Les actions privilégiées doivent-elles faire partie de votre calcul du WACC ? Un guide complet

Lorsqu’il s’agit de construire des modèles d’évaluation ou de prendre des décisions d’allocation de capital, les investisseurs et analystes sont confrontés à une question cruciale : la action préférentielle doit-elle faire partie de la formule du coût moyen pondéré du capital (WACC) ? La réponse courte est oui — si les actions préférentielles représentent une part significative du financement des opérations d’une entreprise, elles doivent être intégrées en tant que composante distincte. Ce guide explique la mécanique, les calculs, les implications fiscales, et surtout, les jugements pratiques à faire.

Pourquoi le WACC est-il important en premier lieu

Avant d’aborder les spécificités des actions préférentielles, il est utile de prendre du recul. Le coût moyen pondéré du capital mesure le rendement moyen qu’une entreprise doit verser à toutes ses sources de financement — détenteurs de dette, actionnaires préférentiels et capitaux propres ordinaires. Considérez-le comme le taux d’actualisation qui reflète le coût de chaque dollar de capital pour l’entreprise.

Dans l’évaluation d’entreprise, que vous évaluiez une acquisition, un projet d’investissement ou la juste valeur pour la comptabilité, le WACC sert de taux d’actualisation qui convertit les flux de trésorerie futurs en valeur présente. C’est le pont entre vos projections de bénéfices et votre conclusion d’évaluation.

La formule intègre trois composantes lorsque toutes sont présentes :

• Coût de la dette (reflétant les paiements d’intérêts et leur avantage fiscal)
• Coût des capitaux propres (reflétant les rendements exigés par les actionnaires ordinaires)
• Coût des actions préférentielles (reflétant les rendements exigés par les actionnaires préférentiels)

Chacune est pondérée par sa part en valeur de marché dans la capitalisation totale. Cette pondération garantit que la formule reflète la composition réelle du financement de l’entreprise.

Le problème des actions préférentielles : pourquoi est-il souvent négligé

Les actions préférentielles occupent une position intermédiaire peu claire. Elles sont prioritaires sur les capitaux propres ordinaires en cas de faillite, mais subordonnées à la dette. Elles versent des dividendes fixes comme une obligation, mais ne constituent pas une dette légale. Cette nature hybride crée une ambiguïté — c’est pourquoi de nombreux analystes les ignorent totalement ou ont du mal à déterminer comment les traiter.

Résultat : des calculs de WACC incohérents qui peuvent surestimer ou sous-estimer le vrai coût du capital. Lorsqu’elles représentent une part significative (disons, 5 % ou plus de la capitalisation totale), leur omission biaise votre évaluation de manière prévisible.

La différence fondamentale : dividendes préférentiels et bouclier fiscal

Voici la distinction essentielle que la plupart des manuels mettent en avant, mais que certains praticiens oublient parfois : les intérêts sur la dette sont déductibles fiscalement, mais les dividendes préférentiels ne le sont pas.

Lorsqu’une entreprise paie 100 € d’intérêts sur sa dette, elle réduit son revenu imposable de 100 €. Si le taux d’impôt sur les sociétés est de 25 %, cela permet d’économiser 25 € d’impôts — un avantage réel en cash. Le coût après impôt de cette dette est donc plus faible grâce à ce bouclier fiscal.

Les dividendes préférentiels fonctionnent différemment. Lorsqu’une entreprise verse 100 € de dividendes préférentiels, cela provient de bénéfices après impôt. Il n’y a pas de réduction du revenu imposable, pas de bouclier fiscal, pas d’avantage. Les 100 € représentent un coût réel pour l’entreprise.

Cette distinction influence directement votre formule de WACC. La composante dette est multipliée par (1 − T) pour refléter l’avantage fiscal. La composante préférentielle ne l’est pas. Elle reste à son taux indiqué, car les actionnaires préférentiels ne bénéficient pas de l’avantage fiscal de l’entreprise.

La formule du WACC avec actions préférentielles incluses

La plupart des manuels ignorent les actions préférentielles car elles sont insignifiantes ou absentes du problème. La formule « réelle » que la majorité des praticiens utilisent est :

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

où :

• E = valeur de marché des capitaux propres ordinaires
• D = valeur de marché de la dette
• P = valeur de marché des actions préférentielles
• V = valeur de marché totale (E + D + P)
• Re = coût des capitaux propres
• Rd = coût pré-tax de la dette
• Rp = coût des actions préférentielles (rendement sur dividende préférentiel)
• T = taux d’impôt sur les sociétés

La pondération garantit que chaque source de financement contribue proportionnellement à son poids dans la structure de capital. La composante dette est ajustée par (1 − T) ; les actions préférentielles et les capitaux propres ne le sont pas.

