Les institutions n'adoptent pas pour ajouter leur pierre à l'édifice, mais pour siphonner le sang de la Crypto.

Auteur | Meltem Demirors

Traducteur | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Traducteur | Dingdang (@XiaMiPP)

Les institutions ont enfin « investi dans la cryptographie » — mais elles ne sont pas là pour prendre votre marché. Elles cherchent à transformer l’économie cryptographique en une machine à accumuler des AUM (assets under management), en faisant payer pour leur flux de revenus. Ce n’est ni une critique ni un jugement, simplement une observation des faits.

La réflexion suivante concerne principalement l’économie de la cryptomonnaie en tant que monnaie numérique / jeton, et non la blockchain en tant qu’infrastructure financière purement, qui dans la majorité des cas n’a pas besoin de jetons natifs, comme le prouvent la plupart des architectures de tokens de gouvernance DeFi actuelles.

C’est une opinion que je partage depuis le sommet des actifs numériques l’année dernière (Digital Assets Summit), dont le titre de mon discours d’ouverture était « Believe in Something ». Rien n’a changé ma vision au cours des douze derniers mois, cela a seulement rendu la perspective plus claire.

Récemment, mes amis Evgeny de Wintermute et Dean de Markets Inc ont écrit deux excellents articles discutant de ce que signifie réellement « adoption institutionnelle de la cryptographie » et de son impact sur le cycle du marché. Cela m’a inspiré à écrire un troisième article, en ajoutant une nouvelle perspective — celle du changement dans la configuration du capital et de la guerre de l’AUM qui explose.

Si vous manquez de temps, voici une synthèse en une phrase :

« L’adoption institutionnelle » n’est pas une mission, c’est une stratégie d’extraction. La seule question qui reste est : la cryptographie peut-elle assez rapidement établir et financer ses propres institutions pour garder la valeur économique sur la chaîne, plutôt que de la voir s’échapper continuellement vers le TradFi.

La finance traditionnelle a déjà capté la majeure partie de la valeur de l’économie cryptographique

En suivant simplement le flux de capitaux, on comprend qui sont les véritables gagnants dans le monde de la cryptographie : ce ne sont pas les protocoles DeFi, mais les entreprises financières que Satoshi Nakamoto a tenté de remplacer dans le « White Paper » de Bitcoin.

À elle seule, USDT et USDC génèrent chaque année environ 10 milliards de dollars de revenus nets d’intérêts, revenant respectivement à Tether (privé), Coinbase et Circle (cotées en bourse). Ces entreprises sont bien sûr des acteurs importants de l’économie cryptographique, mais leur priorité première est de servir leurs propres actionnaires.

Cantor Fitzgerald — dirigée par l’actuel secrétaire au Commerce américain Howard Lutnick — tire chaque année plusieurs centaines de millions de dollars en détenant des obligations d’État américaines pour Tether, et en organisant des transactions autour de sociétés et produits d’actifs numériques.

Le président américain Trump, sa famille et ses partenaires ont également accumulé des milliards de dollars via l’expansion continue de projets et de tokens cryptographiques.

Le ETF Bitcoin d’BlackRock, IBIT, a connu une croissance rapide pour atteindre environ 100 milliards de dollars d’AUM en environ 18 mois, devenant le ETF à la croissance la plus rapide de l’histoire, et l’un des produits les plus rentables pour la société (détaillé plus tard).

Apollo Global Management et ses pairs déplacent discrètement des collatéraux cryptographiques et des soldes de trésorerie d’entreprises vers leurs fonds de crédit et multi-actifs.

Chaque année, les institutions financières traditionnelles siphonnent des dizaines de milliards de dollars d’actifs et de profits de l’économie cryptographique — et dans de nombreux cas, leur potentiel de croissance économique dépasse même celui des protocoles qui ont initialement créé cette valeur.

Les « innovateurs institutionnels » qui applaudissent l’adoption lors de conférences ou les guerriers de Twitter qui s’emballent pour les memecoins ressemblent en réalité à une seule et même catégorie de personnes. Il est temps d’arrêter de lécher et de commencer à réfléchir.

Comment pensent réellement les institutions ?

