires sont en réalité des « transactions avec un consensus correct ». La majorité pense que cette société va gagner, et elle finit par gagner. Ces transactions ne sont pas mauvaises, mais il est difficile d’en tirer beaucoup, car elles ont souvent été très disputées, avec des prix très élevés.

La majorité des gains réels viennent de transactions « hors consensus mais correctes ». La raison : ces transactions sont souvent sous-évaluées structurellement, et la probabilité d’obtenir un rendement supérieur à 100x en provient presque entièrement.

Les retours en capital-risque suivent une distribution en puissance, et la mathématique est impitoyable. Dans un fonds typique, les trois premiers investissements génèrent souvent plus de la moitié des retours totaux. Cela signifie que la majorité de tes transactions, prises individuellement, ne comptent pas beaucoup. Ce qui compte vraiment, c’est d’avoir misé sur ces ou ces deux projets qui définissent tout le cycle du fonds.

Cela mène à une conclusion contre-intuitive : ton taux de réussite n’est presque pas important. Ce qui compte, c’est le nombre de « coups de poing » que tu donnes. Donc, à chaque projet, tu dois te demander : « Peut-il devenir un projet à rendement élevé pour le fonds ? »

Si la réponse est non, pourquoi investir ?

Et la conclusion encore plus dure : les transactions en consensus ne produisent presque jamais ce résultat. Si tout le monde pense qu’un projet est génial, le prix l’a déjà intégré, et ton potentiel de hausse est limité. Les investissements qui traversent les générations sont souvent ceux que d’autres pensent être stupides d’investir.

Leçon #11 : si tu ne gagnes pas cette transaction, tout le reste est inutile

La chaîne de valeur du VC peut être décomposée en quatre étapes : sourcing (recherche de projets) → sélection → gagner la transaction → support post-investissement.

Trouver des projets est la première étape pour un nouveau VC. Tu dois mettre en place un moteur capable de continuer à en trouver.

La sélection, que beaucoup considèrent comme la compétence la plus importante (« choisir les projets »), ne représente en réalité qu’une petite partie du jeu.

Gagner la transaction est la partie la plus cruciale. Même si tu as la meilleure source de projets et la meilleure capacité de jugement, si le fondateur choisit un autre investisseur, tout est perdu. Dans le haut du spectre du capital-risque, la ressource la plus rare, c’est la « chance d’entrer ». Les meilleurs fondateurs sont souvent sursouscrits, ils peuvent choisir leurs investisseurs. Tu dois leur donner une raison de te choisir. Cela revient à ton branding, ta plateforme, tes relations à long terme, ta réputation — tout converge ici.

Le support post-investissement est la dernière étape, mais aussi celle qui renforce la précédente : trouver des projets et gagner des transactions. Le support détermine ton NPS (Net Promoter Score), et si cette boucle peut continuer. Si tu es vraiment du côté du fondateur, ils deviendront tes meilleurs vendeurs : ils te présenteront d’autres fondateurs, te recommanderont dans leur réseau. Le secteur est petit, fermé, la réputation se répand vite. Un fondateur mécontent peut ruiner une dizaine de transactions futures ; un fondateur vraiment satisfait peut ouvrir la porte à une décennie de succès.

Leçon #12 : le capital-risque, c’est une affaire de « faire fortune lentement »

Tu verras beaucoup de personnes dans ce secteur s’élever rapidement, devenir des success stories fulgurantes.

Mais tu dois tenir bon face à eux. Certains gagnent trop vite, trop d’argent ; d’autres deviennent paresseux, croyant qu’ils méritent leur succès. La sélection dans la crypto est particulièrement dure. À chaque cycle, naissent des riches du jour au lendemain ; mais la majorité disparaît rapidement. Un trader qui a gagné 50x, se retire à Lisbonne ; un fondateur financé à des évaluations absurdes ferme discrètement sa société. Finalement, les touristes quittent le secteur.

Toi, tu n’es pas un touriste. Dans le VC, il faut des années pour mesurer le progrès. Il n’y a pas de « succès du jour au lendemain ». La majorité de la valeur de ton fonds reste souvent non réalisée pendant des années. Cela fait de toi une incarnation de cet article célèbre du New York Times —

Ce n’est pas grave.

Ton rôle, c’est de continuer à faire avancer le bateau. Les débris, les vagues, la marée — tout cela arrivera. Tu dois rester là, avec ton équipe, avec tes fondateurs, avec tout l’écosystème. La rémunération que tu reçois, c’est pour jouer le rôle de capital à long terme.

Donc, il faut vraiment être à long terme.

Leçon #13 : quand le marché est favorable, il faut lever des fonds

Les fondateurs détestent lever des fonds, et les VC aussi, ce n’est pas facile.

Lever des fonds en tant que VC, c’est une culture différente de celle des fondateurs. Je viens de la classe moyenne. En jouant au poker professionnel, je pensais avoir vu « des riches ». Mais j’ai vite compris que ce n’était pas du tout le même niveau.

Lever des capitaux, c’est un art, et cela dépend énormément de la personne à qui tu t’adresses.

Pour les family offices, c’est une question de relations. Ces familles, qui transmettent leur richesse sur plusieurs générations, ont des logiques très spécifiques, et la confiance se construit dans le temps. Elles dépendent beaucoup de la crédibilité sociale.

Les fonds institutionnels et fonds de fonds sont une autre catégorie : processus rigoureux, due diligence lourde, plus soucieux de tableaux que de dîners. Ils veulent voir des performances, des processus, un avantage durable.

Pour devenir un vrai bon levier de fonds, tu dois maîtriser ces deux langages.

Mais en général, la seule condition pour réussir à lever, c’est d’être en bonne posture : avoir déjà des retours, ou raconter une histoire très convaincante sur la façon dont tu vas générer des retours.

Et la dernière, la plus cruciale : le timing est tout.

Les LP achètent souvent haut et vendent bas. Il faut faire l’inverse. La logique semble simple, mais en pratique, c’est extrêmement difficile.

Ta meilleure fenêtre de levée se situe souvent quand le marché est en plein boom, et que les LP sont très enthousiastes — c’est justement le moment où tu dois faire preuve de prudence dans tes investissements. Et quand le marché est au plus bas, que tout le monde est déprimé, c’est le pire moment pour lever — alors que c’est peut-être le moment idéal.

Les meilleurs VC savent lever quand le marché est au sommet, et investir quand les prix sont au plus bas. Mais ces deux actions se produisent rarement en même temps.

Voilà, c’est tout ce que j’ai appris en construisant Dragonfly. Je suis sûr d’avoir oublié certains points, et il y a sans doute encore beaucoup de leçons que je n’ai pas encore apprises.

Créer une VC, c’est une activité en constante évolution. Chaque cycle voit apparaître de nouveaux acteurs, et il y a toujours des erreurs évitables qui vous attendent au coin de la rue.

Mais les principes fondamentaux restent : miser ta réputation, trouver ton avantage, faire le sale boulot que personne ne veut faire, embaucher des gens plus talentueux que toi et leur traiter avec respect, et surtout — faire preuve de patience.

Le capital-risque récompense finalement ceux qui tiennent assez longtemps pour voir la fin du cycle.

Ce n’est pas la « réponse ultime » pour construire une VC. Mais c’est un genre d’article que j’aurais vraiment voulu qu’on m’écrive à l’époque. J’espère qu’il pourra t’aider. Si tu fais des choses cool dans la crypto, n’hésite pas à venir me parler.

Avertissement : cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Construire un fonds VC est difficile, tu échoueras probablement. Mais qui sait — peut-être que tu devrais quand même essayer. Bonne chance.