Indicateurs clés pour l'évaluation des compagnies d'assurance

Points clés

• Les entreprises financières sont difficiles à évaluer en raison de leur nature complexe.
• Des méthodes d’évaluation simples aident les investisseurs à analyser les sociétés financières.
• Des indicateurs comme le ROE et le P/B sont utiles pour les compagnies d’assurance.
• Le float augmente les revenus en investissant les primes avant de payer les sinistres.

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La plupart des investisseurs évitent d’essayer d’évaluer les entreprises financières en raison de leur complexité. Cependant, plusieurs techniques d’évaluation simples et indicateurs peuvent les aider à décider rapidement si cela vaut la peine d’approfondir l’analyse. Ces techniques et indicateurs s’appliquent également aux compagnies d’assurance, bien qu’il existe aussi des mesures spécifiques à l’industrie, telles que le rendement des fonds propres (ROE) et le ratio prix/valeur comptable (P/B). Un autre aspect important est le float, qui consiste à générer des revenus supplémentaires en investissant les primes avant que les sinistres ne soient payés.

Maîtriser les fondamentaux de l’assurance

En apparence, le concept d’une entreprise d’assurance est assez simple. Une société d’assurance regroupe les primes payées par les clients pour couvrir le risque de perte. Ce risque peut concerner de nombreux domaines, ce qui explique l’existence d’assureurs santé, vie, biens, responsabilité civile (P&C) et spécialisés (assurances plus rares où les risques sont plus difficiles à évaluer). La difficulté pour un assureur est d’estimer correctement les sinistres futurs et de fixer des primes à un niveau qui couvre ces sinistres tout en laissant une marge bénéficiaire pour les actionnaires.

Au-delà de ces opérations principales, les assureurs gèrent et exploitent des portefeuilles d’investissements. Les fonds de ces portefeuilles proviennent de la réinvestissement des bénéfices (comme les primes perçues, conservées lorsque aucun sinistre ne survient durant la période de la police) et des primes avant leur paiement en sinistres.

Cette seconde catégorie correspond à ce qu’on appelle le float, un concept important à comprendre. Warren Buffett explique souvent ce qu’est le float dans les lettres annuelles aux actionnaires de Berkshire Hathaway. En 2000, il écrivait :

“Pour commencer, le float est l’argent que nous détenons mais que nous ne possédons pas. Dans une opération d’assurance, le float apparaît parce que les primes sont perçues avant que les pertes ne soient payées, ce qui peut durer plusieurs années. Pendant ce temps, l’assureur investit cet argent. Cette activité agréable comporte généralement un inconvénient : les primes encaissées ne couvrent souvent pas les pertes et dépenses qu’il devra finalement payer. Cela lui impose une ‘perte de souscription’, qui correspond au coût du float. Une entreprise d’assurance a de la valeur si son coût de float dans le temps est inférieur au coût qu’elle aurait à obtenir des fonds autrement. Mais l’affaire est mauvaise si son coût de float dépasse les taux du marché pour l’argent.”

Buffett évoque aussi ce qui rend difficile l’évaluation d’une compagnie d’assurance. Un investisseur doit faire confiance aux actuaires de l’entreprise, qui doivent faire des hypothèses raisonnables et solides pour équilibrer les primes encaissées et les sinistres futurs. Des erreurs majeures peuvent ruiner une société, et les risques peuvent s’étendre sur plusieurs années, voire des décennies dans le cas de l’assurance vie.

Indicateurs clés pour évaluer les compagnies d’assurance

Quelques indicateurs clés peuvent servir à évaluer ces sociétés, et ils sont aussi couramment utilisés pour les entreprises financières en général. Il s’agit du ratio prix/valeur comptable (P/B) et du ROE.

Le ratio P/B est une mesure principale d’évaluation qui compare le prix de l’action de l’assureur à sa valeur comptable, que ce soit en valeur totale de l’entreprise ou par action. La valeur comptable, qui correspond simplement aux fonds propres, est une approximation de la valeur d’une société si elle cessait d’exister et était totalement liquidée. Le ratio prix/valeur comptable tangible exclut la goodwill et autres actifs incorporels pour donner à l’investisseur une meilleure idée des actifs nets restants en cas de fermeture de l’entreprise.

Une règle empirique pour les sociétés d’assurance (et, encore une fois, pour les actions financières en général) est qu’elles sont intéressantes à acheter lorsque leur P/B est autour de 1, et qu’elles sont plutôt chères lorsque ce ratio atteint 2 ou plus.