Mesurer ce dont vous avez besoin : valeurs de marché et pondérations

Pour construire cette formule, vous avez besoin de chiffres concrets. La majorité des praticiens utilisent les valeurs de marché — prix actuels de négociation — plutôt que les valeurs comptables, car elles reflètent ce que les investisseurs croient aujourd’hui que ces titres valent.

Pour les capitaux propres, la valeur de marché est simple : nombre d’actions en circulation × prix actuel de l’action. Cela donne E.

Pour les actions préférentielles, si elles sont cotées, utilisez le prix de marché actuel par action préférentielle multiplié par le nombre d’actions. Si elles sont peu liquides ou nouvellement émises sans marché actif, utilisez le produit de l’émission (net des frais) comme proxy. Pour une action préférentielle établie sans prix coté, une transaction récente ou une évaluation peut être nécessaire.

Pour la dette, utilisez la valeur de marché des obligations rémunérant des intérêts. Si elles se négocient activement, utilisez leur prix de marché. Sinon, la valeur comptable peut servir de proxy raisonnable — en gardant à l’esprit que le prix de la dette à long terme peut diverger de la valeur nominale.

En additionnant ces trois éléments, vous obtenez V, votre capitalisation totale.

Les pondérations (E/V), (D/V), et (P/V) indiquent la part de chaque source de financement dans le total. Ces poids doivent totaliser 100 %.

Pourquoi privilégier la valeur de marché plutôt que la valeur comptable ? Parce que la valeur de marché reflète les attentes actuelles des investisseurs concernant le risque et le rendement futurs. La valeur comptable reflète un coût historique et des choix comptables souvent peu liés à la réalité économique d’aujourd’hui. Utiliser la valeur comptable peut systématiquement biaiser votre WACC et, par extension, votre évaluation.

Calcul du coût des actions préférentielles

Une fois la valeur de marché P déterminée, la prochaine étape est de calculer son coût Rp.

Pour une action préférentielle perpétuelle avec dividende fixe, la formule est simple :

Rp = Dividende annuel / Prix actuel de l’action préférentielle

Exemple : une action préférentielle verse 4 € par action par an et se négocie à 80 €. Le coût est 4 / 80 = 5 %.

Pour une émission récente sans prix de marché actif, utilisez le produit net de l’émission (prix moins frais) en dénominateur.

Cette approche ressemble à un rendement de dividende. Elle répond à la question : « Quel rendement l’actionnaire préférentiel perçoit-il actuellement sur son investissement ? » Ce rendement est ce que l’entreprise doit payer à l’avenir pour conserver ce capital préférentiel.

Les complications apparaissent avec des caractéristiques particulières. Une action préférentielle rachetable (callable) a une date de rachat fixée par l’émetteur ; le détenteur pourrait être forcé de sortir avant la perpétuité. Dans ce cas, utilisez le rendement à l’échéance de rachat (yield-to-call) plutôt que le rendement perpétuel. Une action préférentielle convertible intègre une option de conversion en actions ordinaires, ce qui réduit le rendement exigé car les investisseurs valorisent cette option. Une action flottante verse un dividende variable indexé sur un indice de marché, et il faut utiliser un taux forward attendu plutôt qu’un taux fixe.

Le principe clé : Rp doit refléter le rendement exigé par les actionnaires préférentiels après prise en compte de toutes les caractéristiques et risques spécifiques à cette action. Ignorer le risque de call, l’option de conversion ou la croissance des dividendes sous-estime ou surestime Rp.

Quand inclure ou simplifier

La décision d’intégrer les actions préférentielles en tant que composante distincte du WACC dépend de leur importance et de l’objectif.

