Démystifier le piège du TVL DeFi : pourquoi les données peuvent-elles « mentir » ?

Lorsqu’un développeur Solana empile des protocoles en utilisant 11 identités dans l’écosystème DeFi, en gonflant artificiellement la valeur bloquée, un indicateur largement fiable depuis des années a soudainement cessé de fonctionner. La donnée de TVL (Total Value Locked) dans la DeFi, qui mesure la valeur totale verrouillée, commence à révéler sa faiblesse majeure : sa vulnérabilité à la manipulation et à la mauvaise interprétation. En août 2024, la plateforme de suivi des données DeFi, DeFi Llama, a modifié ses règles de calcul du TVL sur les blockchains publiques, en supprimant par défaut le comptage double entre protocoles. Résultat : le TVL de plusieurs blockchains a instantanément « rétréci ». Que s’est-il réellement passé ?

Pourquoi le DeFi TVL est-il facilement manipulable ?

Dans l’univers DeFi, le TVL (Total Value Locked) est l’indicateur le plus direct pour évaluer la taille d’un projet. Plus la somme des fonds verrouillés est grande, plus le projet semble populaire et l’écosystème en bonne santé. Mais cette logique est souvent « détournée » dans la pratique.

Le problème réside dans la nature même du TVL — il s’agit d’une photographie statique, pas d’une véritable mesure de la liquidité. Lorsqu’un même fonds circule entre plusieurs protocoles DeFi, chaque mouvement est comptabilisé plusieurs fois dans le TVL. Imaginez que vous déposez 100 dollars sur la plateforme de prêt Aave, qui vous émet un token dérivé, l’aToken. Ensuite, vous utilisez cet aToken pour fournir de la liquidité sur un DEX. Ces 100 dollars sont alors comptabilisés dans le TVL de deux protocoles. En amplifiant cette logique, lorsque des agrégateurs de rendement, des staking de liquidités ou des stratégies multi-protocoles apparaissent, la même somme peut être comptabilisée dans 5, 10, voire plus de protocoles.

Les fluctuations de prix, les incitations des projets, les flux de capitaux à court terme accentuent encore cette distorsion, rendant le TVL de la DeFi beaucoup plus volatile qu’on ne le pense. L’année dernière, certains projets sur Solana ont ainsi gonflé artificiellement le TVL de toute la blockchain en quelques semaines, multipliant la valeur par plusieurs fois.

Liquidité réelle vs données gonflées

Tous les protocoles DeFi n’ont pas un TVL problématique. Pour comprendre la réalité, il faut distinguer les différents types de protocoles.

Sur les DEX (échanges décentralisés), sans mécanisme d’incitation à la mise en staking, le TVL correspond à la liquidité réelle. Par exemple, sur Uniswap, le TVL représente directement la somme des fonds déposés par les fournisseurs de liquidité. En revanche, des DEX comme Curve ou Sushi introduisent des mécanismes de staking de tokens de gouvernance, permettant aux utilisateurs de déposer des tokens pour percevoir une part des frais. Ces tokens stakés sont souvent listés séparément dans les données DeFi sous la rubrique « Staking », ce qui devrait théoriquement aussi compter dans le TVL, mais cela tend à gonfler artificiellement la liquidité.

Dans les protocoles de prêt (lending), la signification du TVL diffère. Sur Compound, par exemple, le TVL correspond à la « différence entre dépôts et emprunts », c’est-à-dire la liquidité réellement disponible dans le protocole. Sur MakerDAO, le TVL est simplement la somme des dépôts, car le DAI emprunté est une émission de stablecoin par le protocole, sans déduire la valeur empruntée. Aave ajoute à cela le staking de tokens, complexifiant encore la lecture du TVL.

La véritable signification du TVL dans différents protocoles DeFi

La structure multi-niveaux de l’écosystème DeFi implique que le TVL a plusieurs sens. Pour une évaluation précise, il faut comprendre ce que chaque protocole représente réellement en termes de fonds.

Les agrégateurs de rendement sont une source majeure de gonflement artificiel du TVL. Yearn Finance ou Convex Finance, par exemple, ne génèrent pas de liquidité en soi, mais transfèrent les fonds des utilisateurs vers des protocoles sous-jacents comme Curve pour y faire du yield farming. Lorsqu’on comptait 10,5 milliards de dollars de TVL sur Solana, 7,5 milliards provenaient de ces agrégateurs, ce qui représentait une surévaluation énorme. Convex, à son apogée, affichait 4,47 milliards de dollars de TVL, mais ces fonds étaient en réalité de la liquidité présente dans Curve.

Les protocoles de staking de liquidités créent aussi des distorsions. Prenons Lido : après avoir déposé de l’ETH, l’utilisateur reçoit un stETH, qui peut ensuite être utilisé dans d’autres protocoles comme Aave ou Curve. Environ 21,6 % du stETH est dans Aave, 14,7 % dans la pool ETH/stETH de Curve. Cela signifie qu’un même actif est comptabilisé dans le TVL de Lido, Aave et Curve, créant une triple comptabilisation. La nouvelle règle de DeFi Llama exclut désormais ces fonds de la mesure du TVL sur la blockchain, sauf s’ils apparaissent dans des protocoles on-chain.

Les applications de service constituent aussi des sources potentielles de gonflement du TVL. Instadapp, par exemple, sert d’intermédiaire pour gérer des actifs à travers plusieurs protocoles comme Aave ou Compound. La plateforme a affiché jusqu’à 13,5 milliards de dollars de TVL, mais cela correspondait à une double ou triple comptabilisation des fonds sous-jacents.

Attention aux applications DeFi susceptibles de faire du double comptage

Identifier ces types d’applications est la première étape pour une évaluation rationnelle de l’écosystème DeFi.

Tout projet construit sur d’autres protocoles peut entraîner une double comptabilisation. Les applications de yield farming déposent des fonds dans des protocoles sous-jacents, les protocoles de staking font circuler des tokens dérivés, et les services d’intermédiation gèrent des actifs déjà présents dans d’autres protocoles. Lorsqu’on additionne leur TVL dans le total de la blockchain, cela crée une double ou triple comptabilisation.

Ce n’est pas un problème en soi — ces services existent réellement. Le souci réside dans l’utilisation d’un seul indicateur de TVL pour comparer des projets très différents : un DEX fournissant réellement de la liquidité avec 100 dollars de TVL, contre une plateforme d’agrégation de fonds pour du yield farming avec aussi 100 dollars, n’ont pas la même signification.

Adopter une vision rationnelle du DeFi TVL : ce que les données racontent

Le TVL dans la DeFi n’est pas dépourvu de valeur, mais il faut en comprendre la signification selon le contexte. Sur le plan pratique, le TVL peut servir à comparer horizontalement des protocoles similaires — par exemple, deux DEX pour évaluer leur liquidité relative, ou deux protocoles de prêt pour suivre la confiance des utilisateurs. Mais à l’échelle de la blockchain, comparer simplement la valeur absolue du TVL est risqué.

La récente modification de DeFi Llama, qui a drastiquement réduit le TVL on-chain, marque une étape importante de « correction » dans la phase de « burst » des bulles. En éliminant les données gonflées, on peut mieux percevoir la taille réelle de l’écosystème et la qualité des projets. Les protocoles dont le TVL reste stable sont ceux qui méritent une attention particulière.

Comprendre les limites du TVL dans la DeFi ne signifie pas nier sa valeur, mais plutôt adopter une approche plus rationnelle lors de l’évaluation des projets. Les données parlent, à condition de poser les bonnes questions et de comprendre la logique qui se cache derrière.