Pour une compagnie d’assurance, la valeur comptable représente une bonne approximation de la majorité de son bilan, qui comprend des obligations, des actions et autres titres financiers dont la valeur est fiable grâce à un marché actif.

Le ROE mesure le niveau de rentabilité d’une société d’assurance en pourcentage des fonds propres ou de la valeur comptable. Un ROE d’environ 10 % indique que l’entreprise couvre son coût du capital et génère un rendement satisfaisant pour les actionnaires. Plus il est élevé, mieux c’est, et un ratio dans la tranche des 15 % est idéal pour une compagnie bien gérée.

La notion de résultat global (OCI) mérite aussi d’être examinée. Cette mesure montre l’impact des investissements sur les bénéfices. L’OCI apparaît dans le bilan, mais elle est aussi désormais présentée dans une déclaration distincte dans les états financiers d’une société d’assurance. Elle donne une indication plus claire des gains latents sur les investissements et des variations de la valeur des fonds propres ou de la valeur comptable, qui sont importantes à suivre.

Plusieurs autres indicateurs d’évaluation sont plus spécifiques à l’industrie de l’assurance. Le ratio combiné mesure les pertes et dépenses engagées en pourcentage des primes acquises. Un ratio supérieur à 100 % signifie que l’assureur perd de l’argent sur ses opérations d’assurance. En dessous de 100 %, il réalise un bénéfice opérationnel.

Au Royaume-Uni, les compagnies d’assurance utilisent souvent un équivalent de prime annuelle (APE) pour mesurer et comparer les ventes de polices avec des primes différentes. L’APE compare les primes récurrentes issues des polices existantes avec les primes uniques des nouvelles polices.

Un rapport de banque d’investissement préconisait de se concentrer sur le potentiel de croissance des primes, la capacité à lancer de nouveaux produits, le ratio combiné prévu pour l’activité, et le paiement futur des réserves et revenus d’investissement associés à la nouvelle activité générée par l’assureur (en raison du décalage entre primes et sinistres futurs). La liquidation et la valeur comptable sont donc des éléments clés. Des approches comparables, qui mettent en relation une société avec ses pairs (par exemple, niveaux et tendances du ROE) ou des opérations de rachat, sont aussi utiles pour évaluer un assureur.

La méthode de flux de trésorerie actualisés (DCF) peut être utilisée pour évaluer une compagnie d’assurance, mais elle est moins fiable car il est plus difficile d’estimer précisément les flux de trésorerie. Cela s’explique par l’impact du portefeuille d’investissements et des flux de trésorerie qui en découlent, rendant plus complexe l’évaluation des flux générés par l’activité d’assurance. De plus, ces flux prennent souvent plusieurs années à se concrétiser.

Exemple concret : évaluer MetLife et d’autres assureurs

Voici un exemple pour illustrer la discussion précédente. La compagnie d’assurance vie MetLife (MET) est l’une des plus grandes du secteur.

Le ROE de MetLife n’a en moyenne été que de 6,84 % au cours des dix dernières années, et 2017 a été une année difficile dont ils se sont remis. Ce ratio est inférieur à la moyenne du secteur de 9,43 % durant cette période, mais il devrait atteindre entre 12 % et 14 % à court terme. La moyenne sur dix ans de China Life est actuellement de 10,78 %, et celle de Prudential de 0,57 %. MetLife se négocie actuellement à un P/B de 0,5, en dessous de la moyenne sectorielle de 0,91. China Life a un P/B de 1,32, et Prudential de 1,68.

Sur la base de ces chiffres, MetLife semble une option raisonnable. Son ROE revient dans la double-digité et dépasse la moyenne du secteur. Son P/B est aussi inférieur à 1, ce qui constitue généralement une bonne opportunité d’entrée pour les investisseurs selon les tendances historiques du P/B. MetLife affiche un ROE supérieur à celui de Prudential mais inférieur à celui de China Life, et ses P/B sont beaucoup plus élevés. Il devient donc crucial d’analyser plus en détail les états financiers de chaque société. L’OCI est important pour examiner les portefeuilles d’investissement, et l’analyse des tendances de croissance sera nécessaire pour décider si payer un multiple P/B plus élevé est justifié. Si ces sociétés surpassent le secteur, elles pourraient mériter une prime.

En résumé

Comme pour toute évaluation, il y a autant d’art que de science pour estimer une valeur raisonnable. Les chiffres historiques sont faciles à calculer et à mesurer, mais l’évaluation consiste à faire une estimation raisonnable de ce que l’avenir réserve. Dans le secteur de l’assurance, la précision des prévisions de métriques comme le ROE est essentielle, et payer un P/B faible peut favoriser la réussite des investisseurs.