Inclure explicitement lorsque :

• Les actions préférentielles sont en circulation et négociées activement ou récemment émises avec un prix connu
• Elles représentent 5 % ou plus de la capitalisation totale
• Vous réalisez une évaluation détaillée de l’entreprise (DCF des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise) où la précision est cruciale
• Elles ont des caractéristiques particulières (convertibles, rachetables) qui influencent significativement le risque et le rendement

Simplifier (regrouper avec les capitaux propres) lorsque :

• Elles représentent moins de 2–3 % de la capitalisation totale et leur omission n’affecterait pas significativement l’évaluation
• Vous ne disposez pas de données fiables sur leur prix et le coût de Rp, et le coût de recherche dépasse le bénéfice
• Vous faites une évaluation préliminaire ou sommaire où une précision approximative suffit
• La société a des actions préférentielles peu liquides et insignifiantes, difficiles à valoriser

Règle pratique : si les actions préférentielles représentent environ 5 % ou plus de V, traitez-les sérieusement. Si elles sont clairement insignifiantes, indiquez votre hypothèse de simplification et passez à autre chose. La transparence est essentielle — divulguez ce que vous avez fait et pourquoi, pour que le lecteur comprenne votre démarche.

Exemple illustré : mettre tout ensemble

Supposons que vous évaluez une entreprise de services publics avec une structure de capital comprenant des actions préférentielles :

Autres données :

• Coût des capitaux propres (Re) = 8 %
• Coût pré-tax de la dette (Rd) = 4 %
• Coût des actions préférentielles (Rp) = 6 % (dividende / prix)
• Taux d’impôt (T) = 21 %

Étape 1 : Calcul des pondérations.

• E/V = 500 / 800 = 62,5 %
• P/V = 100 / 800 = 12,5 %
• D/V = 200 / 800 = 25 %

Étape 2 : Application de la formule. WACC = (0,625 × 8%) + (0,125 × 6%) + (0,25 × 4% × (1 − 0,21)) WACC = 5,0 % + 0,75 % + (0,25 × 4 % × 0,79) WACC = 5,0 % + 0,75 % + 0,79 % WACC ≈ 6,54 %

Comparez avec une version sans actions préférentielles, en repondant uniquement à l’equation avec E et D :

• E/V = 500 / 700 ≈ 71,4 %
• D/V = 200 / 700 ≈ 28,6 %
• WACC = (0,714 × 8%) + (0,286 × 4% × 0,79) ≈ 5,71 % + 0,90 % ≈ 6,61 %

La différence est faible (6,54 % vs 6,61 %), mais appliquée à une grande entreprise ou sur plusieurs années, cette différence de 7 points de base peut avoir un impact significatif. Dans les secteurs où les actions préférentielles sont courantes, leur inclusion est la norme.

La relation entre actions préférentielles et la valorisation des capitaux propres

Une source de confusion : quand doit-on faire apparaître les actions préférentielles, et quand pas ?

Lors de l’évaluation de l’entreprise (actualisation des flux de trésorerie disponibles pour tous les investisseurs) : Inclure le P dans le WACC. Vous actualisez les flux disponibles pour la dette, les actionnaires préférentiels et les capitaux propres, donc leur rendement collectif doit être pondéré dans votre taux d’actualisation.

Lors de l’évaluation des capitaux propres uniquement (actualisation des dividendes aux actionnaires ordinaires) : Ne pas inclure le P dans le coût des capitaux propres — ce n’est pas un rendement exigé par les actionnaires ordinaires. Cependant, la présence de P dans la structure de capital peut influencer le risque que vous attribuez aux capitaux propres (levier, couverture des intérêts) et donc indirectement le coût des capitaux propres. Si P est important, il réduit la marge de sécurité pour les actionnaires ordinaires et augmente leur risque.

Lors de la modélisation de la valeur d’entreprise, puis de la déduction pour obtenir la valeur des capitaux propres : Inclure le P dans le WACC pour la valeur d’entreprise, puis soustraire la valeur de marché de la dette et du P pour arriver à la valeur des capitaux propres. Les détenteurs de P ont une créance subordonnée à la dette mais prioritaire sur l’equity, ils doivent donc être « enlevés » de la valeur d’entreprise avant de déterminer la valeur pour les actionnaires ordinaires.

