Cinq années de crises de parité des stablecoins : quand la confiance, le mécanisme et la régulation ont échoué

Au cours des cinq dernières années, l’industrie des cryptomonnaies a été témoin d’une réalité sobering : la promesse que les stablecoins maintiennent leur ancrage à des actifs du monde réel a été mise à l’épreuve à plusieurs reprises—et a échoué de manière spectaculaire dans de multiples scénarios. Des conceptions algorithmiques s’effondrant sous leur propre poids aux réserves centralisées se révélant vulnérables face aux chocs financiers traditionnels, ces échecs d’ancrage ont mis en lumière des faiblesses fondamentales dans la construction de cette infrastructure financière critique. Cette revue complète examine les principaux événements de dépeg de 2021 à 2025, révélant des schémas qui transcendent les échecs individuels et pointent plutôt vers des fragilités systémiques que toute l’industrie doit désormais adresser.

Comprendre les mécanismes d’ancrage : des algorithmes aux systèmes de réserves centralisées

Avant d’analyser des échecs spécifiques, il est essentiel de comprendre que les stablecoins fonctionnent selon des mécanismes fondamentalement différents pour maintenir leur ancrage au dollar américain ou à d’autres actifs de référence. Le défi central reste constant : comment garantir qu’une valeur de jeton numérique reste ancrée à un repère du monde réel ?

Les stablecoins algorithmiques s’appuient sur des mécanismes de création et de destruction dynamiques, où les jetons de gouvernance servent de collatéral et où les mécanismes de marché maintiennent théoriquement l’ancrage. Les stablecoins entièrement réservés comme USDC et USDT maintiennent une réserve d’un dollar en réserve réelle pour chaque jeton émis, plaçant leur confiance dans une garde centralisée et des promesses de rachat. Les stablecoins générateurs de rendement ajoutent une complexité supplémentaire en intégrant des stratégies de gain dans la structure même de l’ancrage—amplifiant les rendements mais multipliant aussi les points de défaillance potentiels. Chaque approche représente une mise différente sur la façon dont l’ancrage peut être maintenu lorsque les conditions de marché deviennent extrêmes.

Le rêve d’un ancrage algorithmique : IRON Finance et la faille fatale de Terra

Le premier effondrement majeur de l’ancrage qui a secoué l’industrie s’est produit à l’été 2021 lorsque le mécanisme d’IRON Finance a échoué de façon catastrophique sur Polygon. IRON était un stablecoin partiellement collatéralisé : théoriquement, son ancrage était soutenu à la fois par des réserves USDC et par la valeur de son jeton de gouvernance TITAN. En théorie, cette approche hybride pouvait maintenir la stabilité. En pratique, elle a créé une « spirale de la mort ».

Lorsque de gros détenteurs de TITAN ont commencé à vendre—poussés par la volatilité du marché—la pression sur le prix a déclenché une cascade de rachats forcés. Les utilisateurs se sont précipités pour sortir de leurs positions, ce qui signifiait échanger IRON contre USDC et TITAN. Mais avec la chute du prix de TITAN, la base de réserve du stablecoin s’est rapidement érodée. Plus IRON nécessitait de rachats, plus il fallait créer et vendre de TITAN pour couvrir ces rachats, ce qui a encore fait plonger le prix de TITAN, rendant le mécanisme d’ancrage d’IRON encore plus fragile. En quelques jours, IRON a perdu tout ancrage, finissant par se négocier près de zéro. Les conséquences ont été lourdes pour les investisseurs, y compris des figures publiques comme Mark Cuban.

Mais IRON n’était qu’un prologue. En mai 2022, l’industrie des cryptomonnaies a connu la défaillance la plus catastrophique d’un stablecoin en matière d’ancrage de l’histoire. L’UST de Terra—alors le troisième stablecoin par capitalisation de marché à 18 milliards de dollars—incarnait la thèse optimiste selon laquelle l’ancrage algorithmique pouvait évoluer à grande échelle. L’UST maintenait son ancrage via un mécanisme complexe : il était échangeable contre 1 dollar en LUNA via le protocole. Tant que LUNA conservait de la valeur, la théorie voulait que l’ancrage de l’UST au dollar soit assuré.

Le déclencheur initial a été une grosse vente sur Curve et Anchor Protocol. L’UST est brièvement tombé en dessous de 1 dollar, créant une opportunité d’arbitrage immédiate : acheter de l’UST à 0,99 $, le racheter contre 1 dollar en LUNA, et réaliser un profit. Rationnellement, cela aurait dû ramener l’UST à son niveau d’ancrage. Au lieu de cela, l’inverse s’est produit. À mesure que la pression de vente s’accélérait, il est devenu évident que le marché avait perdu confiance non seulement dans l’UST mais aussi dans la capacité de LUNA à couvrir les rachats. Le prix de LUNA a commencé à chuter, ce qui signifiait que l’UST était de plus en plus soutenu par un actif en dépréciation, ce qui a encore érodé la confiance.