Les entreprises ont une seule fonction centrale : maximiser leurs profits. La cryptomonnaie peut atteindre cet objectif de deux manières :

Côté coûts : registres distribués, collatéraux on-chain, règlements instantanés, permettant de réduire considérablement les coûts opérationnels en back-office et middle-office, tout en améliorant la liquidité et l’utilisation des collatéraux (voir ma note précédente sur la liquidité interchangeable).

Côté revenus : en emballant la cryptographie sous forme de ETF, fonds tokenisés, produits structurés, services de garde, contrats à terme sur la différence, prêts, solutions de gestion de dettes souveraines… en générant des flux de frais importants, amplifiés par la promotion aveugle dans la communauté cryptographique sur Twitter.

Au cours des dix dernières années, les institutions se sont principalement concentrées sur la première approche.

En 2015, lors de la création de DCG, j’ai passé trois ans à promouvoir auprès de presque toutes les institutions financières les avantages du registre mondial de Bitcoin et de ses mécanismes de règlement final. À l’époque, les sociétés de services financiers ne considéraient pas la cryptographie comme une nouvelle source de revenus. Elle était perçue comme trop risquée ; et les gains potentiels liés à la vente de tokens de copie (altcoins) n’étaient pas suffisants pour convaincre les conseils d’administration d’assumer des risques réputationnels et de conformité.

Après avoir quitté DCG, j’ai rejoint CoinShares début 2018. À cette époque, la gestion d’actifs (AUM) de la société est passée de quelques dizaines de millions à plusieurs milliards de dollars. Quelques gestionnaires indépendants audacieux à adopter Bitcoin — comme Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — ont finalement récolté d’importants retours grâce à leur courage.

Au début de 2024, un tournant s’est produit. Les institutions ont commencé à considérer la cryptographie comme un second levier de revenus : une nouvelle source de profit.

Bien que quelques institutions aient déjà participé auparavant, le lancement du ETF Bitcoin IBIT de BlackRock a véritablement fait sauter la barrière. IBIT est devenu le ETF à la croissance la plus rapide de tous les temps, renforçant considérablement les résultats financiers de BlackRock. Quelques chiffres clés :

IBIT a atteint 70 milliards de dollars d’AUM dès sa première année, devenant le ETF le plus rapide à atteindre cette taille, à un rythme environ cinq fois supérieur à celui du précédent record, le SPDR Gold Shares (GLD).

Fin 2024, après la mise sur le marché des options IBIT, plus de 30 milliards de dollars de flux entrants ont été attirés, tandis que les fonds concurrents stagnaient, ce qui a permis à IBIT de détenir plus de la moitié de tous les AUM de ETF Bitcoin.

Actuellement, avec environ 100 milliards de dollars d’AUM, IBIT génère chaque année plusieurs centaines de millions de dollars de frais pour BlackRock, avec une rentabilité même supérieure à celle de son fonds indiciel S&P 500, qui approche du trillion de dollars.

La conclusion est claire : IBIT a montré à toutes les grandes sociétés de gestion d’actifs et institutions financières le scénario standard — acheter du Bitcoin ou d’autres actifs numériques → les emballer dans une structure de fonds traditionnel → les mettre sur le marché → générer un flux de frais stable et lucratif. Tout le reste — DATs, tokenisation de dettes souveraines, marchés monétaires on-chain — tourne autour de ce même scénario.

Le super cycle des dépenses en capital pour l’IA : un trou noir d’absorption de capitaux

En changeant légèrement de perspective, parlons d’une autre grande tendance — c’est aussi la raison pour laquelle notre équipe de Crucible a lancé immédiatement après le lancement d’IBIT en 2024. La chaîne de valeur énergie-computing est en train de remodeler en temps réel la configuration du capital mondial.

Construire une économie IA — puces, centres de données, électricité, usines — nécessitera dans la prochaine décennie des dizaines de trillions de dollars d’investissements, dont l’origine doit venir quelque part. Tous les actifs liquides non liés directement à l’IA — cryptomonnaies, actions non IA, même actifs de crédit — sont en train d’être vendus pour financer ces investissements dans des « actifs indispensables » liés à l’IA.