Gérer les actions préférentielles complexes ou inhabituelles

Toutes les actions préférentielles ne sont pas des titres perpétuels à dividende fixe. La pratique a évolué :

Actions préférentielles convertibles : comprennent une option intégrée de conversion en actions ordinaires. La conversion est précieuse pour l’investisseur — elle offre un potentiel de hausse si le cours de l’action ordinaire augmente. Cela réduit le rendement exigé par rapport à une action préférentielle non convertible. Pour estimer Rp, vous pouvez :

• Utiliser le rendement du marché observé pour des instruments similaires
• Construire un modèle ajusté par une option qui valorise séparément la composante simple et l’option intégrée
• Ajuster Rp à la baisse par rapport à ce qu’un titre non convertible similaire nécessiterait

Actions préférentielles rachetables ou rachetables (callable) : l’émetteur a le droit de racheter à un prix fixé à une date ou après. Cela limite le potentiel de hausse pour l’investisseur et augmente leur risque. Utilisez le rendement à l’échéance de rachat (yield-to-call) plutôt que le rendement perpétuel. Une action préférentielle callable avec une date de rachat proche peut être traitée presque comme une dette dans son estimation de coût.

Actions préférentielles à taux variable (floating-rate) : les dividendes sont réinitialisés périodiquement (par exemple, trimestriellement) en fonction d’un indice ou d’un spread. Plutôt que Rp fixe, utilisez le taux forward attendu ou un taux implicite du marché pour des titres similaires. Mettez à jour cette estimation selon l’évolution du marché.

Actions préférentielles cumulatives : les dividendes impayés s’accumulent et doivent être payés avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit. Cela ne modifie pas Rp, mais dans votre modélisation, vous devez prévoir l’obligation de régler les dividendes arriérés.

Dans chaque cas, le principe reste : Rp doit refléter le rendement exigé par les détenteurs de P, compte tenu de ses caractéristiques et risques spécifiques, sans ajustement fiscal.

Quand inclure ou simplifier

La décision d’intégrer ou non les actions préférentielles dans le WACC dépend de leur importance et de l’objectif.

Inclure explicitement quand :

• Les actions préférentielles sont en circulation et négociées activement ou récemment émises avec un prix connu
• Elles représentent 5 % ou plus de la capitalisation totale
• Vous faites une évaluation détaillée (DCF) où la précision est essentielle
• Elles ont des caractéristiques particulières (convertibles, rachetables) qui influencent significativement le risque et le rendement

Simplifier (regrouper avec les capitaux propres) quand :

• Elles représentent moins de 2–3 % de la capitalisation totale et leur omission n’affecterait pas significativement l’évaluation
• Vous ne disposez pas de données fiables sur leur prix ou leur Rp, et le coût de recherche dépasse le bénéfice
• Vous faites une évaluation préliminaire ou sommaire où une approximation suffit
• La société a des actions préférentielles peu liquides et insignifiantes, difficiles à valoriser

Règle pratique : si P représente environ 5 % ou plus de V, traitez-le sérieusement. Si c’est insignifiant, indiquez votre hypothèse de simplification et passez à autre chose. La transparence est clé — expliquez ce que vous avez fait et pourquoi, pour que le lecteur comprenne votre démarche.

Exemple pratique : synthèse

Supposons que vous évaluez une entreprise de services publics avec une structure de capital suivante :

Autres données :

• Re = 8 %
• Rd = 4 %
• Rp = 6 %
• T = 21 %

Étape 1 : pondérations

• E/V = 62,5 %
• P/V = 12,5 %
• D/V = 25 %

Étape 2 : calcul du WACC WACC = (0,625 × 8%) + (0,125 × 6%) + (0,25 × 4% × (1 − 0,21)) WACC ≈ 5,0 % + 0,75 % + 0,79 % ≈ 6,54 %

Sans inclure P :

• E/V ≈ 71,4 %
• D/V ≈ 28,6 %
• WACC ≈ (0,714 × 8%) + (0,286 × 4% × 0,79) ≈ 5,71 % + 0,90 % ≈ 6,61 %

La différence est faible, mais pour une grande entreprise ou sur plusieurs années, cela peut avoir un impact significatif.

La relation entre actions préférentielles et la valorisation des capitaux propres

Une confusion fréquente : quand doit-on faire apparaître P, et quand pas ?

Pour la valorisation de l’entreprise (actualisation des flux de trésorerie à l’ensemble des investisseurs) : Inclure P dans le WACC. Vous actualisez la totalité des flux disponibles pour la dette, P et les capitaux propres.

Pour la valorisation des capitaux propres seuls (dividendes aux actionnaires ordinaires) : Ne pas inclure P dans le coût des capitaux propres — ce n’est pas un rendement exigé par les actionnaires ordinaires. Cependant, la présence de P dans la structure peut influencer le risque perçu par le marché (levier, couverture des intérêts), et donc indirectement le coût des capitaux propres.