L’effondrement de l’ancrage s’est accéléré en une implosion totale. L’UST est passé du quasi-parité avec le dollar à 0,30 dollar en quelques jours. LUNA, tentant de couvrir les rachats, a été créée en quantités massives, faisant plonger son prix de 119 dollars à presque zéro. En une semaine, 40 milliards de dollars de valeur de marché ont disparu. L’écosystème Terra a tout simplement cessé d’exister en tant que système fonctionnel.

Ces échecs d’ancrage algorithmique ont enseigné une leçon dure à l’industrie : les mécanismes ne peuvent pas créer de la valeur là où il n’y en a pas. Ils ne peuvent que répartir le risque. Une fois que cette réalité fondamentale devient évidente pour les acteurs du marché, aucun mécanisme de conception ne peut empêcher la cascade. La confiance des investisseurs n’est pas une variable dans l’équation d’ancrage—c’est toute l’équation.

Quand la finance traditionnelle menace l’ancrage : l’épisode SVB et USDC

Avec la fragilité fatale des stablecoins algorithmiques prouvée, l’attention s’est tournée vers l’alternative supposément plus sûre : les stablecoins entièrement centralisés et réservés. USDC, émis par Circle, détenait des réserves dollar pour dollar et promettait un ancrage simple et direct. Le mécanisme était transparent : pour chaque jeton USDC, il existait un dollar en actifs réels.

Puis, en mars 2023, la faillite de Silicon Valley Bank a secoué le marché. Circle, qui détenait 3,3 milliards de dollars de réserves USDC chez SVB, a été confronté à une crise soudaine de confiance. Si la banque faisait faillite, ces réserves seraient-elles gelées ou perdues ? Le marché n’a pas attendu pour le découvrir.

L’ancrage de l’USDC s’est brisé. Le jeton est tombé à 0,87 dollar alors que des utilisateurs paniqués tentaient de sortir. Voici un stablecoin avec des réserves en dollars réels, pourtant son ancrage échouait. La crise a révélé une insight critique : la stabilité de l’ancrage dépend non seulement de la détention de réserves, mais aussi de la disponibilité de réserves liquides pouvant être rapidement accessibles et déployées lorsque la confiance vacille. Un dollar bloqué dans une banque en faillite n’est pas la même chose qu’un dollar dans un compte accessible.

Circle a réagi avec une action décisive : la société a déclaré publiquement qu’elle couvrirait tout déficit potentiel avec ses propres fonds, en assurant le plein soutien aux détenteurs de USDC. L’annonce, combinée aux mesures de soutien exceptionnelles de la Réserve fédérale, a restauré la confiance. L’USDC est revenu à son ancrage dollar en quelques jours.

Pourtant, l’épisode SVB a fondamentalement modifié la façon dont l’industrie doit penser les mécanismes d’ancrage. Il a prouvé que même les conceptions de stablecoins les plus traditionnelles et « éprouvées » restent vulnérables aux risques du système financier réel. La stabilité de l’ancrage dépend elle-même d’hypothèses sur la stabilité du système bancaire qui ne tiennent pas toujours.

Structures d’ancrage complexes et levier : le test du « prêt revolving » USDe

En 2024, l’écosystème des stablecoins est devenu beaucoup plus complexe. De nouveaux projets ont tenté de résoudre des problèmes antérieurs avec des conceptions innovantes. Ethena Labs a lancé USDe, qui maintenait son ancrage via une stratégie delta-neutre : positions longues au comptant associées à des dérivés perpétuels courts. Théoriquement, cette approche couvrait le risque directionnel et permettait aux utilisateurs de générer un rendement tout en conservant un ancrage stable.

Pendant une grande partie de 2024, cette stratégie a très bien fonctionné. USDe a attiré des capitaux importants et s’est brièvement classé parmi les trois stablecoins par capitalisation. Les utilisateurs ont gagné des rendements substantiels—jusqu’à 12 % annualisés—sans sembler prendre de risques proportionnels.

C’est ici que le levier est entré dans le système. Des utilisateurs sophistiqués ont développé ce qu’on a appelé la stratégie du « prêt revolving » : déposer USDe pour emprunter d’autres stablecoins, échanger ces stablecoins empruntés contre USDe, déposer cet USDe pour emprunter à nouveau, et répéter. Chaque itération amplifiait le levier. Les incitations de la plateforme de prêt rendaient cela rentable même après prise en compte des coûts d’emprunt. Les utilisateurs empilaient du levier au-dessus d’un mécanisme de rendement.