Parallèlement, de nombreux LP dans le marché privé sont en surallocation, leurs sorties et dividendes ralentissent, et ils réduisent ou retardent silencieusement de nouveaux engagements en crédit privé et private equity. Cela allonge les cycles de levée de fonds, les rend plus irréguliers et difficiles à prévoir, intensifiant la concurrence pour les meilleures sources d’AUM entre gestionnaires d’actifs et fonds de private equity. Résultat : tout ce qui ressemble à un pool de capitaux est en train d’être épuisé.

La prochaine frontière de l’AUM : les actifs on-chain

Dans cette guerre pour l’AUM, la cryptographie n’est plus un gadget étrange, mais un potentiel de gestion de plusieurs dizaines de trillions de dollars, clairement visible.

IBIT a déjà prouvé que la cryptographie est à la fois une machine à créer de la monnaie et un « piège à institutionnels » pour attirer les allocataires institutionnels. Le gouvernement Trump a aussi clairement indiqué qu’il créerait un environnement extrêmement favorable à l’innovation cryptographique.

Actuellement, la gestion d’actifs on-chain et la taille des trésoreries atteignent plusieurs centaines de milliards de dollars :

environ 300 milliards de dollars en stablecoins, dont environ 60 % en USDT, 25 % en USDC ;

le total des fonds verrouillés en DeFi (TVL) est d’environ 90 à 100 milliards de dollars, répartis sur Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid et autres chaînes ;

les actifs du monde réel (RWA), via la tokenisation de fonds monétaires (ex : BUIDL de BlackRock), de l’or tokenisé (ex : Tether Gold, PAXG) et de produits de crédit à la consommation (ex : HELOC tokenisé de Figure), ajoutent encore plusieurs centaines de milliards.

Mais ces actifs on-chain ont un rendement moyen de seulement 2 à 4 %, alors que les fonds monétaires traditionnels offrent environ 4,1 %, et même le pool stETH de Lido, avec 18 milliards de dollars, tourne autour de 2,3 %.

Pour une machine d’accumulation d’actifs avide, ce n’est pas du « TVL DeFi », mais un flux de trésorerie non pleinement monétisé — pouvant être emballé, mis en gage, prêté à nouveau, facturé. Pour les institutions, c’est aussi naturel que de respirer.

Les produits tokenisés et réglementés ont déjà transformé ce qui était autrefois considéré comme « incontrôlable » dans la cryptographie en actifs sous gestion payants, conformes aux cadres de garde et de gestion des risques existants. Lorsqu’une entreprise, une DAO ou un protocole accumule d’importants obligations d’État cryptographiques et cherche des rendements plus sûrs à l’extérieur, les gestionnaires d’actifs peuvent reconditionner ces actifs en fonds tokenisés, fonds monétaires ou produits structurés. Pour ceux qui font face à la pression de levée de fonds ou à la saturation des canaux traditionnels, « attaquer » le bilan cryptographique est l’une des voies les plus propres pour augmenter leurs AUM payants.

Une alerte brutale

Tout comme les économies occidentales ont introduit des groupes qui ne partagent pas leur culture ni leurs valeurs, et en subissent aujourd’hui les conséquences sociales et économiques, la cryptographie se trouve à un point critique de survie. L’économie cryptographique et ses penseurs de premier plan introduisent des institutions financières qui ne partagent pas nos valeurs — et ces institutions ne sont pas là pour co-construire une croissance économique native. Notre secteur risque rapidement de subir les mêmes conséquences sociales et économiques.

Si nous laissons faire, l’économie cryptographique ne sera qu’un autre compartiment de liquidité dans la machine traditionnelle de gestion d’actifs. La seule issue est d’accélérer la création et le renforcement de nos propres institutions natives — gestion d’actifs on-chain, gestion des risques, sous-traitants, produits financiers, allocateurs cryptographiques natifs — pour conquérir les AUM liés aux obligations d’État, concevoir des produits qui servent réellement les intérêts à long terme de la cryptographie, et garder plus de valeur économique à l’intérieur de l’écosystème plutôt que de la faire fuir vers les profits des entreprises.

Si nous ne priorisons pas dès maintenant la collaboration avec des institutions cryptographiques natives, « adoption institutionnelle » ne sera pas une victoire, mais une absorption.

Croyez en quelque chose. Sinon, il ne restera rien.