Pour passer de la valeur d’entreprise à la valeur des capitaux propres : Inclure P dans le WACC pour la valeur d’entreprise, puis soustraire la valeur de marché de la dette et du P pour obtenir la valeur des capitaux propres. Les détenteurs de P ont une créance subordonnée à la dette, mais prioritaire sur l’equity, ils doivent donc être « enlevés » de la valeur d’entreprise.

Gérer les actions préférentielles complexes ou inhabituelles

Toutes ne sont pas des titres perpétuels à dividende fixe. La pratique a évolué :

Actions préférentielles convertibles : ont une option de conversion en actions ordinaires. La valeur de cette option est précieuse, ce qui réduit le rendement exigé. On peut :

• Utiliser le rendement du marché pour des instruments similaires
• Construire un modèle ajusté par une option
• Ajuster Rp à la baisse par rapport à une action non convertible

Actions rachetables ou rachetables (callable) : l’émetteur peut racheter à une date ou un prix fixé. Cela limite le potentiel de hausse et augmente le risque. Utiliser le rendement à l’échéance de rachat (yield-to-call).

Actions flottantes : dividendes réinitialisés périodiquement. Utiliser le taux forward attendu ou un taux implicite du marché.

Actions cumulatives : les dividendes impayés s’accumulent et doivent être payés avant l’equity. Cela ne change pas Rp, mais doit être pris en compte dans la modélisation.

Le principe reste : Rp doit refléter le rendement exigé par les détenteurs, en tenant compte de toutes ses caractéristiques.

Erreurs courantes et conseils

• Utiliser la valeur comptable pour les pondérations. La valeur de marché est essentielle pour refléter la réalité économique.
• Appliquer le bouclier fiscal au P. Les dividendes préférentiels ne sont pas déductibles. Rp ne doit pas être multiplié par (1 − T).
• Omettre P quand il est significatif. Ignorer P si elle représente 5 % ou plus biaise votre résultat.
• Utiliser des prix obsolètes ou des proxies inappropriés. Recherchez des données récentes ou expliquez votre choix.
• Confondre WACC et coût des capitaux propres. P va dans le WACC, pas dans le coût des capitaux propres seul.

Liste de vérification des bonnes pratiques

• Obtenez et documentez les prix de marché actuels pour E, P, D.
• Calculez correctement les poids (E/V, P/V, D/V) pour que la somme fasse 100 %.
• Ne pas appliquer le T au Rp.
• Mettez à jour régulièrement vos données.
• Expliquez vos hypothèses.
• Faites des tests de sensibilité.
• Soyez cohérent dans le traitement de P dans toutes vos analyses.

Implications pour votre évaluation et vos décisions

Inclure P dans le WACC diminue le taux d’actualisation si Rp est inférieur à la moyenne pondérée alternative, augmentant ainsi la valeur d’entreprise. À l’inverse, si Rp est élevé, cela augmente le WACC et réduit la valeur.

En cas d’acquisition, omettre une P significative peut conduire à payer trop cher, car l’acquéreur hérite d’obligations préférentielles qui réduisent la trésorerie disponible pour l’actionnaire ordinaire. Il faut modéliser explicitement la possibilité de rachat.

Pour la budgétisation des investissements, utiliser un WACC sans P peut sous-estimer le coût réel, menant à l’approbation de projets marginalement rentables qui détruisent de la valeur.

Pour les tests de dépréciation, un WACC précis, incluant P, garantit que les évaluations de juste valeur respectent les normes comptables.

En résumé

1. Les actions préférentielles doivent faire partie du WACC si elles sont significatives (environ 5 % ou plus) et constituent une source de financement distincte.
2. Les dividendes préférentiels ne sont pas déductibles fiscalement. Le coût Rp n’est pas multiplié par (1 − T).
3. Utilisez des valeurs de marché, pas comptables, pour calculer les pondérations.
4. Calculez Rp comme un rendement de dividende. Dividende annuel / prix actuel.
5. Prenez en compte les caractéristiques particulières. Convertibles, rachetables, flottantes.
6. Divulguez votre traitement. Expliquez si vous incluez, excluez ou simplifiez.
7. Testez la sensibilité. Montrez l’impact de variations de Rp ou de la pondération.

Suivre ces principes garantit que votre calcul du WACC et vos évaluations sont solides, cohérents, et basés sur la réalité économique plutôt que sur des simplifications comptables.