Le 11 octobre 2024, un choc macroéconomique a frappé le marché. L’annonce de politiques tarifaires a déclenché une panique généralisée. Lors de cet événement, plusieurs points de pression sur l’ancrage ont convergé simultanément :

Les traders de dérivés utilisant USDe comme marge ont été confrontés à des cascades de liquidations. À mesure que leurs positions étaient forcées de se fermer, une pression de vente massive a frappé le marché des stablecoins. Les structures de « prêt revolving », déjà levierées, ont subi leurs propres liquidations, aggravant la vente. Par ailleurs, la congestion du réseau blockchain—frais de gaz élevés—a rendu l’arbitrage inefficace. Les utilisateurs souhaitant restaurer l’ancrage d’USDe en créant plus de jetons n’ont pas pu le faire de manière rentable. L’ancrage a tenu, mais les écarts de prix étaient sévères. USDe est tombé à environ 0,60 dollar avant de se redresser.

De façon critique, le mécanisme sous-jacent d’USDe n’a pas été brisé. La structure delta-neutre a continué de fonctionner. Les réserves sont restées intactes. Mais l’ancrage a souffert d’une « tempête parfaite » : choc macroéconomique + dénouement du levier + contraintes de liquidité + congestion du réseau. Ethena a répondu en expliquant de manière transparente la situation, en annonçant des plans pour augmenter les ratios de collatéral, et en renforçant ses systèmes de surveillance.

L’événement USDe a montré que l’ancrage moderne d’un stablecoin dépend non seulement du mécanisme central, mais aussi de tout l’écosystème qui l’entoure—incitations des protocoles de prêt, levier accessible via des dérivés, capacité du réseau, et conditions macroéconomiques. Une conception défectueuse dans un système adjacent peut compromettre l’ancrage d’un stablecoin doté d’un mécanisme solide.

Contagion au-delà de l’ancrage : comment l’effondrement d’un stablecoin a déclenché une cascade

La fragilité des systèmes de stablecoins interconnectés est devenue évidente en novembre 2024, lorsque les défaillances de xUSD et de deUSD ont déclenché une réaction en chaîne menaçant simultanément l’ancrage de plusieurs stablecoins.

Stream, le projet derrière xUSD, a subi environ 93 millions de dollars de pertes d’actifs via ses opérations de gestion de fonds externes. Ces pertes ont forcé Stream à suspendre les retraits. Avec xUSD incapable de traiter les rachats et la confiance externe s’effondrant, l’ancrage du stablecoin a échoué de façon catastrophique. xUSD est passé de 1 dollar à 0,23 dollar en quelques jours.

Mais l’impact ne s’est pas arrêté là. Elixir, un autre protocole, avait prêté 68 millions de USDC à Stream—représentant 65 % de la réserve totale de deUSD. Elixir avait accepté xUSD comme collatéral sur ce prêt. Lorsque la valeur de xUSD s’est effondrée de plus de 65 %, la couverture de réserve de deUSD s’est instantanément évaporée. Le protocole a fait face à un déficit immédiat, déclenchant une ruée pour retirer deUSD. L’ancrage du stablecoin a été brisé, son prix a chuté alors que les rachats s’accéléraient.

La panique s’est ensuite propagée à USDX, un autre stablecoin générateur de rendement avec des mécanismes similaires à deUSD. Les acteurs du marché ne pouvaient plus distinguer quels stablecoins générateurs de rendement allaient résister et lesquels présentaient des vulnérabilités similaires. En quelques jours, plus de 2 milliards de dollars de capitalisation de marché en stablecoins ont disparu.

Cette cascade a révélé une vérité fondamentale sur l’ancrage moderne des stablecoins : l’isolement est une illusion. Les stablecoins sont utilisés comme collatéral dans d’autres protocoles. Ils sont déployés comme actifs de réserve dans d’autres stablecoins. Ils sont intégrés dans des ponts cross-chain. Une seule défaillance d’un protocole, dans des conditions appropriées, peut déclencher une contagion sectorielle. La transmission du risque se fait à une vitesse bien plus rapide que ce que les participants anticipaient.

Le triple test : repenser l’ancrage, reconstruire la confiance, et combler les lacunes réglementaires

Ces cinq années de crises ont soumis l’ancrage des stablecoins à trois tests simultanés : le test du mécanisme, le test de la confiance, et le test réglementaire. Peu de conceptions ont réussi ces trois.

Le test du mécanisme : comprendre quelles conceptions d’ancrage fonctionnent réellement

Les conceptions d’ancrage algorithmique ont montré leur échec. Le problème central n’est pas que les algorithmes soient intrinsèquement mauvais—c’est qu’ils ne peuvent pas ajouter de la valeur à un système. Ils ne peuvent que répartir le risque et appliquer des règles. Si les actifs sous-jacents manquent de valeur suffisante pour absorber la volatilité, aucun algorithme ne peut maintenir un ancrage face à la réalité. IRON et Terra l’ont prouvé de façon définitive.

