Le dilemme de couverture de John Hussman : lorsque la protection devient le problème

Que se passe-t-il lorsqu’un gestionnaire d’investissement prédit correctement un krach boursier mais que le marché refuse de s’effondrer pendant près de deux décennies ? Cette question est au cœur de l’expérience de John Hussman dans la gestion de ses fonds communs de placement phares. Né en 1962, Hussman a obtenu un doctorat en économie et a construit un CV impressionnant en tant que professionnel académique et financier — mathématicien en options chez Peters & Company, économiste à l’Université du Michigan, et auteur du très suivi “Weekly Market Comment”. Pourtant, malgré ses diplômes et sa prévision perspicace en 2007 concernant l’imminence d’un effondrement financier (qui s’est avérée exacte lorsque les marchés ont chuté en septembre 2008), l’approche d’investissement de john hussman a été confrontée à une sorte de malédiction unique : avoir raison sur la direction ultime du marché tout en étant douloureusement à côté du timing.

Le départ impressionnant qui a créé de hautes attentes

À la fin des années 1990, john hussman a fondé Hussman Strategic Advisors et a rapidement acquis le statut de gourou. Entre 1999 et 2003, ses fonds ont affiché des rendements positifs à deux chiffres tandis que le S&P 500 subissait de lourdes pertes — un palmarès qui commandait le respect et attirait des capitaux. L’homme qui comprenait la mathématique des options, capable de repérer une bulle immobilière se formant des années avant qu’elle n’éclate, semblait destiné à devenir un talent d’investissement générationnel. Sa capacité à naviguer la crise financière de 2008 avec une perte de 9 % (contre une chute de 37 % du S&P 500) a renforcé cette réputation, même avec une couverture importante en place.

Le Fonds de Croissance Stratégique : construire la couverture parfaite

Pour comprendre le défi de john hussman, il faut examiner la structure de son véhicule phare, le Hussman Strategic Growth Fund (HSGFX). Le fonds gère environ 351 millions de dollars d’actifs et adopte une composition de portefeuille inhabituelle : environ 377 millions de dollars en positions longues en actions associées à environ 370 millions de dollars en positions courtes via des options et des contrats à terme. Cela signifie que les positions courtes représentent 98 % de l’exposition longue en actions — un niveau de protection qui révèle la conviction profonde du gestionnaire concernant le risque de baisse.

Le prospectus du fonds indique clairement ses objectifs doubles : une appréciation du capital à long terme tempérée par une « protection du capital lorsque les conditions du marché sont menaçantes ». Sur le papier, cela semble prudent. En pratique, cependant, cela a créé un problème structurel. Pour l’exercice se terminant le 30 juin 2017, le fonds a perdu 15,53 %. Posséder une position courte massive lors d’un marché en hausse est une formule pour des rendements catastrophiques — et c’est précisément ce que john hussman a connu à plusieurs reprises au cours de la dernière décennie.

Une décennie de pertes : le record de sous-performance

Depuis 2006, le bilan de performance raconte une histoire troublante. Sur une période de dix ans, le Fonds de Croissance Stratégique de john hussman n’a enregistré que deux années avec des rendements positifs, chacun inférieur à 5 %. Les huit autres années ? Négatives. Le résultat cumulé : le fonds a devancé le S&P 500 de 137 %, ce qui représente une sous-performance annuelle moyenne de 12,1 %. Ce n’est pas une simple perte — c’est une érosion systématique du capital au fil du temps.

La famille Hussman Strategic Advisors comprend quatre fonds communs de placement avec un total d’actifs sous gestion d’environ 751 millions de dollars :

• Hussman Strategic Growth Fund : 351,44 millions de dollars
• Hussman Strategic Total Return Fund : 363,52 millions de dollars
• Hussman Strategic International Fund : 30,25 millions de dollars
• Hussman Strategic Value Fund : 6,51 millions de dollars

Les actifs sous gestion ont diminué à mesure que la performance se détériorait — un résultat peu surprenant lorsque les investisseurs votent avec leurs pieds.

Le paradoxe : la bonne stratégie, le mauvais timing

Voici où l’histoire de john hussman devient philosophiquement intéressante. Le prospectus du fonds inclut un graphique révélateur montrant trois résultats potentiels : la performance réelle du fonds couvert, le S&P 500, et ce que le fonds aurait livré sans aucune couverture. Cette version hypothétique non couverte ? Elle aurait performé brillamment, dépassant facilement le benchmark.