Les stablecoins fiat entièrement réservés semblaient plus sûrs jusqu’à ce que SVB révèle que les actifs de réserve eux-mêmes peuvent être vulnérables aux chocs du système financier réel. La stabilité de l’ancrage n’est aussi solide que l’infrastructure financière qui la soutient.

Les stablecoins générateurs de rendement ajoutent une couche de complexité supplémentaire, créant davantage de points de défaillance potentiels. Les rendements qu’ils offrent représentent une production économique réelle—mais seulement si la stratégie sous-jacente réussit. En cas d’échec, les rendements s’évaporent et les pertes apparaissent. L’incident USDe a montré que les conceptions génératrices de rendement peuvent amplifier les risques de levier si des écosystèmes adjacents le permettent.

Le test de la confiance : la confiance comme fondement de l’ancrage

Au final, tout mécanisme de stablecoin repose sur une hypothèse : que les participants continueront à croire que l’ancrage tiendra. Cette croyance est la véritable fondation du peg.

SVB a montré que la confiance dans l’ancrage nécessite des preuves tangibles de capacité de rachat. La communication transparente sur les réserves, la démonstration rapide de plans de secours, et des arrangements clairs de garde ont une importance capitale. La communication décisive de Circle a permis de restaurer l’ancrage de l’USDC en quelques jours parce que le marché croyait que le soutien était réel.

Inversement, lorsque la confiance s’érode, aucun mécanisme ne peut maintenir un peg. La spirale mortelle de Terra s’est produite parce que les acteurs du marché ont perdu confiance dans la capacité de LUNA à soutenir les rachats de l’UST—une évaluation rationnelle qu’aucun mécanisme ne pouvait contrecarrer.

Le test réglementaire : construire un cadre pour un ancrage durable

Les régulateurs mondiaux commencent à considérer l’ancrage des stablecoins comme un risque systémique nécessitant une supervision. Le cadre MiCA de l’UE interdit explicitement certains mécanismes d’ancrage algorithmique, exigeant des stablecoins « soutenus par réserve » avec des exigences spécifiques en capital et liquidité. Les législations américaines, via des projets comme le GENIUS Act, tentent d’établir des exigences similaires : niveaux minimum de réserves, garanties de rachat rapide, audits réguliers.

Ces approches réglementaires représentent une avancée significative vers la stabilisation des cadres d’ancrage des stablecoins. Cependant, des lacunes subsistent. La nature transfrontalière signifie qu’aucune réglementation nationale ne couvre entièrement le sujet. Les mécanismes complexes d’ancrage dépassent encore la compréhension réglementaire. Les standards de divulgation restent incohérents. La répartition des responsabilités entre émetteurs, custodians, et agents de rachat demeure ambiguë.

La voie à suivre : technologie, transparence, et cadres d’ancrage renforcés

La période de 2021 à 2025 a forgé une nouvelle compréhension de ce que nécessite réellement le maintien de l’ancrage d’un stablecoin.

Sur le plan technologique, les projets renforcent proactivement leurs mécanismes d’ancrage. Ethena a augmenté ses ratios de collatéral et mis en place une surveillance accrue pour absorber la volatilité. Des structures de réserves multi-actifs sont en cours de développement pour réduire la dépendance à un seul actif. Les mécanismes d’ancrage cross-chain sont améliorés pour réduire la friction d’arbitrage.

Sur le plan de la confiance, l’industrie tend vers une transparence radicale. Les audits en chaîne deviennent la norme. La divulgation en temps réel des réserves se généralise. Le coût réputationnel des échecs d’ancrage crée des incitations fortes pour que les protocoles privilégient la surcollatéralisation et la conception prudente.

Sur le plan réglementaire, des cadres comme MiCA établissent des standards minimaux pour les mécanismes d’ancrage, la suffisance des réserves, et la divulgation. À mesure que ces standards convergent à l’échelle mondiale, la viabilité des conceptions d’ancrage non durables s’affaiblit.

La relation de l’industrie des cryptomonnaies avec l’ancrage des stablecoins a évolué d’un optimisme naïf—« notre algorithme maintiendra l’ancrage ! »—vers un réalisme mature : l’ancrage exige une solidité mécanique, une confiance authentique, et un alignement réglementaire.

L’orientation se déplace résolument de « comment accélérer l’adoption des stablecoins ? » vers « comment construire des systèmes de stablecoins capables de maintenir leur ancrage face à des stress de marché sévères ? » Cette réorientation est douloureuse mais nécessaire. Seuls les stablecoins capables de soutenir réellement leur peg soutiendront la prochaine vague d’adoption des cryptomonnaies. Les crises de 2021-2025 ont été une coûteuse leçon dans cette réalité fondamentale, mais la leçon a été clairement apprise.