Cette alternative non couverte révèle la tension centrale. John Hussman a construit sa stratégie pour bien performer dans un cycle complet de marché — phases haussières et baissières. Il insiste sur le fait que « le marché haussier qui dure depuis 2009 n’est qu’un demi-cycle », pariant que lorsque la baisse inévitable arrivera, sa couverture protégera le capital tout en permettant aux gains ultérieurs de multiplier ses rendements. Les mathématiques fonctionnent parfaitement — si le marché s’effondre effectivement. Le problème, c’est d’attendre près de deux décennies pour cet effondrement pendant que le capital s’érode en temps réel.

Le coût d’opportunité que personne n’aime discuter

Cela nous amène à la réalité inconfortable : le coût d’opportunité. Chaque dollar placé dans un fonds de john hussman en attendant le déclin prévu du marché a perdu du pouvoir d’achat et du potentiel de croissance composé. Un dollar investi à n’importe quel moment au cours des douze dernières années ne représente aujourd’hui qu’une fraction de sa valeur initiale lorsqu’on le compare au rendement du S&P 500.

Considérons la mathématique : une sous-performance annuelle moyenne de 12,1 % appliquée de manière cohérente sur une décennie se traduit par une destruction massive de capital. Pour les investisseurs qui ont acheté en espérant battre le benchmark, l’expérience a été douloureuse. Comme le note une analyse, ils « vendent des dollars pour 40 cents ».

C’est le coût d’opportunité que ni les esprits brillants ni les stratégies de couverture sophistiquées ne peuvent entièrement adresser : le coût d’être en avance. Peu importe la solidité de la thèse sous-jacente — et la justification d’une protection contre la baisse future reste intellectuellement défendable — ce qui compte pour l’investisseur avec du capital déployé, c’est le rendement d’aujourd’hui, pas le potentiel de demain.

Apprendre du piège de la couverture

John Hussman n’est pas seul face à ce dilemme. L’histoire fait écho à celle de Prem Watsa et Fairfax Financial Holdings (FFH), un autre gestionnaire axé sur la valeur qui a également maintenu des couvertures importantes après 2009. Cependant, Watsa n’a connu que deux années de pertes sur la même période de dix ans et, surtout, il a réduit ses positions de couverture après la victoire de Donald Trump en 2016, anticipant que la réforme fiscale et la détente réglementaire stimuleraient les marchés. La synchronisation de cette réduction de couverture est importante — elle a permis à Watsa de profiter du rebond lorsqu’il est arrivé.

John Hussman, maintenant convaincu de la thèse du cycle de marché incomplet, n’a pas effectué de tels ajustements. Son Weekly Market Comment continue de souligner l’approche axée sur la valeur et la perspective du cycle de marché, mais le marché n’a tout simplement pas coopéré avec le calendrier.

La question centrale pour la gestion du risque

L’étude de cas de john hussman soulève une question cruciale pour les investisseurs gérant leur propre portefeuille : combien de couverture est protectrice, et combien devient autodestructrice ? La gestion du risque est essentielle — peut-être même plus que la sélection d’actions. Pourtant, une protection excessive, appliquée avec une fidélité parfaite pendant trop d’années, se transforme d’une assurance en ancre.

Les données du Hussman Strategic Growth Fund suggèrent qu’il pourrait y avoir un point où la couverture passe du prudent au problématique. Lorsqu’à 98 % de vos positions longues sont compensées par des positions courtes, vous ne gérez plus un fonds d’actions avec une protection contre la baisse — vous gérez un portefeuille essentiellement neutre en attendant le moment précis où la conviction directionnelle compte. Ce moment vaut de l’argent s’il arrive. Il coûte de l’argent s’il ne vient pas.

Ce que cela signifie pour vos choix d’investissement

Pour les investisseurs qui détiennent encore des fonds de john hussman, la logique de décision est devenue plus complexe que la simple patience. Investir avec patience fonctionne lorsque vous détenez des entreprises fondamentalement solides à des valorisations attractives. Cela devient discutable lorsque vous détenez un véhicule conçu spécifiquement pour NE PAS participer aux gains du marché, pariant que vos coûts d’attente seront remboursés par une évitement de la baisse plus tard.

L’histoire de Hussman n’est pas celle d’une incompétence ou d’un manque d’intelligence. John Hussman possède une connaissance sophistiquée de la mathématique des options, des cycles de marché et des principes de valeur. C’est plutôt une histoire sur les limites d’avoir raison — mais en étant en avance — et le coût lourd que cette conviction précoce impose lors du déploiement du capital.

Pour la communauté d’investissement plus large, cela offre une leçon précieuse : la protection n’est pas gratuite. Chaque dollar déployé dans des stratégies de couverture sacrifie un potentiel de hausse pour une protection contre la baisse. Cet arbitrage vaut la peine d’être fait — jusqu’au jour où il ne l’est plus. Le défi consiste à savoir quel jour cela sera.